1.1 AI 驱动 PCB 单位价值量提升，AI-PCB 行业迎大规模资本开支
PCB 板子数量在增加，单机柜/GPU 对应 PCB 价值量在增加。以 2026 年推出的 Vera Rubin NVL144 CPX 为例，除已有的 computer tray 和 switch tray 外，新增 PCB 板包括：
Midplane：由于线缆固有的高故障率，且 CPX 组装后盘内的空间不足，因此采用 Midplane 来替代原来的铜线缆，尺寸接近 tray 的高度与宽度，垂直放置在前后端模 块中间，用于连接一侧的 Bianca 另一端的 CPX 板，作用类似背板；
CPX 主板：根据 Semi analysis 分析，Midplane PCB 是通过 paladin board to board connector将Bianca卡与Rubin CPX板互联，CPX对传输速率要求严格程度不及GPU， 可能采用 UBB+OAM 的形式。
此外，Rubin Ultra 有望引入正交背板：NVL72 的计算节点和交换节点都横向放置，两者 之间通过机柜后面的线缆互联。而 NVL576 则将交换节点横向放到机柜后部，前面的计算 节点纵向排列，两者通过中置背板相连。 长期维度，PCB 产业将持续由 AI 产业链推动成长，从服务器、交换机等基础设施，逐渐延 伸至 AI 智能手机、AIPC、智能驾驶等应用终端。预计 2025 年 PCB 产业增长水平优于 2024 年，AI 产业驱动 PCB 行业空间持续向上。 根据 11 月跟踪，PCB 整体产业链保持高景气度，主要原因来自于汽车、工控随着政策补 贴加持，同时 AI 开始大批量放量，且从当前的能见度观察来看，中低端原材料和覆铜板 在 25Q4 又迎来一轮涨价。
国内 PCB 上市公司营收及利润增速同样在加速，我们统计 6 家 A 股 PCB 上市公司，25Q1- Q3 营收同比增速达 33%、24 年全年为 26%，25Q1-Q3 归母净利同比增速达 78%、24 年全年 为 28%。
我们预计本轮 PCB 行业大规模资本开支，有望大幅拉动上游 PCB 设备的采购量。AI 驱动 PCB 单位价值量提升，产业趋势明确，2025 年起 PCB 全行业大规模扩产，国内头部 PCB 上 市公司投资额普遍在 40-80 亿元，在建工程环比上行，例如胜宏在建工程从 24 年底的 2.57 亿元增长至 25Q3 期末的 35.48 亿元。
1.2 LDI 曝光机市占率全球第一
PCB 生产过程中，曝光工序是指将设计的电路线路图形转移到 PCB 基板上，根据曝光时是 否使用底片，曝光技术主要可分为激光直接成像技术（LDI）和传统菲林曝光技术。与传 统的菲林曝光技术相比，LDI 生产效率通常高出 3-4 倍，同时在量产条件下，传统菲林曝 光技术仅能达到约 100 微米线宽精度，而 LDI 则可达到约 5 微米线宽精度，因此 LDI 已成 为当今 PCB 制造领域的主流光刻技术解决方案，且对于要求高线宽精度的高端 PCB 制造， LDI 几乎是唯一的光刻技术解决方案。 PCB 直接成像设备主要用于制造的曝光工艺，特别是用于图形层及阻焊层的光刻，其主要 功能是将设计好的电路图形精确转移到基板上。随着电子产品不断向智能化、小型化及多 功能化发展，PCB 上集成的组件数量显著增加，对尺寸、重量及体积的要求更加严格，推 动了线宽、线距、孔径以及导电层及绝缘层厚度等参数的不断精细化，因此对 PCB 曝光工 艺提出更高技术要求、尤其是在曝光精度方面。
全球 PCB 直接成像设备行业的竞争格局相对集中，CR5 约 55.1%，2024 年公司 PCB 直接成 像设备销售额达 6.85 亿元，市场份额约 15.0%，全球供应商排名第一。
1.3 25Q1-Q3 整体收入同比+30%，二期扩产打开产能瓶颈
LDI 曝光机业务高速增长，主业高端化升级。公司 PCB 业务收入从 2017 年的 0.18 亿元增 长至2024 年的 7.82 亿元，CAGR 高达 71.1%，目前已成长为全球 PCB 直接成像设备收入规 模最大的供应商。 2024 年公司持续推进 PCB 设备向高阶产品渗透，聚焦 HDI 板、类载板、IC 载板等高端市 场，依托最小线宽 3-4pm 的 MAS 系列设备，巩固国内市占率领先地位。同时受益 AI 服务器、智能驾驶等领域的高阶 PCB 需求，公司全年 PCB 设备销售量超 370 台，中高阶产品占 比提升至 60%以上。
25Q1-Q3 整体收入同比+30%，彰显行业高景气。全球 AI 算力需求带动高多层 PCB 板及高 端 HDI 产业加速升级与产量增加，2025 年 3 月公司单月发货量破百台设备、创下历史新 高，4 月交付量环比提升近三成。25Q1-Q3 公司整体收入达 9.34 亿元，同比+30%。
二期基地于 2025 年 9 月投产，可有效承接 AI 服务器、智能驾驶及 Mini/Micro-LED 等领 域的增量订单，从产能端缓解交付压力。公司二期园区产能约为一期的 2 倍以上，极限产 能可通过扩产线、优化排产提升至 1500 台以上。 公司于 2025 年 8 月向香港联交所递交了发行 H 股股票并在香港联交所主板挂牌上市的申 请，并于同日在香港联交所网站刊登本次发行上市的申请资料。2025 年 9 月发行境外上 市股份（H 股）备案申请材料获中国证监会接收。目前公司港股募资金额暂不确定，募资 预计主要用于 PCB、先进封装及载板直写设备的扩产。 以"区域深耕+客户协同"为核心推进全球化战略，公司泰国子公司承接当地 PCB 产业转移 带来的增量需求，同时进一步拓展越南、马来西亚等新兴市场，覆盖更多区域内高端 PCB 制造企业。东南亚市场成为公司重要营收增长极，25H1 公司海外收入达 1.5 亿元、同比 +139%，占比达 23%。
泛半导体领域，直写光刻技术产业化应用场景包括： 前端晶圆制造:光刻用于在晶圆上构建纳米级晶体管及其他核心器件，直写光刻具有 低成本、高灵活性的加工优势，适合小批量、快速迭代的集成电路品； 后端封装及测试:光刻主要用于形成微米/亚微米级的金属互连及焊盘，以实现芯片 内部及外部连接。目前传统掩膜版光刻存在局限性，例如校正能力有限、实体掩膜版 成本偏高、曝光基板尺寸受限及迭代期缓慢等，直写光刻凭借无掩膜版及数字化直写 的核心优势，已成先进封装的理想解决方案； IC 载板:直写光刻可有效应对 IC 载板日益复杂的电路设计及小型化需求； 其他领域：除上述应用外，直写光刻也用于生实体掩膜版、FPD、MEMS 等。
2.1 先进封装：直写光刻适配 CoWoS-L，高速持续扩容市场
目前直写光刻设备在先进封装领域处于产业化初期，公司已在部分下游先进封装生线上进 行引进及验证，相较传统的掩膜版光刻技术，优势体现在：
直写光刻适应更大尺寸芯片封装形式，传统掩膜版光刻重复拼接，直写光刻成本低+ 效率高：在 2.5D 先进封装形式(如 CoWoS-L)及面板级先进封装(PLP)形式中，IC 载板 正向更大尺寸发展，以在单个封装芯片内实现更多异构单元集成，然而以上尺寸已超 出掩膜版光刻工艺中单次曝光的最大曝光尺寸，因此需通过多次曝光对掩膜版进行 拼接。掩膜版的重复拼接，将导致①对准误差增加，②曝光工艺时间成倍增加，③成 本指数级增长，④良率迅速下降。而直写光刻技术无需掩膜版、以数字方式生成图案， 可通过单个工艺步骤完成大尺寸基板的曝光过程，与掩膜版光刻相比，展现出成本更 低、效率更高的技术优势；
直接光刻可有效解决基板翘曲问题：基板翘曲是先进封装工艺中的另一工艺瓶颈，高 温及机械应力导致基板弯曲，从而进一步导致封装良率下降。掩膜版光刻工艺下，掩 膜版图案与基板图案之间的刚性耦合关系无法从根本上解翘曲问题。直写光刻技术 可扫描整个基板表面，对基板变形进行实时精确计算，以调整曝光位置及参数；
凭借数字技术优势，直写光刻技术对玻璃基板等新兴先进封装形式(如 TGV)表现出高 度兼容性，有助于提高先进封装良率水平。 前几代 CoWoS 产品开发出双掩模和四掩模的光刻拼接技术，可将硅互联器的面积扩大到 3 个完整 reticle size，但将 CoWoS-S 扩展到四倍 reticle size 或更大，在生产和可靠性 方面极具挑战性。而 CoWoS-L 架构被证明是解决 CoWoS 封装扩展所带来生产问题的可行方 案，多个基于硅的 LSI 芯片被重组在一个基于模塑化合物的插接器中，以取代单一的硅插 接器，创新结构为 CoWoS-L 带来注入优势，例如无掩模缝合和良率。根据芯碁微装微信公 众号数据，台积电产能预估中，到 2026 年年底 CoWoS-L 占 2.5D 封装产能的 50%以上，2027 年占比预计将提高至 70%。
CoWoS-L 封装由 3 部分组成,即 top die、重组插层和基板。top die 通过细间距微凸块并 排粘合在中介层上，中介层承载所有 top die、以形成片上晶圆（CoW），而 LSI 芯片则是 芯片与芯片间接触最多的部分。中介层的上下两面都包含一个 RDL 层，分别用于微凸块和 C4 凸块布线。由模塑化合物包围的 TIV 提供了从基板到顶层芯片的直接垂直路径，插入 损耗低。最后将 CoW 芯片粘合到基板上，完成 CoWoS。
中国大陆封测市场主要以传统封装为主，根据盛合晶微招股说明书数据，2024 年先进封 装占封测市场比重约 15.5%、远低于全球先进封装的 40%占比。考虑到台积电 CoWoS 产能 自身供应紧张（主要用于 AI 服务器领域），叠加需求端国产 GPU 发展节奏考量，因此我们 预计中国大陆有望加速以 CoWoS 为代表的先进封装扩产。根据盛合晶微招股说明书数据， 预计中国大陆先进封装市场规模将由 2024 年的 514 亿元增长至 2029 年的 1006 亿元， CAGR 达 14.4%。
目前公司 WLP 系列产品已助力多家先进封装头部厂商实现类 CoWoS-L 产品的量产，并预 计于 26H2 进入量产爬坡阶段，WLP 系列目前在手订单金额已突破 1 亿元，充分验证先进 封装市场对公司直写光刻技术的高度认可。根据公司港股招股说明书预计，全球先进封装 领域直写光刻设备的市场规模预计将从 2024 年的 2 亿元增长至 2030 年的 31 亿元，CAGR 达 55.1%，未来 5 年市场有望扩容 15 倍。
2.2 载板：单台设备价值量更高，期待 CoWoP 拉动
随著 AI 等产业快速发展，以及先进封装技术快速渗透，IC 载板产业发展趋势为更精细线 宽、更高层数及更大尺寸，传统掩膜版曝光在精度、翘曲补偿及掩膜版更期等方面的瓶颈 突出，而直写光刻以数字光束写入取代掩膜版，可在单个工艺中实现高达 5 微米的精细线 路及面板级尺寸的高精度多层套刻，同时节省掩膜版成本、缩短品导入期。根据公司港股 招股说明书预计，全球 IC 载板制造领域直写光刻设备的市场规模预计将从 2024 年的 7 亿 元增长至 2030 年的 12 亿元，CAGR 达 8.3%。 根据“半导体行业观察”微信公众号消息，英伟达一直在考虑将 CoWoP 作为其潜在的封装 解决方案。相较 CoWoS，CoWoP 最大变化为芯片直接连接 PCB、中间去掉载板（CoWoP 的 P 指的是 PCB，CoWoS 的 S 指的是载板），如果将芯片直接封在 PCB 上，代表着 PCB 很多性能 指标需要达到类载板要求。如果 CoWoP 方案大面积推行，我们预计将明显拉动类载板的设 备/材料拉动较大。CoWoP 正成为目前 PCB 主流企业的重点储备技术，例如 2026 年 1 月沪 电计划在常州市金坛区投资设立全资子公司，搭建 CoWoP 等前沿技术与 mSAP 等先进工艺 的孵化平台，项目全部达产后，预计年新增产能 130 万片高密度光电集成线路板、年新增 营业收入 20 亿元。
载板领域直写光刻设备单价更高，IC 载板领域曝光精度在 5-10um，而传统 PCB 曝光精度 在 35-50um、HDI 曝光精度在 15-20um，精细化程度高、单价更高，根据公司港股招股说明 书数据，IC 载板解决方案单价在 400-6500 万元/台，而公司 2024 年 PCB 领域直写光刻设 备均价为 207 万元/台（不含税）。
2.3 其他泛半导体领域应用
（1）掩膜版领域：掩膜版是用于集成电路及平板显示器等微纳制造领域图案转移的关键 耗材，在掩膜版制造过程中，直写光刻技术凭借其数字图案调整及智能动态校正的优势， 已经成为理想的微纳米光刻解决方案。 （2）平板显示器面板制造领域：随着 OLED 及 mini/microLED 等新型显示技术出现，对显 示面板的解析度、对比度、色彩表现及生产效率提出更高要求。平板显示器面板制造过程 中，光刻技术是实现高精度图形化的核心工艺，直写光刻技术可有效缩短生产周期、降低 成本、提高良率，其高精度及灵活性尤其适用于 OLED 及 mini/microLED 等新型显示技术。 根据公司港股招股说明书预测，全球平板显示器面板制造领域直写光刻设备市场规模预计 将从 2024 年的 3 亿元增长至 2030 年的 7 亿元，CAGR 达 18.0%。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
