油价复盘：长周期锚定基本面，短期反映地缘局势，当前大方向向下
原油是石化产业链的起点，决定了石化品的生产成本和长周期价格走势。国际油价围绕“商品属性-供需基本面、政治属性-地缘风险 溢价和中东争取话语权的博弈工具、金融属性-挂钩美元指数和美债利率等”进行定价，现阶段原油定价以商品属性为主、政治属性 为辅，已步入基本面宽松交易下的中枢下移阶段，期间因地缘局势动荡而出现阶段性回调，但整体价格中枢向下的大方向未扭转。
1)2001-2008年,中国加入WTO后经济高增、石油需求攀升，加上伊拉克战争和伊朗核问题，油价高升；2008年美国次贷危机爆发，油价大幅回落。
2)2009-2011年，一方面中美各国实施财政货币宽松政策，直接拉动信贷和基建需求；另一方面阿拉伯之春、利比亚战争等事件发生，中东局势 升温，油价反弹；2012-2013年，供需紧平衡，油价震荡运行；2014年美国页岩油革命重塑全球供给格局，页岩油产能释放导致油价中枢下移。
3)2016-2018年，全球经济逐步复苏，OPEC+达成联合减产协议，油价震荡回升；2020年疫情爆发导致原油需求骤降，出现负油价，随后OPEC+开 启联合减产，同时各国推出刺激经济复苏的宽松政策，油价重新反弹；2022年俄乌冲突爆发，欧洲能源危机，油价一度冲破120美元/桶。
4)2023-2024年，各国经济复苏动能较弱，虽巴以冲突和红海危机阶段性推涨油价，但基本面悲观预期下，油价中枢仍震荡回落；2025年美国关 税政策反复影响全球贸易，OPEC+加速增产，短期内油价受地缘支撑或有反复，中长期在基本面走宽预期下，价格中枢仍偏下。
中国石化品价格与库存周期：有望迎来新一轮价格上行和补库周期
当前中国石化化工行业正处新一轮价格周期起步阶段，有望渐进迎来景气上行期，同时库存周期正处被动去库向主动补库过渡期间。
复盘石化行业价格和库存周期：1）2009-2015年，2009年金融危机后我国“四万亿”经济刺激计划带动国内制造业和工业品需求回升；2010年 后制造业和地产投资增速回落，地产库存逐渐累高拖累经济，石化品供给过剩，价格持续下行至低位；同时该阶段化工品经历两轮库存周期， 库存回至低点。2）2016-2020H1，供给侧结构性改革加速过剩产能去化，工业品景气回升，供给格局优化推动石化业开启新一轮价格周期；而 后2018年在金融去杠杆、中美贸易战等影响下经济增速下行；该阶段伴随着新一轮库存周期，被动去库和主动补库对应价格从底部回暖期，被 动补库和主动去库阶段对应工业品PPI增速回落、化工品价格下行。3）2020H2-2025年，疫后管控逐渐放开，各国实施宽松政策促进经济加快复 苏，我国出口需求旺盛；石化品进入新一轮景气周期，库存从被动去化步入主动补库；2022年后，美联储缩表加息，中国宽松政策窗口渐关 闭，经济逐步降温，地产需求转弱，石化品库存压力显现，价格从高位转入下行通道，库存行至去库阶段。4）2025年7月中央财经委员会提出 “依法依规治理企业低价无序竞争，推动落后产能有序退出”，配合化工企业被动去库的推进，工业品PPI和化工原料PPIRM有所反弹，预示着 本轮价格下行和去库期或已接近尾声，新一轮价格上行期和补库周期有望在供给端反内卷、需求端促内需的政策支持下渐进开启。
能源变革下的炼油业扩张进入尾声，传统石化品走向一体化路径
双碳战略背景下，新旧动能交替，新能源加速渗透使传统汽柴等成品油需求提前达峰，能源变革下的炼油业扩张已进入尾声，近年来我国传统石 化品逐渐步入产能增速放缓、供给一体化集中化的新阶段。2015-2020年，地炼厂因进口原油配额放开摆脱了对低品质油长期依赖的局面，开工 率持续走高。2021-2023年，疫后经济修复，交通运输业恢复运转驱动柴油、燃料油等消费量回升，我国石化品需求增势强劲；而随着炼化一体 化的推进，我国炼油产业进入“控规模、调结构、促转型”的高质量发展阶段，民营炼厂逐步向大型化、规范化转型。2024年，俄油和伊朗油价 格回升、较布油折价减小，环保政策趋严，叠加汽柴油等需求趋弱，地炼厂利润空间被压缩、经营压力加大，老旧设备逐步淘汰，使得我国炼油 加工总产能增速放缓。截至2024年底，全国具备原油加工资质的炼厂较2015年减少28家，减少的主要是小型地方炼厂，而恒力石化、浙江石化等 大型民营炼化一体化的企业市占率正持续提升。2024年以来，随着新能源加速替代传统能源，汽柴等成品油需求已逐渐达峰，国内炼油产能亦趋 于饱和，据中国石油新闻中心，预计我国炼油能力将在2028年左右达峰、峰值为9.8亿吨/年，供需两端均步入总量稳定乃至缓步下滑的成熟周期 阶段。在该阶段，传统石化品开启反内卷、走供给改善路径，而新兴产业正酝酿新材料的投资机会。
炼油副产品硫磺供需剪刀差或进一步扩大，价格出现急涨
全球炼油加工量下滑导致炼化副产品供需趋紧，据财联社，2025年全球硫磺供给约8100万吨、需求约8200万吨，呈现供不应求态势，预计2026-27年 供需剪刀差或进一步扩大。供应方面，受俄乌冲突影响，俄罗斯硫磺硫磺产量持续减少，出口量从2019年的390万吨降至2024年的104万吨、2025年 的约20万吨，从净出口国转为净进口国，26H1硫磺供给或仍难恢复。据SMM估计，未来俄罗斯每年需额外进口约100万吨硫磺弥补国内供应缺口。哈 萨克斯坦硫磺出口量也开始下降，2024年485万吨，2025年预计为415万吨，2026年预计降至345万吨。中东随着石油增产计划的推进，2026年副产硫 磺量有望增加210万吨左右。据隆众资讯，2026年中国硫磺新增或扩建装置共计2套，总产能达50万吨/年，我国硫磺对外依存度较高，预计2026年进 口率约46%。需求方面，据金联创，2024年约56%硫磺用于生产磷肥、需求具刚性，同时，磷酸铁锂、高压酸浸法制MHP (氢氧化镍钴)、固态电池硫 化物电解质等新的需求正迅速增加。2022-2025年，我国磷酸铁产量从111万吨提升至约325万吨，据隆众资讯预计，2026年国内磷酸铁产量将同比增 加140-150万吨至470万吨左右，按照每吨磷酸铁需消耗0.7吨硫磺测算，对应102万吨新增硫磺需求；另外，据隆众资讯预测，扣除磷酸对硫磺消费 量的情况下，国内磷肥/己内酰胺/钛白粉等其他领域新增产能对硫磺的需求增量约228万吨。海外方面，中联金预计2026年印尼将有约65.8万吨MHP 新产能集中投放，对应硫磺需求增量658万吨。此外，固态电池技术路线有望逐步收敛至硫化物电解质，有望打开硫磺远期成长空间。因此，2026年 上半年至少到一季度末，硫磺价格有望保持强势；2026年下半年，若俄罗斯产能恢复、中东新产能投产，硫磺价格可能触顶回落。
关注“反内卷、高端化转型-国产替代、新兴产业-新材料”三条主线
2025年石化品价格整体仍承压，但25H2降幅收窄，部 分产品已现回暖趋势。2025年下半年，美国对等关税影 响趋弱，政策倡导“反内卷”加快石化品落后产能退 出，“十五五”规划指出加快发展高端新材料产业。甲 醇、正丁醇、丁二烯、硅化工、TDI、PX-PTA、 LiPF6/VC锂电材料等产品率先开启涨价。据此，我们 推出2026年需重点关注的三条主线：
主线一：“反内卷”政策约束产能，部分品类供给端有望 改善。响应反内卷政策，周期底部、盈利承压的硅化工 行业开启自主减产，供给结构改善驱动价格上行。聚酯 化纤产业虽因纺织内需疲软加上供给过剩压制了价格， 但反内卷或驱动落后产能淘汰，后市基本面有望好转。
主线二：传统石化品逐步向高端化转型，国产替代正当 时。我国 “十五五”规划继续强调自主创新和高端化，目 前传统石化品聚烯烃等已基本实现国产替代，但高端产 品仍依赖进口，随着自主化进程的持续推进，α-烯烃、 UHMWPE、POE等高端聚烯烃有望进入加速发展阶 段。
主线三：科技助力新兴产业崛起，新材料需求空间广 阔。随着新能源、电子产业、高端铸造领域的快速发 展，高性能合成树脂-电子级酚醛树脂及环氧树脂等需求 空间有望进一步打开；石墨负极和硅碳负极，电解液相 关的LiPF6/VC/EC/DMC等锂电材料有望受益于储能电 池产量高增而进一步释放需求、抬升价格。同时，低空 经济、人形机器人等新产业的崛起有望带来聚醚醚酮 PEEK、高温尼龙PPA等新材料的发展机遇。
反内卷主线：关注聚酯链、硅化工、氯碱、草甘膦等品类行情机会
近年来，我国石化化工行业在经历了产能投放高峰期后，较多产品面临同质化较严重和规模高速扩张导致的供给过剩压力，低价竞争问题的日渐 凸显导致相关企业盈利承压。2025年下半年以来，响应“反内卷”政策，石化化工行业发布老旧装置摸底通知和稳增长工作方案，多个化工品行 业协会组织召开会议，以联合减产、主动停车检修、控制负荷、集体上调价格等方式缓解供给和盈利压力。结合价格所处历史分位、盈利情况、 超20年老旧产能占比、产能扩张周期、行业集中度等指标筛选石化化工品中有望受益于反内卷，能较好实现自律减产，进而抬升产业链价格，改 善相关企业利润的品种，我们认为可重点关注“PX/MEG-PTA-PET聚酯/涤纶产业链、氨纶、有机硅、钛白粉、草甘膦、尿素、纯碱、聚氨酯原 料异氰酸酯（MDI/TDI）”等品类，原因：1）上述品类处于价格和盈利景气度的底部、企业自身存在较高的反内卷诉求，2）行业集中度较高、 更易自律联合减产调价，3）老旧产能占比较高、供给存在优化空间，4）高开工率、可调节生产负荷的空间更大。
纯碱：氯碱法设备面临淘汰，产能增速或放缓，出口有望保持增长
2025年国内新增纯碱产能约550万吨、yoy+14%，2026 年产能增速或放缓、 预计新增250万吨（集中于下半年投产），而高成本、高能耗的传统氨碱法装 置或逐渐退出。当前纯碱价格和盈利水平均处于历史偏低位，除天然碱法尚有 盈利外，传统氨碱法和联碱法均处于盈亏平衡性附近，且20年以上老旧设备产 能占比已较高，偏弱的需求和高开工导致纯碱库存高位，因此行业具有较高的 反内卷诉求，反内卷主要抓手可能是行业联合对加速淘汰亏损的氨碱法设备产 能，降低高能耗产能的开工率；同时，重质纯碱向高端化升级，提升其在钠离 子电池正极材料等领域的应用，推动产品附加值提升。另外，2025.1-11月纯 碱出口近200 万吨、yoy+88.8%，2026 年依托RCEP关税减免政策，东南亚、 中东等新兴市场出口增速有望维持增长。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
