2025年通胀层面的关键词是筑底回稳。去年上半年受关税、地产投资与狭义基 建物量表现偏弱等因素制约，二季度GDP平减指数当季同比降至-1.2%，为全球次贷 危机以来低位。7月至今“反内卷”政策逐步深化，以制造业投资为代表的生产性资 本开支有所下降，总量层面“供需比”压力趋于缓和，三季度GDP平减指数同比升 至-1.0%；值得注意的是，产业趋势影响下的存储、有色、磷化工等涨价线索相继浮 出水面，行业层面价格扩散效应形成。 2025年上半年影响国内通胀趋势的主要线索有二：其一是内需链短板（地产投 资与狭义基建偏弱）、叠加关税冲击对全球商品需求所形成的拖累。上半年石油天然 气、煤炭开采业、黑色金属压延业PPI同比分别回落9.6%、15.4%、10.3%，1-6月全 口径PPI累计同比回落2.8%。其二是新兴制造业供需结构失衡问题亦较严峻，受行业 产能出清速度偏缓影响，1-6月汽车、计算机通信与其他电子、电气机械制造业PPI累 计同比分别回落3.0%、2.2%、1.7%。二季度工业产能利用率则降至74.0%的一年来 低位，同期GDP平减指数同比降至-1.2%，读数为全球次贷危机以来低点。
2025年7月“反内卷”政策逐步落地，其主旨在于遏制行业内无序低价竞争，促 使企业从规模扩张转向质量和效率优化，价格上行的约束条件相应打开。其一是以能 耗能效、环保标准约束产能投放，引导行业向绿色、低碳的高质量发展转型；其二是 以行业自律的形式发布行业公约，规范经营行为并提高准入门槛，包括汽车、快递、 航空运输等行业。其三是通过产业收储计划、整治低价倾销并加强价格管控，包括光 伏、汽车等行业。截至去年11月，制造业投资累计同比增速由年初的9.0%降至1.9%， 隐含生产性资产开支增速放缓，总量层面“供强需弱”局面初步优化。 总量数据上看，2025年三季度工业部门产能利用率升至74.6%，高于二季度读数 74.0%；三季度平减指数同比升至-1.0%，高于二季度读数-1.2%。同年8-12月PPI环 比分别录得0%、0%、0.1%、0.1%、0.2%（7月环比为-0.2%），连续五个月告别负 增长，为2022年6月以来首次。 行业线索上看，去年下半年部分领域“涨价”线索相继浮出水面。一是受算力基 础设施与全球智能手机库存周期带动，存储芯片价格步入上行期，7月1日-12月31 日，表征存储芯片价格的DXI指数上涨478%。其次由全球 “绿色资本开支”驱动， 叠加美国关键矿物清单引发的补库需求，同期LME现货铜、LME白银区间涨幅达 25.2%、106.3%。最后受益于动力电池排产及储能需求扩张，六氟磷酸锂等电解液 价格偏强运行，7月1日-12月31日，六氟磷酸锂价格区间涨幅达248.2%。
探讨2026年通胀环境，首先需要关注的线索是基期轮换，我们以PPI为例，考察 本次轮换的两大核心要点：其一是调查目录更新，预计新能源、新材料智能制造等行 业产品将进一步增补；其二是样本与权重更新，依据最新的工业企业营收占比计算 PPI权数，2026年有色金属压延业、计算机通信电子制造业权重升幅较大。
2025年PPI基期轮换将呈现以下特点： 其一是调查目录动态更新。2统计局闫子英处长日前接受采访表示：新增"钠离子 电池制造""航空航天用高端合金""基因工程药物"等细分品类，淘汰部分传统低端产品 规格品。我们理解目录调整将进一步反映航空航天、生物科技、光伏储能等新兴产业 链的发展，使价格信号更贴近实际经济结构。 其二是权重调整。2020年基期轮换的一个核心变化是提升了计算机、通信电子 等高技术行业的权重，同时相应降低了“煤炭开采和洗选业”、“黑色金属冶炼和压 延加工业”等部分传统行业的权重。我们根据2025年前11月的工业企业营收占比， 计算本次基期轮换后的PPI权重：其中有色金属压延业、计算机、通信和其他电子制 造业权重分别提升0.8、0.7个百分点，增幅最大；其余权重调增的行业则包括汽车制 造业（+0.3pct）、电气机械制造业（+0.3pct）。另一方面，包括煤炭开采洗选业、 非金属矿物制品业的权重下降0.4个百分点，降幅最大。其余权重调降的行业亦多集 中于上游，包括石油煤炭及其他燃料加工业（-0.3pct）、黑色金属压延业（- 0.3pct）。 整体而言，从调查目录&权重更新情况来看，本次轮换将显著提升高端装备、新 能源装备、生物医药等智能制造相关行业的统计权重，同时有色金属的影响亦相应提 升。这一调整延续2020年提升计算机通信权重的逻辑，但覆盖范围更广，旨在精准 捕捉产业结构转型趋势，预计高新技术行业、关键金属价格弹性对于PPI的影响将更 为显著。 其三是定基指数的衔接问题。基期轮换后的首年由于新旧序列的切换，将导致定 基指数出现统计层面的“跳空缺口”。例如2016年、2021年基础轮换后的首月，PPI 定基指数相较前月（2015年12月、2020年12月）环比分别上行4.5、下行5.5个点， 其绝对值远大于历史环比均值读数。 CPI定基指数平滑程度较高，但依然面临基期轮换带来的扰动。鉴于此外本次基 期轮换后，CPI或将更敏感地反映服务消费与新兴消费的价格变化，短期除春节错位 扰动影响以外，中期“十五五”规划旨在提升消费率，带薪错峰休假等政策均有助于 扩大服务业消费空间，预计2026年CPI、核心CPI弹性适度扩大。
探讨2026年通胀环境，再来看宏观逻辑：一是“十五五”首年投资缺口大概率 从低位修复，它将作用于资本品价格；二是政策明确将着力稳定房地产市场，它将作 用于建筑业原材料价格；三是“消费率”目标下消费缺口缩小，它将作用于消费品价 格和服务业价格；四是出口预计大致平稳，它将作用于机电产品等主流外销产品价 格；五是深入整治内卷式竞争，它将推动产能利用率改善。其中房地产等领域政策路 径尚不明朗，尚存不确定性。但总体来看，广义物价水平在2025年二季度应已度过 压力最大的阶段，今年总量层面“供需比”较2025年呈进一步改善，对应2026年价 格线索温和修复应为合意假设。
1.关于投资端，我们在年度策略报告《经济温差缩小，资产叙事收敛》中提到： 2025年固定资产投资收缩明显，是经济存在收缩力量的源头之一。其中经济大省的 投资放缓更为明显，2025年前11月广东固投累计同比-15.7%；江苏-9.1%；然后是湖 南（-9.2%）、山东（-6.8%）、浙江（-7.0%），读数均低于全国平均水平。
今年基建增速进一步下行概率偏低。其一是“十五五”规划重视经济大省的引领 作用，建议稿相较“十四五”新增“发挥重点区域增长极作用”，2025年经济大省 的投资增速较低，为2026年留下了一定的修复弹性。其二是去年四季度的广义财政 项目（政策性金融工具、专项债余额限额）集中下达，但四季度淡季开工较少，不少 开工可能会落于今年一季度，存在投资项目前置的特征。此外部分省份逐步退出化债 名单也将有利于投资修复。目前内蒙古已退出债务高风险地区名单，宁夏、吉林等地 也在积极推进退出债务高风险省份工作。预计全年基建投资或落于5.5%左右区间， 同比增速大概率高于去年。
2.关于地产，其基本判断首先为租金回报率隐含下的估值水平已接近合理低估。 我们在年度策略报告《经济温差缩小，资产叙事收敛》中提到：“房价下行的过程中 租金收益率上行。至2025年10月，住宅百城租金收益率从2020年低点的2.04%回至 2.36%；和同期中证货币基金指数同比只有1.37%对比，呈现出一定的吸引力”。其 次就政策而言，房地产在“十五五”规划中已由城镇化调整至民生部分。后续可能存 在的想象空间包括：限购政策调整、“因城施策增加改善性住房供给”、引导房贷利 率下行与贴息、降低契税引导鼓励需求等，我们将在后续部分详细探讨。 对应于商品结构端，我们在报告《《路径初明朗，坡度待观察》中，曾提到“螺 铜比”这一视角。当建安投资增速相较设备工器具投资增速走阔时，通常意味着经济 动能向基建、地产等传统领域倾斜，对应螺纹钢需求弹性显著高于铜，从而带动螺铜 比趋于上行。去年受关税冲击、地产投资持续低迷、狭义基建物量表现偏低等因素制 约，1-11月建安-设备工器具投资剪刀差降至-18.6%的低位，“螺铜比”亦降至0.036的 历史低位。因此按照前述“基建有效发力—地产拖累减缓”的内需组合，将有助于稳 定螺纹钢、建材等黑色原材料价格预期。
3.消费层面，十五五规划“居民消费率明显提高”，我们理解政策空间主要围绕 两大维度展开。长期维度是公共服务均等化形成的收入效应，我们在年度策略报告 《经济温差缩小，资产叙事收敛》中提到：2024年末全国参加城乡居民基本养老保 险人数5.38亿人，其中实际领取人数1.80亿人。这意味着如城乡居民基本养老保险大 幅提升，则5.4亿人的全生命周期收入预期会改善。短期维度则是服务业消费激励扩 容，建议稿指出“清理汽车、住房等消费不合理限制性措施性措施”，对应在调整限 购、摇号拍牌等领域存在政策空间。“落实带薪错峰休假”也有助于消费场景扩大。 我们理解消费品、服务业物价正循环有望进一步打开。
4.出口层面，一个基本前提是抢出口因素会略有淡化。我们在年度策略报告《经 济温差缩小，资产叙事收敛》中提到：“中美吉隆坡协议之后，关税环境在一年内相 对稳定，企业出口节奏可能会相对平稳，抢出口逻辑上会有一定程度弱化。考虑到欧 美财政货币政策仍处于扩张期，AI科技浪潮等契合全球需求趋势的新兴产品拉动效应 等，中性预计2026年出口环境仍较为有利”。预计今年出口增速落于3-4%区间，对 应电气机械、集成电路等机电行业出口环境相对平稳，国内输入性通胀压力亦相对较 轻。
5.制造业层面。近三年来制造业的一个显著特征是行业间景气度分化，新兴部门 明显强于传统行业，其中的重要背景是新一轮技术变革背景下新兴产业投资活跃，但 固定资产投资和PPI收缩、地产调整、居民资产负债表尚未完全修复，仍成为约束传 统行业价格的阶段性掣肘。考虑到“十五五”定调传统行业巩固优化，新兴制造业提 质增效，叠加反内卷政策逐步叠加，预计今年工业产能利用率重回适度均衡，形成总 量层面价格均衡的必要条件。
6.供需比方面，我们基于今年5.4%的工业增加值同比、3.2%的固投、4.0%的消 费、3.5%的出口增速计算供需比为1.51，显著低于去年11月的3.66，即上述宏观假 设对应今年价格线索应进一步修复。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
