1.1 软着陆预期兑现，但后续增长放缓和货币政策宽松预期仍是底色
2025 年全球经济呈现“韧性与分化并存”的格局，IMF 于 2025 年 10 月发布的最新预测显示 2025 年和 2026 年全球 GDP 实际增速均分别为 3.2%和 3.1%，但内部差异显著，其中发达经济体增速分别为 1.6%和 1. 6% ，新 兴市场和发展中经济体增速分别为 4.2%和 4.0%，为海外债市场提供了复杂的底层环境。 发达经济体内部差异显著：欧元区受能源转型成本上升与制造业疲软拖累，2025 年增速预计维持 1. 20%左 右，欧央行已于 2024 年开启降息周期，2025 年延续宽松以对冲经济下行压力；日本经济在退出负利率后呈现 “温和复苏”特征，核心 CPI 回升至 3.0%左右，但消费复苏乏力限制政策收紧空间。新兴市场中，东南亚经济 体受益于产业链转移维持较高的增速，而拉美国家受大宗商品价格波动影响，经济增速呈现较大不确定性。 通胀方面，全球总体通胀率预计从 2024 年的 5.8%下降至 2025 年的 4.2%，但分化态势明显：美国通胀仍 高于目标水平，欧洲与新兴市场通胀则逐步回落至政策目标区间，其他大部分国家通胀率将处于低位。贸易层 面，全球贸易额增速从 2024 年的 3.5%降至 2.9%，贸易碎片化与保护主义政策持续压制跨境贸易活力，对依赖 转口贸易的经济体形成间接冲击。
1.2 美国：韧性与隐患交织，降息周期持续推进
1.2.1 美国经济增速：增速反弹超预期，衰退风险可控但动能不足
由于美国政府停摆，原应于 2025 年 10 月 30 日公布的 2025 年三季度 GDP 数据推迟于 2025 年 12 月 23 日 公布，大幅高于预期和前值，实际 GDP 环比折年率 4.3%，主要是由于个人消费韧性超预期（贡献 2.39%）和私 人投资拖累显著减轻。此前 2025 年二季度的经济增速两次上修，自初值 3.0%上修至 3.3%，后再次上修至 3.8%， 较一季度的负增长实现大幅反弹，且显著高于市场预期。这一反弹态势主要得益于两大核心因素：一是净出口 项的戏剧性反转，从一季度拖累 GDP（后续均为终值）4.68%，转变为二季度拉动 4.83%；二是个人消费支出的 温和回暖，增速从一季度 0.42%回升至 1.68%。
三季度 GDP 的超预期表现短期内削弱了美联储降息紧迫性，但 2026 年经济增速或温和放缓。从驱动因素 看，消费端难持续有强劲表现：就业市场降温或导致薪资增速放缓，叠加通胀推升消费品价格，实际购买力下 降将压制消费意愿。投资端拖累仍存，高利率对房地产市场的压制惯性延续，成屋库存高企与抵押贷款利率中 枢回落有限将制约住宅投资回暖；企业投资受政策不确定性影响，贸易保护措施导致的成本上升与海外市场壁 垒，将持续抑制设备投资与出口相关产能扩张。政策层面，美联储降息空间受通胀粘性限制，财政扩张受制于 高债务成本，难形成有效刺激。外部环境同样承压，外需疲软叠加报复性关税影响，出口对经济的拉动作用将 进一步弱化。整体而言，2026 年美国经济将延续结构性分化，增速回落但仍处正增长区间，衰退风险可控但动 能不足。
1.2.2 美国通胀：有所回落但仍高于目标，回落速度快于之前预期
通胀仍是美联储政策决策的核心约束，2025 年美国通胀呈现“有所回落但高于目标”的特征。作为美联储 核心观测指标的核心 PCE 物价指数由于政府停摆导致 10 月和 11 月数据暂未公布，9 月同比增长 2.83%，虽较 2024 年峰值有所回落，但仍高于政策目标，环比 0.20%的增速显示通胀粘性较强。此外，由于政府停摆推迟于 2025 年 12 月 18 日公布的数据显示，11 月 CPI 同比 2.7%，低于预期和前值。 通胀粘性的驱动因素来自供给与需求两端：供给侧，中东地缘政治冲突导致原油价格反弹，芯片与原材料 领域的供应链瓶颈尚未完全解除，叠加特朗普政府新增关税政策，推升企业生产成本；需求侧，服务消费的稳 健增长支撑企业提价能力，医疗、教育等非周期性服务价格同比增速维持在较高水平。据美联储的预测，P CE 和 核心 PCE在 2025 年底或降至 2.9%和 3.0%，2026 年进一步降至 2.4%和 2.5%，并将于 2027 年降至 2.1%和 2. 1% （通胀目标附近），回归目标区间的进程快于市场 9 月的预期。
1.2.3 美国劳动力市场：整体疲软、波动加剧
2025 年 1-11 月美国非农就业市场呈整体疲软、波动加剧的特征，就业增长动能持续衰减，为美联储降息提 供依据。调整后数据显示，1-11 月非农就业人数累计新增 61 万人，较 2024 年同期水平（168.9 万人）大幅下 滑。 趋势上呈现年初显现回落态势、下半年波动加剧的趋势。7 月公布的劳动力市场疲软态势凸显，除数据低于 预期外，还大幅下修 5 月和 6 月的非农就业数据，美国总统特朗普表示，美国需要准确的就业数据，而就业数 据是由前总统拜登任命的官员编制的，对此要求解雇劳工统计局局长。8 月劳动力市场数据持续低于预期，再次 印证了市场对美国就业数据走向疲软的判断，降息预期大幅升温。增长疲软主要源于高利率环境压制企业扩岗 意愿，制造业等周期性行业持续收缩，仅教育等刚性需求行业贡献稳定岗位。
1.2.4 美国货币政策
2025 年 12 月美联储议息会议再次将政策利率下调 25 BP 至 3.50%-3.75%区间。议息声明对失业率的描述从 “保持低位”变为“9 月小幅上升”，同时表示通胀一直在上升，并且仍然在一定程度上处于高位。2025 年 12 月 31 日，美联储公布 12 月货币政策会议纪要，会议纪要显示官员意见分歧显著，点阵图中位数预期 2026 年仅降 息 25BP，4 人主张降息 1 次，8 人支持多次降息。 市场降息预期方面，2026 年 1 月 6 日，芝商所 Fed Watch 工具通过测算联邦基金期货价格数据显示，联邦 基金利率 2026 年有 19.7%概率会降息 25BP 至 3.25%-3.50%，有 31.0%概率会降息 50BP 至 3.00%-3.25% ，有 26.2%概率会降息 75BP 至 2.75%-3.00%，故 2026 年总体仍有 50BP 降息预期，市场降息预期总体强于美联储的 点阵图。
1 至 2 月美债收益率呈窄幅震荡，特朗普就任与美联储暂停降息并未引起美债巨幅波动，说明市场已提前 消化和定价，总体围绕经济数据进行交易。4 月 2 日，美方突然宣布对所有贸易伙伴征收“对等关税”，消息宣 布后，10Y美债利率最高触及 4.58%，后续几日公布的美国相关经济数据（就业及通胀数据），只是短暂的使美 债利率小幅波动，但并未改变美债走弱的趋势，故 4 月美债大幅走弱，主要在交易关税所带来的美国信用风险 和流动性风险，而非经济数据和基本面的重大利空因素，美债作为传统“避险资产”的功能降低，遭遇大量抛 售。4 月中下旬关税博弈缓解后，美国股债均迎来反弹。5 月中下旬美债再度走弱，但本轮美债走弱的原因不同 于 4 月关税爆发期，4 月主要交易点为财政担忧和流动性冲击，5 月美债走弱或源于经济预期改善和降息预期降 低。6 月议息会议维持政策利率不变，美债高位震荡。自下半年起，美国劳动力市场数据持续不及预期且大幅下 修前值，市场押注美国降息概率及幅度大幅增加，中间虽仍存在特朗普政策带来的 TACO 交易且通胀数据粘性 犹存，但不改美债利率显现明显下行趋势。总体来看，2025 年下半年美债利率呈现短端快速下行、长端高位震 荡的分化格局。9 月美联储启动风险管理式降息，短端利率应声下行，而长端因财政赤字担忧和通胀韧性宽幅震 荡。11-12 月市场进入震荡整理，美联储 12 月再次降息后，短端利率进一步下行，期限利差持续走扩。 2026 年美债或呈现分化格局，短端收益率随降息节奏下行，长端震荡、期限利差显著扩大的陡峭化走势。 政策层面，美联储降息路径主导短端走势。尽管降息方向明确，但美联储官员或对市场进行预期管理，可能导 致短端收益率在降息预期与基本面博弈中窄幅震荡。长端利率受政策远期风险定价影响更深，关税政策持续带 来的通胀压力，推高长端期限溢价至历史偏高水平，制约收益率下行空间。
3.1 中资美元债一级市场
3.1.1 中资美元债总体发行情况
2025 年中资美元债发行规模呈低位回升态势，但发行结构呈现明显分化，主要由地产债债务重组推动，城 投债发行规模小幅回升，而产业债新增供给持续偏少，反映出实体企业境外融资意愿仍未完全修复。期限结构上，中短端债券仍占主导。政策层面，境内监管适度放宽优质企业外债融资限制，叠加债券南向通扩容拓宽投 资渠道，为发行回暖提供制度支撑。2024 年 7 月 12 日，国家发改委发布了《国家发展改革委关于支持优质企业 借用中长期外债、促进实体经济高质量发展的通知》，积极支持行业地位显著、信用优良、对促进实体经济高质 量发展具有带动引领作用的优质企业借用外债。针对符合《企业中长期外债审核登记管理办法》（国家发展改革 委 2023 年第 56 号令），且营业收入、信用评级等指标较为优秀的优质企业，在现行管理基础上，实行专项审核， 适当简化相关要求，加快办理流程，该办法自 2024 年 7 月 29 日起施行。 到期压力整体处于阶段性高位，主要原因为美国低利率时期中资美元债发行规模较大，且发行期限集中于 5 年内，故近几年到期压力持续较大。违约风险方面，违约趋势呈逐步收敛态势，随着房企化债推进与实体企业 现金流边际改善，新增违约主体数量显著减少，但存量违约债券的处置仍处于攻坚阶段，部分主体重组进程缓 慢。 具体数据方面，截至 2025 年 12 月 24 日，2025 年中资美元债发行合计 1446.47 亿美元，2024 年发行规模 合计 1005.15 亿美元；到期规模为 1780.66 亿美元，与 2023 至 2024 年到期压力处于同等水平；净融资为-334.19 亿美元，净融出规模持续缩小；平均票面利率为 4.01 %，随美国降息下降；违约金额 156.65 亿美元，违约情况 有所控制。值得注意的是，彭博统计的到期未偿金额和违约金额出入较大的原因为，违约债券如通过债务重组 等方式妥善化解后，将不再被纳入违约未偿的范围，本文后续口径均采用违约金额。 2026 年预期方面，发行端有望延续回暖态势但难现大幅放量，核心支撑因素包括美联储进一步降息带来的 融资成本下行、2026 年到期压力催生的再融资需求、监管层对跨境融资的持续支持。但中美利差仍存在倒挂， 且 2026 年利差倒挂现象难以快速消除，发行结构失衡问题可能持续。违约风险大概率保持低位，但高收益板块 仍存在个体风险暴露可能，主体出清进程将持续推进。
3.1.2 城投债
2025 年中资美元城投债发行规模延续增长态势，成为中资美元债市场的核心发行力量之一，发行规模同比 实现稳步增长。到期端压力显著，偿付主要依赖借新还旧与境内资金调剂。风险方面保持零实质违约，但交易 不活跃导致的流动性风险仍然存在。具体数据方面，截至 2025 年 10 月 27 日，2025 年中资美元城投债发行规 模 257.22 亿美元，到期 357.31 亿美元，无到期未偿，净融入-100.09 亿美元，平均票面利率 5.91%。
2026 年预期方面，发行端增速可能放缓，核心约束来自监管政策的持续收紧与境外投资者风险偏好的理性 回归。但与此同时，对于产业投资业务明确、现金流造血能力已验证的优质转型主体的境外融资支持可能边际 放宽。市场层面，美联储降息带来的融资成本下行将形成一定发行支撑，但投资者对区域分化的敏感度持续上 升。到期压力将持续存在，但债务置换政策的延续与丰富的债务重组工具有望缓释集中偿付风险，如用境内低 息债置换境外高息债。风险方面仍将以个体流动性紧张为主，大规模系统性风险概率较低。
3.1.3 地产债
一级市场方面，中资美元地产债发行端持续低迷，实际新增供给较少，发行规模数据大幅上升原因为存量 债务的重组债券，且债务重组票面利率总体较低。截至 2025 年 12 月 24 日，2025 年发行金额为 529.93 亿美元， 平均票面利率为 3.79%，其中世茂集团 7 月债务重组占 117.34 亿美元，包括短期票据，长期票据，强制可换股 债券；禹洲集团 8 月债务重组占 47.21 亿美元，包括短期票据，中期票据，长期票据；佳兆业 9 月债务重组占 133.72 亿美元，包括票据和强制可换股债券；融创中国 12 月债务重组占 96.59 亿美元，主要包括 2 只强制可转 换债券，2025 年底还有碧桂园和旭辉控股的债务重组方案。政策层面，“924 新政”后地产融资边际改善，新房 成交量价企稳为行业信用修复提供基础，但政策效果尚未传导至境外融资市场，投资者对民营房企的信心仍未 恢复。到期端压力由于供给不足持续萎缩，截至 2025 年 12 月 24 日，2025 年到期金额为 362.86 亿美元。 违约风险方面，违约趋势呈现“存量风险出清”特征，新增违约主体减少，存量违约企业的处置进程加速， 截至 2025 年 12 月 24 日，2025 年地产债违约金额 151.65 亿美元。 2026 年预期方面，发行端难有实质性改善，若行业销售复苏持续，优质国有房企可能适度增加境外融资， 但民营房企仍难重返市场，发行规模大概率维持低位。重组债券仍将是主要发行形式，核心功能是债务调整而 非新增资金注入。与此同时，到期压力将逐步缓解，但存量债务处置的复杂性上升，部分企业可能因资产处置 困难、销售回款不及预期而进入司法程序。
3.1.4 金融债
中资美元银行债发行端呈以头部主导的发行态势，国有大行与全国性股份制银行构成发行核心力量，城商 行、农商行等中小银行发行占比持续偏低。发行结构上，3 年内债券占比较高。到期压力上，银行债总体到期压 力较温和，近 6 年保持相似水平，但由于发行量缩小，导致净融入为负。风险方面，银行债同样保持零违约， 银行凭借发行主体的系统重要性、充足的资本金储备及政策背书，始终维持极高的信用评级。 具体数据方面，截至 2025 年 12 月 24 日，2025 年银行债合计发行 142.97 亿美元，到期 242.37 亿美元，净 融入-99.40 亿美元，平均票面利率为 4.20%，无违约。
中资美元非银金融债发行主体呈现券商领跑、保险和 AMC 补充的格局，2022 年起发行规模持续较低。到 期端压力较大但仍可控，且以中短期限为主，券商与保险机构均具备成熟的再融资渠道，未出现明显的流动性 紧张迹象。违约风险较小，仅存在少量违约。 具体数据方面，截至 2025 年 12 月 24 日，2025 年非银金融债合计发行 255.79 亿美元，到期 400.55 亿美元， 违约金额 5.00 亿美元，净融入-144.76 亿美元，平均票面利率为 3.14%。 2026 年预期方面，金融美元债或将因基数原因呈现小幅增长态势。银行债方面，国有大行与优质股份制银 行将充分享受美联储降息红利，发行成本下降；中小银行受资产质量分化与境外认可度限制，发行占比或持续较小。到期压力温和，“借新还旧”可完成接续，零违约底色不变。整体看，金融债仍是风险较小的品种。
3.2 中资美元债二级市场
2025 年中资美元债二级市场整体呈修复态势，受美联储降息、境内信用风险缓释及跨境配置需求提升等因 素驱动，市场总体持续走强。截至 2025 年 12 月 31 日，中资美元债指数、中资美元债投资级指数、中资美元债 高收益指数分别上涨 6.82%、6.81%、6.74%；到期收益率收 4.84%、4.60%、9.91%，较 2024 年年末下行 69. 05、 62.17、7.31BP。投资级中资美元债表现稳健，成为市场核心支撑力量；高收益中资美元债则因部分即将到期的 债券折价率较高和中资美元债本身流动性较差的原因，导致指数和收益率出现短暂的“矛盾”走势，且尽管年 初以来房企化债进程推进在一定程度上缓释了信用风险，带动板块出现阶段性反弹，但整体修复力度仍不及预 期。
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