陕西旅游：立足华山及华清宫稀缺资源，业务多元布局
公司是陕西省属国有文旅龙头企业，依托华清宫、华山等优质旅游资源，构建全产业文旅运营体系。公司主要经营旅游演艺、索道及滑道运营、 旅游餐饮、旅游项目投资及管理业务，目前公司旗下拥有中国首部大型实景历史舞剧《长恨歌》、全国首创大型实景影画剧《1212》、索道建 设奇迹华山西峰索道、中国首家“红磨坊”式剧院餐厅唐乐宫、大型唐宫乐舞《大唐女皇》、泰安旅游双核之一泰山秀城等文化旅游产品。 公司控股股东为陕旅集团，实控人为陕西国资委。陕旅集团直接持有公司35.69%的股份，并通过陕旅股份间接控制公司5.02%股份,为公司控股 股东，实控人则为陕西国资委。
陕西旅游：收入保持高增速，盈利能力持续提升
疫情前公司收入快速增长，产能迅速释放。2014-2019年公司营收从2.64亿元增至6.37亿元，CAGR 19%，主要系1）2013年华 山西峰索道正式投运，其大幅提升华山景区可进入性，快速成为核心盈利支柱；2）核心演艺项目《长恨歌》持续迭代升级， 从季节性演出逐步实现常态化运营，推动公司收入增长。这一期间公司归母净利润从0.30亿元提升至1.48亿元，CAGR 38%， 主要系收入体量扩大带来了规模效应。2020-2022年，受外部环境冲击，公司收入及利润承压。 疫情后公司收入规模及盈利能力进一步提升。2023年以来，公司收入快速恢复并加速提升，2023年收入10.88亿元，较2019 年增长71%，2024年同比增速达16%，主要系1）核心资产产能拉满，根据公司招股书，《长恨歌》2023-2024年演出场次分别 达836/947场，较2019年的359场翻倍增长；2）疫后华山景区客流反弹；3）《12.12西安事变》、《大唐女皇》等剧目同步 发力，贡献增量收入。2025Q1-Q3公司收入同比下滑19%，主要系极端天气影响，受寒潮、强沙尘暴、连续降雨等天气影响， 西峰索道多次停运。伴随收入快速增长，公司经营杠杆释放，毛利率从2019年的59.4%右提升至超70%，归母净利率从2019年 的34.7%提升至接近50%，2024年公司归母净利润达5.12亿元。
陕西旅游：旅游演艺及旅游索道为公司主要收入及利润来源
旅游演艺业务：收入占比不断提升，2023-25H1分别为55.7%/58.9%/60.2%，主要系《长恨歌》演出场次较疫情前增加 （2024年680场vs2019年395场）。业务毛利率高达78.5%/79.4%/76.%，主要系低成本结构、高收入规模、强IP溢价合力。 旅游索道业务：收入占比相对稳定，2023-25H1分别为39.9%/37.8%/35.8%，2025H1旅游索道收入占比下滑主要系极端天 气影响，25H1华山景区整体客流下滑，且西峰索道因天气原因多次停运、运营天数较2023年减少15天。2023-25H1，索道 业务毛利率分别为64.5%/65.3%/67.5%，较行业平均低主要系开发及运维成本高，此外公司主动计提收入的10%作为资源 使用费。 旅游餐饮业务：收入占比较小，在5%以内，由于租金及人力成本较高，目前仍处于亏损状态。
旅游行业：国内居民旅游热情持续，预算约束仍存
国内居民旅游热情持续，预算约束仍存。我国居民对场景型消费、体验型消费的需求稳步释放，国内旅游景点基础设施改进、 营销手段不断迭代，交通基础设施及OTA平台的渗透率提升提高了出游的便利性，共同促进了我国旅游行业需求的释放。 2019年，全国旅游总人次达60.06亿人次，全国旅游总收入达6.63万亿元，客单价1104元/人次。疫后旅游市场快速恢复， 2024年国内旅游人次/总收入分别为56.15亿人次/5.75万亿元，且2025H1分别同比增长21%/15%，国内旅游热情持续，同时可 以看到，居民出游仍存在预算约束，出行环节中刚性支出的需求韧性更强。
旅游行业：陕西省旅游资源丰富，旅游市场量价双升
陕西省旅游资源丰富，旅游市场量价双升。陕西省为我国旅游大省，拥有厚重的历史文化底蕴、丰富的红色文化资源、特色 鲜明的民俗文化。在当地文化旅游建设持续推进及边疆游火爆的背景下，2022年以来陕西省旅游市场复苏态势强劲，2024 年陕西省接待国内旅游共计 8.17 亿人次，旅游总收入预计达 7,668 亿元，分别同比增长 14.0%和 16.5%，较2019年恢复 度分别为116%/106%（超越全国整体的93%/87%）。根据 2022 年印发的《陕西省打造万亿级文化旅游产业实施意见（ 2021- 2025 年）》，陕西省力争到 2025 年，文化强省建设取得显著成效，现代文化旅游产业体系更加健全，产业总收入突破 1 万亿，增加值占全省地区生产总值比重突破 10%，年接待国内外游客突破 9 亿人次。
旅游演艺：公司演艺产品多样化，《长恨歌》为旗舰项目
公司演艺业务已形成矩阵式产品，其中《长恨歌》为标杆项目。公司旗下演艺项目主要有 《长恨歌》、《12.12西安事变》、《大唐女皇》、《泰山烽火》，其中《长恨歌》贡献 演艺业务90%以上的收入。2022年度至2025年1-6月，公司旅游演艺业务整体观看人次分别 为 44.42 万人次/期、327.93 万人次/期、349.56 万人次/期和 131.92 万人次/期，上 座率分别为 39.23%、76.37%、72.78%和 63.63%。《长恨歌》为公司旗下标杆演艺项目， 2024年实际购票人次249万，上座率高达88%，单项目收入占公司演艺业务的92%。
旅游演艺：《长恨歌》营收体量及盈利能力均名列行业前茅
《长恨歌》单项目年营收近7亿元，接近宋城演艺最大项目体量。一方面，《长恨歌》项目大小区位占优，其享受西安作为十三朝古都带来的 自然流量，华清池更是西安旅游必玩项目之一；另一方面，演出以华清宫真实山水园林为背景，历史氛围及自然景色优越，舞蹈编排及舞台效 果精湛；此外，演出有强大文化IP支撑，改编自白居易同名长诗，历史故事家喻户晓。在区位、内容及IP加持下，《长恨歌》演出上座率长期 维持高位，2024年达87.77%，旺季每晚可开演3场，3000人容量场次常满座，叠加268-980元的高票价体系（商业演出自主定价权高，2024年报 表端实际客单价273元），单场收入可达97.2万元。 《长恨歌》毛利率在80%以上的水平，不逊于行业标杆宋城演艺（现场演艺业务74%，重点项目更高）。主要系：（1)成本端优势显著，a.演出 依托华清宫景区天然场地，享有至2034年8月的免租金场地使用权，核心固定资产为初期1.2亿元舞台设施投入及后续演出提升改造成本（合计 2亿多），年均折旧仅1000多万元，占2024年单项目6.8亿元营收的比例不足2%；b.作为长期驻场演出，演员为固定团队，薪酬结构稳定；c.运 维成本随演出场次规模化摊薄，单位运营成本持续下降。（2）强IP降低营销成本，凭借“中国实景演出天花板”的口碑效应，无需大额广告 投放即可实现自然引流，同时带动周边经济超70亿元，形成IP正向循环。
旅游交通：华山攀爬难度大乘索需求强，西峰索道客流及收入远超北峰
华山攀爬难度较大，乘索需求强，其中西峰索道客流及收入远超北峰。华山又称西岳，为五岳之一，海拔2,154.90米，位于陕西省渭南市华阴 市，西距西安市120公里，南接秦岭，北瞰黄渭。其山势峻峭，被誉为“奇险天下第一山”，为国家5A级风景名胜区。华山目前有2条在运营的 索道，其中西峰索道由陕西旅游子公司运营，其长度更长，视野更开阔，可直达西峰顶；北峰索道由三特索道运营，其相对较短，到达北峰 （云台峰），是华山五峰中最低的主峰。 对比来看，西峰索道客流量较北峰索道高出约80%，且由于票价接近北峰索道的两倍，因此西峰索道年收入显著超越北峰索道。2024年，西峰 索道年收入3.90亿元，较北峰索道的1.36亿元高186%。
旅游交通：西峰索道收入随景区客流增长及乘索率提升带动，毛利率稳中有升
2023年起华山景区接待人次快速恢复，并持续增长。2023年华山景区接待游客数量约318万人次，恢复至2019年的102%， 2024年景区客流同比增长12%，2025年1-6月，景区接待游客133万人次/yoy-21%，主要系低温寒潮、强沙尘暴、连续降雨等 极端天气影响，期间西峰索道多次因天气因素停运。华山攀爬难度高，旅客倾向于选择乘坐索道上山，2022年度至2025年1- 6月，公司西峰索道乘索率分别为 101%/106/104%/110%，整体呈现稳中有升趋势。 西峰索道年收入接近4亿元，毛利率接近70%。2023-2025年上半年，西峰索道年收入分别为3.56/3.90/1.51亿元，在规模效 应下，索道毛利率分别为66.1%/66.7%/67.7%。西峰索道毛利率较行业平均的80%左右略低，主要1）系建造难度大成本高带 来更高的折摊；2）公司主动计提10%资源使用费并计入当期成本；3）运维成本及配套设施修建成本较高等。
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