同程旅行是中国领先的下沉市场 OTA 平台。主打一站式在线旅游服务，涵盖交通票 务、住宿预定、度假等业务，提供超过 45 万条航线、400 万家酒店住宿和 16 万条汽车路 线，2024 年 GMV 超过 2500 亿元。其市场定位为非一线城市的大众旅游市场。截至 25Q3，同程年付费用户 2.53 亿人，非一线城市注册用户超过 87%。
1.1 线上业务由两大 OTA 合并，线下业务回归体内
线上业务线：该业务线主要由同程网络和艺龙旅行于 2018 年合并而来的 OTA 业务。 1）艺龙：艺龙成立于 1999 年，2000 年收购百德勤及 Lohoo，开始布局在线旅游预定 服务。2004 年成功在纳斯达克上市，Expedia 为其大股东。2007 年，艺龙崔总提出“聚焦 酒店”，确认了以住宿预定为艺龙的主要业务，BD 人员快速增加，收入占比超过 80%。 2013 年，艺龙以 2580 万间夜居酒店预订间夜数全国第二。2）同程网络：同程成立于 2004 年，早期定位 B2B 旅游交易平台。2006、2009 年先后上线酒店和景区度假业务，2010 年 开始全面拓展 B2C 业务，投入百度 SEO 抢占市场份额。2014 年同程启用全新域名 LY.com，转型移动互联网，并拿到了微信九宫格“火车票机票”入口 两者在业务协同及资本的催化下，从竞争走向合并。从股东结构来看，2011 年腾讯战 略投资艺龙成为第二大股东，2015 年艺龙原第一大股东 Expedia 将股份出售给携程和铂 涛，携程成为了艺龙最大股东。而腾讯 2016 年私有化艺龙以后维持住第二大股东地位；同 程同样是在 OTA 价格战时期得到了来自携程和腾讯的投资，因此两者股权架构较为相似。 从流量入口来看，腾讯对艺龙和同程的投资分别为前者提供微信钱包“酒店”和后者‘火车票/机票’的流量入口，导致合并前各自独立，缺乏交叉销售能力。从业务模式来看，同 程业务集中于交通、景区等，而艺龙主要聚焦酒店。因此两者具备充分的 “1+1>2”的合作 条件。2018 年 3 月，同程网络和艺龙旅行正式合并为“同程艺龙”，并在当年 11 月完成港 交所的上市。2021 年 12 月，同程艺龙更名为同程旅行。 线下业务线：2010 年同程国旅成立，主要包含出入境跟团游，休闲度假等业务。2015 年同程在得到万达的投资后，2016 年 6 月，同程旅游集团正式分拆为同程国旅集团和同程 网络两大板块，2016 年 10 月收购并整合万达旅业，该公司旗下有分布在全国多个省市的 12 个地方龙头旅行社。2018 年万达旅业更名为同程旅业。2020 年，同程将同程旅业、同 程国旅以及 2017 年投资的红土航空进行整合，成立同程航旅。2022 年 12 月及 2023 年 10 月，同程旅行上市公司将体外的同程国旅、同程旅业进行收购。23Q4 启公司将并表来的线 下业务在报表中披露为“度假”。
1.2 增长逻辑：交通和住宿业务为核心驱动，其他业务释放弹性
同程的核心 OTA 业务主要包含交通票务、住宿预定和其他业务。2024 年交通票务占 同程核心 OTA 收入占比达到 50%，业务主要包括机票、火车票、汽车票等，依赖辅营产品 盈利。住宿预定采用代理模式进行标准/非标住宿的预定服务。OTA 中的其他业务包含旅游 服务、广告服务、酒店管理服务、商务旅游服务等，艺龙酒店科技平台贡献了其他收入的 主要增长。 2023 年完成对同程旅业等业务收购后，23Q4 开始单独披露度假业务收入。2024 年核 心 OTA 收入 141.99 亿元，yoy+22%；新并表度假业务实现收入 31.41 亿元。
1.3 核心 OTA：在线化率持续提升，住宿增长快于大盘
旅游大盘的高景气+在线化率提升仍是 OTA 中短期的主要成长逻辑。2020 年前，随着 经济发展，人民对休闲需求提升，我国旅游行业高速成长。根据文旅部，2008 年国内旅游 总规模仅为 8749 亿，2019 年已经达到 57251 亿，CAGR 17%。旅游规模占 GDP 的比例也 从 2008 年的 2.7%增长到 2024 年的 4.3%。2023 年市场重启后，旅游行业快速复苏，2024 年旅游收入达到 5.75 万亿，超过 2019 年的水平。2025Q1-Q3，国内居民出游花费 4.85 万 亿元，yoy+11.5%。其中，城镇居民出游花费 4.05 万亿元，yoy+ 9.3%；农村居民出游花费 0.80 万亿元，yoy+24.0%。
中长期来看旅游行业有望维持超过 GDP 的增长水平。随着中国旅游人群的扩容，年 轻人和银发群体旅游意愿增强；供给端交通改善，AI 预定行程等技术进步降低出行交易成 本。政策端对旅游消费乘数的重视，刺激政策频出，我们预计中国的旅游市场将持续保持 高于 GDP 的增速水平。
在线化率仍有半壁江山尚待攻取。根据艾瑞咨询和嘉世咨询，从 GMV 角度我们测算 2024 年中国旅游线上化率约为 38%，高于 2019 年的 32%（2020-2022 年由于线下场景受限 在线化率有失真）。根据 CNNIC，2024 年在线旅行用户数的渗透率约为 50%。因此中国旅 游场景中约有一半仍需要通过线下场景进行交易。
未来在线化率提升主力在住宿。分不同结构来看，我们测算中国旅游在线化率中，交 通已经超过 70%，基本完成线上化的进程。其中汽车票虽然在线化率较低，但是营业性的 汽车票逐渐被自驾和其他交通工具取代，对增量贡献不明显。我们预计 OTA 的交通业务票 量增速将趋于行业，变现提升依赖更多的交叉销售+辅营产品。而住宿在线化率仍然较低， 我们测算中国整体住宿线上化率不足 50%。对比美国超过 60%的酒店线上化率仍有提升空 间。
分线级，下沉市场在线化率更低，提升空间更大。从人群的渗透率角度，根据 CNNIC 和前瞻产业研究院，我们测算二线城市/三线及以下城市在线旅游渗透率为 38%/42%，低于 一线城市的 64%。而下沉市场的在线化率提升将是 OTA 行业增长的核心驱动力。从需求端 来看，短视频、直播等内容平台成为旅游“种草”的重要阵地，有效激发了下沉市场用户 的潜在旅行需求。从供给端来看，一方面下沉市场酒店连锁化率较低，通过线上直销和 OTA 平台赋能空间大；另一方面近两年下沉市场新增供给数量更多，导致新酒店对于平台 依赖度提升。
1.4 核心 OTA：同程增长快于行业
线上化+旅游β带动下，同程核心交通和住宿业务增速持续跑赢行业。 在交通方面，虽然市场担心航司“提直降代”后，OTA 平台的单票佣金和议价能力受 到影响，同程交通敞口比较大，公司增速可能会受到影响。但我们认为同程凭借优质的辅营产品和服务，变现率仍有提升空间。24Q1 以来，同程交通收入持续快于行业 GMV 增 长。 同程低线的客群特点是火车票/汽车票是刚需，并且对互联网服务的依赖度正在提升， 同程服务能力多元。同程通过微信小程序将交通票务作为高频入口，先把用户圈进来，再 通过“流量漏斗”转化。同时，其学生和务工人群占比较高。节假日和平日机票价格差距 较大，消费者相比价格更注重出行的保障。针对下沉市场大量“第一次坐飞机”的用户， 25 年 3 月公司推出“首乘无忧”服务（含指引、专人服务）已经覆盖全国 20 多个机场。 针对下沉市场（非一线城市）直达运力不足的痛点，同程的“慧行”系统能智能组合“火 车+汽车”、“机票+火车”的中转方案。这解决了用户痛点，把原本可能流失的流量留在了 平台内。 辅营产品成为变现率提升的重要抓手。同时为了保障用户的出行安全和效率，同程提 供了丰富的辅营产品，从出行前到出行后嵌入每一个环节。公司积极利用交通票务这一高 频、低获客成本的流量入口，通过算法推荐与权益绑定，高效向高客单价、高附加值的酒 店业务导流。
住宿业务方面，同程错位竞争，差异化领先。从消费层级来看，同程主攻下沉市场的 住宿预订，和携程形成天然错位。根据华紫研究，美团和同程的 ADR 要显著低于携程。我 们测算下沉市场的酒店整体 GMV 要快于高线城市，同程充分享受下沉市场出行提升带来 的住宿需求释放。从场景来看，同程大交通流量输入进异地刚需流量，和美团的本地生活 流量形成差异。 从供应链端，同程和携程的共享供应链模式也在酒店下游消费升级的背景下优势加 强。携程作为公司第二大股东，为同程提供了扎实的供应链资源。2014 年携程投资同程， 2015 年投资艺龙开启战略合作，2018 年与携程签订了携程旅游资源销售框架协议及携程旅 游资源供应框架协议。2020 年和 2023 年，该协议成功续约，最新的协议有效期 2024-2026 年，届满后可重签续约。我们认为同程以极低的成本撬动了携程覆盖全球 150 万家的庞大 库存，成功承接下沉用户的高星升级需求；同时也意味着同程为携程的供应链提供了巨大 的流量出口和增量订单，极大提升了库存周转效率，双方在酒店下游消费升级的背景下实 现了商业价值的最大化。
2.1 国内 OTA 竞争格局改善
同程整体 GMV 体量较行业巨头仍有差距，行业的格局变化对利润影响较大。同程从 gmv 角度不及携程和美团；抖音等后进入者虽然体量不大，但增速较快，因此行业存在竞 争周期。美团依靠高频的本地生活服务（外卖、团购）带动低频的酒旅业务，在中低端酒 店和本地住宿场景具有极强优势，抖音凭借巨大的流量优势和内容种草能力（短视频、直 播），在旅游营销和“囤货”式预售（团购券）方面表现出色。 Take rate 是反应 OTA 竞争态势的一个参考指标，23 年竞争较为激烈。22 年抖音入局 酒旅后将平均佣金设置在 4.5%，远低于行业平均的 10%-12%，2023 年，抖音酒旅动销商 家的数量同比增长了近 7 倍，支付 GMV 同比增长了 300 多倍。根据 21 世纪经济网，美团 也在 2023 年开始强调对经济型酒店的「焕新计划」，并结合特价团购与直播间活动，加强 对中小酒店的输血。导致本地生活酒旅整体竞争加剧。同程 ADR 水平和覆盖人群消费层次 和美团较为接近。在 23Q1 消费复苏后为了抢占下沉市场份额做出一些加大补贴的动作， 我们将公司的核心 OTA 收入/公司的披露 GMV 计算公司的综合 take rate 水平，公司整体综 合 take rate 降到 5%以下。 2024 年行业鸣金收兵，公司 take rate 整体改善。到店板块已经从追求 GTV 增长转向 商业化变现。自从 2024 年 7 月抖音将住宿佣金率上调到 8%之后，到店酒旅的竞争开始缓 和。美团在到店酒旅趋稳后战略重心转向外卖竞争。同程主动收缩新用户补贴，开始精耕 老用户的价值提升。公司综合 Take rate 和 ARPU 值都开始回升，综合 take rate 从 2023Q1 4.5%提升到 2024Q4 6.3%。ARPU 值从 23Q1 37.1 元提升到 25Q3 74.3 元。
2.2 酒店周期见底，同程率先行业实现 ADR 改善
酒店 ADR 在两年的下跌后有望迎来反转。自从 24Q2 开始酒店受到供给扩张+商旅需 求恢复不及预期影响，ADR 持续下滑。25Q4 随着 RevPAR 基数进一步降低，旅游需求支 撑性强+商旅边际复苏，有望实现单月 ADR 转正，2026 年迎来复苏。 供给有望恢复理性，龙头酒店公司控价能力增强。租金的下滑速度快于 RevPAR 的下 滑速度是酒店新进入者的成本优势，但根据 Wind，整体的租金降幅在 2025Q3 开始缩窄。 我们预计异业的投资者进入减少，存量酒店投资人更加谨慎，对物业的要求更高，而高线 城市的优质物业数量已经较少。政策端，北京东城区已经开始限制低端酒店入局，反低价 内卷初见成效。未来酒店供给预计将趋于平稳，新增供给更多来自存量物业翻牌。龙头酒 店公司有望凭借会员体系和品牌优势实现份额提升。
下沉市场消费升级趋势下，住宿结构在不断升级，同程 ADR 增长有望好于大盘。根 据 21 世纪经济，同程用户在高品质住宿和多元化旅游体验上的消费升级。非一线城市用户 对中高星酒店、精品民宿和度假别墅的需求显著增长。由于行业价格下降，二星与三星酒 店价格差距缩小，用户只需增加少量费用即可享受更好的住宿。我们测算下沉市场 ADR 同 比增长好于上线城市，叠加同程的异地流量吸引高客单价客户，同程 ADR 增长有望快于大 盘。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
