2025 年在多重结构性、周期性与趋势性问题交织，以及特朗普第二任期外部环境不 确定性、复杂性显著上升的严峻挑战下，我国经济仍实现了 5%左右的增长目标（已连 续三年增速在 5%及以上），经济总量历史性突破 140万亿元，实现这一成绩来之不易， 这背后不仅体现出中国经济应对外部冲击的强大韧性，也印证了过去一年宏观政策在应 对内外环境变化时所具备的前瞻性与有效性。 从增长趋势看，全年呈现“前高后低”的运行特征。2025年中国实际 GDP同比增长 5.0%，顺利完成年初增速目标。其中，一季度增长 5.4%、二季度增长 5.2%、三季度增长 4.8%，四季度增长 4.5%。从名义增长看，全年名义增速仅达到 4.0%的增长，仍然低于 实际增速，GDP平减指数连续11个季度为负，宏微观温差已经持续三年且未明显改善。 从增长贡献看，2025 年最终消费对 GDP 增长的贡献过半（52%），提振消费、扩大内需 作为今年首要工作内容已取得阶段性成果，但与过去历史水平，尤其是疫情前 60%左右 的均值水平相比仍有提升空间，外需贡献已连续两年超过 30%，但投资走弱的背景下资 本形成贡献较去年下降近 10 个百分点，处于近 20 年的低位水平。
从经济结构看，2025 年经济延续“供强需弱”的格局。2023 年以来我国经济结构性 失衡的问题持续存在，以工业增加值为代表的工业生产基本维持 6%左右的高增长，除出 口相对具有韧性外，社零、固投基本弱于生产端表现。2025 年“两新”政策效应释放有 效地支撑经济修复。全年“换新类”商品的社零额增速均在 10%以上，设备工器具购置 投资增速也维持两位数增长。下半年伴随商品置换和设备更新空间收窄，内需的修复缺 乏后劲，叠加基数效应显现，社零和投资增速同步下滑，尤其是固定资产投资下滑 3.8%， 为 2020 年特殊时期外首次转负。除房地产持续调整外，基建投资增速也出现年度级别首 次转负，跌幅创历史新高。虽然四季度适时推出“两个 5000 亿”增量工具提供支撑，但 从全年地方新增专项债的实际使用情况看，政府债务资金整体侧重于存量化解，基建在 过去稳增长时期的托底作用没有充分显现。虽然全年资本形成对经济产出的影响相对可 控，但投资增速首次转负、投资失速风险仍然不容忽视。
回顾 2025 年，从年初 DeepSeek 引领的技术变革，到全球关税博弈的持续升级，再到 “反内卷”治理的实质性落地等，中国经济在宏观叙事、贸易结构及增长动力等方面出现了许多边际变化，客观上也倒逼我国经济进行深层次的结构调整和重构。如果说 2023 年是后疫 情时代经济的波折修复之年，2024 年是宏观调控逻辑转向的关键转折之年，那么我们认为 2025 年是多重变量交织下的重构之年。
（一）宏观叙事拐点显现，中国资产迎来价值重估
年初 DeepSeek 的技术突破，标志着我国宏观叙事迎来关键拐点。纵观历史上的重大技 术扩散周期，如 20世纪初的电气化革命、70年代的个人计算机浪潮、21世纪的互联网与移动 互联时代，美国始终占据明显的“上半场优势”，而后发国家更多在应用落地与规模化的 “下半场”实现追赶。DeepSeek-R1 模型发布不仅标志着中国有可能成为第四轮技术革命的 引领者，也部分改变了外媒对中美博弈格局的观念。同时，中国在科技创新上的进步也改变 了我国过去围绕房地产与传统要素投入阐述中国经济增长的逻辑，科技创新正逐步作为经济 增长核心引擎承担起“走出周期底部”的希望。即便 2025 年房价仍处于下行期，但市场关注 的焦点逐渐从资产负债表衰退的悲观叙事转移到科技创新对经济增长的拉动上，在新叙事体 系下，新动能有望带领我国经济走出周期底部，市场风险偏好也得以修复。2025 年以来高技 术产业投资持续高增，中国资产尤其是科技资产迎来重估。产业端，2025年 AI领域高技术产 业投资持续处于高增长态势，全年信息服务业投资增速维持 25%以上的高位水平，远超过高 技术服务业投资整体增速（4%左右）；资产端，随着市场风险偏好的回升，中国资产进入价 值重估通道，Deepseek-R1 发布后，港股科技类资产的代表性指数恒生科技表现整体好于美股 纳斯达克指数，全年 A 股与港股走出牛市行情，也间接推动了主体资产负债表的边际修复， 居民的“存款搬家”行为自去年四季度一直延续，财富配置开始发生潜移默化的变化。
（二）中美博弈下出口韧性超预期，新兴市场工业化成为出口韧性的主要支撑
中美博弈是影响 2025 年宏观经济的主要扰动项，全年出口受美国关税扰动较大，但累 计增速维持在 5.5%左右的水平，超出年初市场的一致预期。支撑年内出口表现的因素主要有 两方面：一是关税预期下美国进口商的抢进口，但主要集中在上半年。我们用中国对美（越 南）出口轻工消费品1与对美（越南）整体出口的增速差来衡量抢出口（转口）的幅度，增速 差扩大则意味着存在一定程度的抢口行为。结果发现，二者增速差均在 8 月美国与各国广泛 达成谈判后收窄，抢口对我国出口的支撑主要集中在上半年。更长远的支撑因素在于，我国 出口韧性的接力棒正由欧美转移到新兴市场。2025 年我国对美出口份额由 14.7%进一步下滑 至 11.6%，相较于 2018 年 19.3%的高点已累计下滑近 8 个百分点，而在转口遭遇封堵的背景 下，我国对东盟、非洲、拉美、中东亚洲国家的出口份额较去年仍有提升。细拆我国对新兴 国家的出口，体量较大、增速较快的商品主要是高附加值的资本品和中间品。其中，船舶、 车辆及零部件、肥料、机械器具和电气设备的出口增速均在 20%以上，对非洲地区船舶、车 辆、肥料的出口增长甚至超过 60%，在全球供应链安全问题抬头、地缘博弈加剧的背景下， 我国对新兴市场工业化的嵌入程度进一步加深，对新兴国家的中间品出口或成为后续出口的 主要承托。
(三） 结构转型提速，地产回归民生本位，新动能的发展路径更加清晰
2025 年新旧动能分化，结构转型特征凸显。地产对经济拖累最深的时期或将过去，但 库存出清仍在继续。以 30 大中城市商品房成交面积和 70 大中城市一、二手住宅价格来衡量 房地产的量价基本面，受益于“ 930 地产政策”效果的释放，2025 年一季度地产迎来小阳春， 相较于 2024 年，2025 年地产销售端的量价跌幅均小幅收窄，但投资端跌幅仍在扩大，截至 2025 年底，房地产投资增速达到历史新低-17.2%。销售跌幅收窄或许只是去库存的开始，未 来一段时间内，地产行业仍继续做 “减法”，房地产正逐渐剥离金融投资功能回归民生属性。 在新兴市场工业化和产业提质升级的需求下，新动能对经济的拉动作用仍在加大。 2025年我国高技术产业及装备制造业增加值的累计增速维持在 9%以上的高位水平，显著高于 纺织、家具等轻工制造业以及资源开采等采矿业的增加值增速。更为重要的是，2025 年是 “反内卷”治理的元年，也是新兴产业发展路径转变的元年。本轮“反内卷”重点针对前期存在 过度投资、同质化竞争严重的战略性新兴产业，通过梳理，现有“反内卷”措施侧重于严控准 入（如提高光伏硅料能耗标准、加强汽车产品安全检查、上游锂矿开采资质审查）、限价 （成本调查与价格监测）和清理低效产能等措施，新兴产业“反内卷”治理进展超出此前预 期，其发展模式或从地方补贴下的同质、低价竞争向科技创新主导的良性竞争转变。
当前中国经济正处于从旧模式向新均衡切换的关键时期，虽然 2025 年在多重冲击下守 住了经济发展目标，但深层次的结构性矛盾与周期性压力叠加，通往“新均衡”的路上仍面 临制约，包括外部环境复杂化，全球产业布局面临重塑；微观主体在资产负债表修复过程中 陷入避险惯性，抑制了内生动力，而新旧动能转换中的财政与就业缺口以及供给侧的结构性 错配，则进一步加剧了经济转型的阵痛。
（一）全球政经格局加速演化，外部环境对国内的制约深刻且多元
前中国已成为全球政治经济格局重塑的深度参与者之一，外部环境的不确定性对国 内的影响愈发深刻。其一，中美博弈走向阶段性缓和，但两国在科技、军事、政治等领域的 竞争只增不减，对我国的影响远超双边贸易范畴。2025 年四季度以来美国开始通过双边与多 边协议构建排他性规则，如美国与马来西亚、柬埔寨等国签署的贸易协议中暗含针对中国的 “不公平条款”，12 月美国联合日、韩、澳等 8 国签署稀土供应链协议，旨在切断对华依赖 并封锁 AI 技术外流。其二，地缘政治复杂化，与非美贸易摩擦出现升温的迹象。高市早苗上 台后与中国的新摩擦不断、安世半导体被荷兰政府强制接管、中国游轮在委内瑞拉被强行扣 押等事件对我国外部环境的稳定性提出挑战，增加我国统筹安全与发展的压力，同时欧盟对 华贸易政策明显趋于强硬，12月以来，欧盟密集对中国企业发起《外国补贴条例》(FSR)调查， 并决定跟进征收小额包裹关税，贸易壁垒呈现泛化趋势。其三，全球产业链供应链重构背景 下，我国产业链外迁压力增大，中资企业或主动或被动向外寻求新的增长空间。这一过程可 能带动中国海外资产的扩大，增强我国参与全球资源配置的能力，但也对国内产业体系的建 设带来不确定性，需警惕制造业占比的快速下滑以及产业外迁对就业、消费、投资等方面的 负面影响。
（二）微观主体的行为未走出“后疫情” 范式，陷入“低风险偏好陷阱”
当前我国微观主体的行为未走出“后疫情”范式，企业、居民预期偏低以及地方 流动性问题的存在，不仅削弱了逆周期政策的传导效率，也可能在未来较长时期内抑制 内需的弹性。从居民行为来看，收入和就业预期偏弱、谨慎性动机增强等影响下，居民 预防性储蓄或趋于常态化。疫情以来居民每年新增储蓄仍然较大，2023 年、2024 年和 2025 年居民新增储蓄分别为 16.7、14.3、14.6 万亿，过去我们认为这是超额储蓄，但实质上其实是预防性储蓄，由于预防性储蓄受制于预期和信心的修复，其相对于超额储蓄更难以转化。 在未来就业形势依旧严峻、地产库存仍在出清的背景下，预防性储蓄的释放仍需要一段 时间。 从企业行为来看，企业投资意愿偏低的情况仍未明显好转。2025 年以中长期贷款为主 的自发融资延续偏弱运行，民间投资占固定资产投资的比重已经下滑至50%以下的历史低位。 这一方面源于近年来资产回报率持续下行、有效益的投资减少，企业缺少优质项目；另一方 面也源于企业盈利下滑，同时拖欠问题进一步挤占企业现金流。但站在当下的节点上，我们 看到两个改善的信号，一是政策方面，新一轮新型政策性金融工具首次覆盖重点领域的民间 投资项目，年底国家创业投资引导基金启动运行，通过风险共担引导更多民间资本投向颠覆 性技术创新领域，这意味着政府资金将发挥杠杆撬动作用，解决企业面临的缺乏资本金和风 险补偿的困境；二是企业盈利层面，下半年 PPI 环比转正，工业企业和 A 股上市公司利润增 速实现波动回升，企业盈利已较去年边际改善但仍未彻底转正，虽然鼓励企业尤其是民间企 业投资仍有较长的路走，但伴随化债、反内卷治理以及《民营经济促进法》的落地与推进， 企业信心的逐渐改善有望成为恢复民间投资活力第一步。
从地方政府看，当前地方债务尾部风险有所缓释，但财政趋缓与债务约束下，地 方行为空间受限、流动性和结构性问题仍存。2024 年地方广义债务付息占税收收入比重已 经高达 57%，部分地区债务付息负担较重，如广西、四川、重庆三省付息占税收比重甚至超 100%。此外，2025 年前三季度约五成省份财政平衡率同比回落，区域债务风险有所攀升；部 分中西部和东北省份及基层县市，正同时面临财力下滑、化债背景下融资渠道收紧等多重压 力。虽然大规模债务置换有效缓释了尾部流动性风险，但这本质上是“以时间换空间”，地 方政府过紧日子或成为常态，叠加激励约束机制有待完善，制约地方发展活力，后续宏观政 策将更多依赖中央财政的加杠杆与统筹。
（三）新旧动能转换伴随下行压力与财政、就业缺口，新兴产业暂难完全补位
受限于资产错配的惯性、技术转化的不确定性，经济在新旧动能转换阶段往往面临全 要素生产率下滑、供需结构性错配、财政与就业缺口等问题，这一压力短期难以完全扭转。 当前，我国新旧动能转换进入“爬坡期”，仍将面临“新”不能补“旧”的制约。通过对投 入产出表进行拆解分析，2023年房地产和住宅建筑对总产出的完全贡献率已较 2020年的14.8% 降至 13.1%；相比之下，高技术制造业和服务业的合计产出贡献虽提升至 19.5%，但距离真正 “挑大梁”仍有提升空间。 从更深层的社会经济结构来看，财税视角下，房地产曾是地方财政的主要“快钱”来 源，而高技术产业往往处于成长期，且享受一定税收优惠，本质上属于“慢钱”。数据显示， 尽管高技术产业税收规模持续增长，但在整体税收中的占比仍不足 9%，对财政大盘的支撑力 有限。随着房地产行业深度调整，土地财政下滑速度快于新动能税源的补位速度，导致地方 财力缺口在转型期被显著放大，公共支出能力受限。就业视角下，传统建筑业与土木工程是 典型的劳动密集型行业，吸纳了大量低技能劳动力，而新兴产业多为资本与技术密集型，对 劳动力的需求呈现“高门槛、低密度”特征。虽然近年来计算机服务与 TMT 制造业从业人数 增长迅速，与传统建筑行业（房屋+土木）的差距在缩小，但截至 2023 年，前者就业人数仍 不足后者的一半，难以完全填补传统动能收缩所带来的就业缺口。
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