2022 年以来，政策放宽和市场情绪改善背景下，港股一级市场逐步回暖。 其中，2025 年股权融资热度更是显著攀升，全年 IPO 数量达 117 家，较上一年 增加 47 家，募资金额达 2863.3 亿港元，同比+224.8%；再融资数量同步回升 至 574 家，较上一年增加 170 家，募资金额达 3263.7 亿港元，同比+272.9%。 但繁荣的一级市场同样引发市场对于港股流动性的担忧，2026 年年内预计 仍将有大量公司于港股上市。本文从宏微观视角，回顾港股通开通以来，历轮大 规模股权融资对港股市场表现以及资金面的影响，并结合当下的市场环境、公司 质地和投资者结构等，多维度评估大规模股权融资对后续市场走势的影响。
1.1 “100 亿体量+3 个月维度”或是边界
供应端，融资对于市场表现的影响大多体现在中期维度（3 个月），且市场 对再融资更为敏感，150 亿港元以上的超大型 IPO 在短期内吸引资金入市，提振 市场短期表现；需求上，超 400 倍的网上发行有效认购倍数可能透支短期流动性， 而新股低 AH 溢价或是资金更偏好港股的佐证，市场表现显著更优。
1.1.1 供应端：影响多在中期，再融资的冲击更大
供给而言，IPO 及再融资规模超过 100 亿港元，或对市场中期造成压力，但 短期影响有限。以 IPO 及再融资 4 周移动平均规模衡量融资规模，以恒生综合指 数表现衡量市场压力，可见港股短期受影响有限，多数情况下仍维持上涨，但融 资规模超过 100 亿港元时，中期压力逐渐显现，三个月内恒生综指多转为下跌。
单看 IPO：150 亿港元以上的大型 IPO 或改善短期市场表现，但中期仍偏 承压。仅考虑 IPO 的情况下，阿里巴巴、快手、宁德时代等 150 亿港元以上的 大型 IPO 项目凭借稳健的经营背景、较高的行业地位和知名度，短期或吸引各类 资金流入港股，使得市场未来 1 个月表现边际提升，但随着热度褪去，市场中期 仍偏承压，随时间推移的收益分布大体呈“倒 U 型”结构。
单看再融资：市场流动性更易受再融资冲击，但强势的市场对大规模再融资 具有一定承接能力。统计数据来看，再融资规模对市场表现的影响存在显著差异， 3 个月维度，250 亿港元以下的再融资规模对市场形成显著拖累，但 250 亿港元 以上的再融资规模对市场表现的冲击反而有所减弱。我们认为潜在的原因是上市 公司通常倾向于在股价走高、市场表现较好时进行再融资，集中的再融资行为或 通常发生在强势上行的市场中，市场具备更强的“消化”能力。
1.1.2 需求端：过高的新股热度易透支短期流动性
需求侧上，过高的新股热度易透支短期流动性；新股 AH 溢价率越低，港股 表现或越好。网上发行有效认购倍数 4 周移动平均值高于 600 倍或压制短期市场 表现，反映高热度新股易对资金面造成“虹吸”效应。对于 AH 新股而言，上市 首日 AH 溢价率低于 40，或反映资金相对 A 股更偏好港股，港股后市表现较优。
1.2 “弱经济+高利率”环境易放大压力
港股历史上经历过几轮大规模融资？——以下综合考虑 IPO 及再融资募集资 金，以滚动 3 年均值+1 倍标准差作为市场大规模融资的阈值，可见自港股通开 通以来，港股市场大规模股权融资主要有 9 轮，集中在 2018-2021 年期间，且 多数时间由 IPO 主导，当前正处于第 10 轮。2018-2021 年期间，受中美经贸争 端影响，中概股逐步回流，互联网龙头密集上市，包括小米（2018-7）、美团 （2018-9）、阿里巴巴（2019-11）、京东（2020-6）、快手（2021-2）。 哪几轮大规模融资给港股市场带来了资金压力？——综合考虑【中国香港市 场利率】、【港元汇率】及【港股市场表现】，除近两轮外，港股市场大规模融 资期间，资金面压力较为显著的主要有：第 4 轮（2018 年 7 月-2018 年 9 月）、 第 5 轮（2019 年 11 月）。 1）利率层面，2018 年 7-9 月及 2019 年 11 月，HIBOR 及 HIBOR-LIBOR 绝对水平较高，且边际上均呈上升态势，或反映市场借贷成本提升； 2）汇率层面，2018-2019 年，美元兑港元多次触及“弱方兑换保证”，香 港金管局多次买入港元稳定汇率，或反映存在一定的资金外流压力； 3）市场表现上，以恒生综指作为考量标准，2018 年 7-9 月及 2019 年 11 月，港股市场表现均偏弱，当月恒生综指收跌。
资金面承压阶段，宏微观背景有什么共性？——①国内经济增速有所回落； ②美联储利率水平偏高；③成交活跃度较低，南向与外资流入积极性较差。 国内宏观环境上，若经济增速有所回落，则港股市场资金面或更易受大规模 融资冲击。具体而言，港股资金面更受大规模融资冲击的时间段内，国内经济增 速多阶段性回落，通胀水平抬升，同时制造业 PMI 徘徊于荣枯线附近，呈回落或 震荡偏弱态势。
宏观流动性上，港股资金面承压多发生在美联储加息周期或降息初期。当美 联储处在加息周期或降息初期时，利率绝对水平偏高，抬高 HIBOR，市场流动性 相对脆弱，大规模 IPO 或再融资或更易造成“虹吸效应”。 此外，中美利差收窄或进一步加剧资金外流压力。中美利差收窄下，资金或 存在一定的外流压力，压缩港股市场流动性。
微观流动性上，市场活跃度偏低且资金外流阶段，港股市场资金面易受冲击。 考虑港股全市场成交额及两大主要市场参与者（南向和外资）的短期资金行为， 可见在市场成交相对低迷期间，若南向资金和外资均流出，或二者流入规模较小， 港股市场其他资金承接大规模融资的能力相对优先，资金面更易承压。
此外，若市场短期情绪较好，强预期交易占据主导，即便在宏观背景承压、 外部流动性收紧的环境下，市场表现仍然可观。如 2024 年 9-10 月，在“9·24 政策”的催化下，市场预期扭转，中国资产迎来重估，市场成交火热，南向与外 资同步流入，对于大规模融资有较强的承接能力，支撑市场表现。
基于历史经验我们看到，与 2018-2021 年中概股回流带动的 IPO 热潮相比， 2024 年以来的 IPO 由科技制造和 AH 龙头主导，“牛市”中市场承接更为积极。 前瞻 2026，仍有超过 300 份 IPO 申请待审，全年融资额或进一步抬升，我们认 为在盈利复苏、资金有增量的环境下，港股上行趋势未改，融资带来的“虹吸” 风险相对可控，但仍然需要关注上半年大规模解禁带来的局部供应压力。
2.1 本轮 IPO 由科技制造领衔+龙头主导
供应端，本轮 IPO 由科技制造和 AH 龙头主导。从募资额上看，行业层面， 港股 IPO 历经“金融→消费/医药→科技/制造”的行业变迁，2024 年至今，资 讯科技、非必需性消费、工业和材料占较大比重；IPO 性质上，2018-2021 年的 IPO 热潮主要由中概股回流主导，本轮则主要由 AH 股上市推动，出海趋势下， 中国香港市场成为企业联接国际的主要平台。
2.2 基石投资者占比可观，机构认可度高
整体估值上，本轮新发港股 PE 显著抬升，H 股相较 A 股折价显著收敛。相 比 2018-2019 年，本轮上市新股较大盘有更明显的溢价，2025 年下半年新股上 市首日 PE 中位数超 30x，接近恒生综指 PE 的三倍；H 股较 A 股折价则明显收 敛，AH 新股首日溢价率中位数约为 140，与整体差距也明显收窄。
结构上，新股较行业整体的估值溢价边际提升。拆分至行业层面，2024 年 以来，新股首发 PE 中位数较行业整体溢价出现边际抬升，其中工业、资讯科技、 电讯业和金融溢价较高。此外，原材料、工业、可选消费、医疗保健、资讯科技 板块 AH 股新股估值较非 AH 股更高，一定程度上反映公司质地和市场偏好。
投资者认可度而言，基石投资者配售份额占比显著提升。配售份额上看， 2025 年来，基石投资者的参与度显著提升，2025 年基石投资者实际配售份额达 30%，2026 年初至今更是攀升至 43%，基于 6 个月限售的硬性约束，基石投资 者配售占比的提升或反映海内外大型投资机构对新上市公司经营前景的认可以及 二级市场收益的乐观预期。
新股表现上，本轮上市新股首日破发率下降至低位。2018-2019 年期间， 上一轮中美经贸争端的影响下，市场整体走弱，一定程度上拖累新股表现，新股 首日破发率始终维持在 30%-40%。相反，港股自 2024 年阶段性见底回暖后， 新股首日破发率同步走低，打新策略的胜率回升至历史高位。
大型 IPO 公司质地而言，本轮公司经营多边际好转，市场认可度较高。行业 来看，本轮上市潮中规模较大的新股多集中于科技软硬件、汽车等高端制造领域； 经营层面，无论是营收增速、净利润增速还是 ROE，本轮新上市公司多数均有边 际好转，较 2018-2019 年上市的大型公司更优，且资本投入处于加速期；市场 认可度上，本轮大型 IPO 项目公开认购倍数和基石占比较 2018-2019 年明显更 高，机构和公众的认可度或更高。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
