（一）公司背景：境内唯一本土再保险集团，市场份额位居亚洲之首
中国再保险（集团）股份有限公司（简称“中国再保险”）凭借强大的股东背景和 雄厚的资本实力构建了以再保险为核心的多元化业务格局，再保险份额跃居亚洲再 保险之首。首先，公司是中国境内唯一的本土再保险集团。中国再保险成立于1996 年，是我国第一家专业再保险公司，1999年独立为中国再保险公司，2003年重组为 中国再保险（集团）公司，初步搭建起“一拖六”的集团化架构，2007年改制为中 国再保险（集团）股份有限公司，2015年10月26日成功在港交所上市。二是公司是 中国以及亚洲地区再保险保费规模最大的再保险集团，在全球排名第八（数据来源 于公司官网披露），在强大的股东背景和雄厚的资本实力支持下已然成为全球龙头 再保险公司。三是积极打造以“再保+直保+资管+经纪”为主体的多元业务格局， 兼具境内外保险业务的稀缺上市公司。公司经过多年的发展，目前具备深厚的本土 资源优势、遍布全国的服务网络、庞大的客户基础以及多元化的境内外业务渠道。 2018年公司成功收购英国桥社集团（国际三大再保险市场之一的劳合社龙头再保集 团）， 2025年被国际保险监督官协会认为为“国际活跃保险集团”，国际化发展迈 出里程碑式的一步。
（二）公司治理：背靠中央汇金，兼具以再保险为主的境内外业务
中国再保险隶属汇金系，股权结构清晰。中央汇金直接持有公司股份71.56%，是公 司实际控制人，另外财政部亦持股比例达11.45%（截止到公司2025年中期报告）， 两者合计持股比例高达83.01%，股权结构清晰，国有资本占据绝对主导地位。 公司旗下主要控股7家境内子公司，4个境外分支机构以及多家境外子公司，由此形 成了以再保险为核心，横跨直保、资管、经纪等多元业务领域。7家境内子公司主要 为中再产险、中再寿险、中国大地保险、中再资产、华泰保险经纪、中再巨灾管理、 中再数科；直接控股境外子公司主要包括：中再UK公司、中再承保代理有限公司等； 间接控股境外子公司主要包括：中再资产管理（香港）有限公司、桥社英国控股公 司、中国再保险（香港）股份有限公司等，其中桥社英国控股公司是英国劳合社市 场（伦敦是全球三大保险交易市场之一，而劳合社是伦敦保险交易市场核心主体） 中业务能力和盈利水平位列第一梯队的全球性（再）保险公司和特种险专家，为全 球200多个国家和地区的客户提供保障，于2018年被中再集团收100%收购。
中国再保险管理层以内部提拔为主，具备丰富的行业经验与跨部门管理经历。从历 任总裁履历看，中国再保险的管理层来自内部提拔，张泓、和春雷、朱晓云等三位 高管均于2000年以前加入中国再保险，具备丰富的再保险工作经验，并且对中国再 保险集团战略脉络较为清晰。2025年9月18日，原董事长和春雷因退休卸任董事长 等职务，副董事长和总裁庄乾志代任董事长。现任董事长庄乾志长期深耕金融行业， 在加入中国再保险之前，历任建设银行战略部总经理、西南证券副总裁等。
（三）业绩概览：侨社保费及盈利占比持续提升
中国再保险主要经营财产再保险、人身再保险、财产直保等业务，再保险业务的盈利模式和财产险直保业务本质一样，均是一年期业务，利润来源包括承保利润和投 资收益，其中承保利润是向直保公司分入保费，约定分摊的赔付支出比例，通过精 算等方式分入的保费超过赔付支出和经营费用成本后的利润；而投资端基于保费浮 存金进行资产配置获取投资收益。而财产再保险和人身再保险分别基于财产直保公 司和人身直保公司开展业务，其背后的负债特性决定了经营模式和资产配置的差异。
1. 保费概况：三大板块保费贡献均衡，多元业务稳定贡献保费增长
财产再保险、人身再保险、财产直保业务是公司三大核心保费来源。2015-2024年 公司总保费收入CAGR为9.3%，近年来增速有所放缓，主要是人身险再保业务受行 业产品结构逐渐从健康险转变为储蓄类导致分出保费复合增速放缓所致，但由于 2018年收购了英国侨社集团，2019-2024年侨社集团的保费复合增速高达18.3%， 在一定程度上推动公司保费增速保持相对稳定（数据来源于公司财报）。 从业务结构看，2024年人身险再保业务、财产险再保业务、财产直保业务分别贡献 36%、36%、28%，而人身险再保业务因保费增速放缓导致保费贡献占比从2021年 42%降至当前的36%，财产险再保业务受益于收购侨社集团而保持相对稳定的业务 占比，桥社集团保费的占比从2019年的7%提升至2024年的12%。 从境内外结构看，公司财产再保险业务包括境内和境外，境外业务主要是侨社业务 和境外非侨社财产险再保业务，2024年合计贡献总保费比例为14%，而境内财产险 再保业务占总保费的比例降至21%，并且由于桥社集团在全球再保险市场具备领先 的风险定价能力，其盈利贡献好于境内业务。
2. 业绩概况：境外桥社集团的承保利润和投资业绩是主要利润来源
从利润结构看，财产再保险和人身再保险为两大主要利润贡献板块，而财产再保险 的承保利润主要来自桥社集团贡献。从利润结构看，2024年公司各业务板块利润贡 献分别为财产险再保险46.7%、人身险再保险38%、财产险直保13.3%，财产险再保 业务利润贡献占比持续提升，尤其是公司收购英国侨社集团后整体盈利能力有所提 升。2019-2022年，桥社集团贡献财产再保险业务板块承保利润的98%。我们测算 2024年财产再保险的承保利润为31.4亿元，其中境内、境外财产再保险及境外桥社 集团的承保利润分别为0.3和24.8亿元（新准则体系下公司未披露境外财产再保险和 境外桥社集团单独的保险服务收入，因此合并计算承保利润），预计主要得益于桥 社集团的再保定价能力较强，2019-2024年COR平均值为93.4%。
近年来公司利润高速增长，受益于再保险和财险直保的承保利润高增叠加投资业绩 改善。公司2012-2024年归母净利润CAGR为9.9%，长期利润增速接近双位数，12-15 年受益投资端改善，19-21受益于并表桥社集团带来的承保利润增长，22年受投资收 益的拖累，但23年虽然投资下滑，但归母净利润仍增长214%受益于全球再保险进入 “硬周期”，再保险定价费率提升驱动财产再保险业务净利润同比+188%（主要为 桥社集团贡献），同时大地保险在COR改善下恢复盈利；24年在高基数下仍同比 +19.4%，一方面来自投资端驱动业绩高增，另一方面财产直保和再保险受益COR 改善驱动承保利润增长。 境外财产再保险和财险直保业务的承保盈利改善，叠加投资端高增驱动公司ROE恢 复至历史高点。从ROE看，公司2012-2024年平均ROE为7.3%，其中12-15年受益 投资端驱动ROE达到2015年的12.2%高峰，2024年受益再保险和财险承保盈利提升 以及投资端业绩改善，ROE提升至10.7%。
根据前述分析，公司的财产再保险的承保利润贡献主要来自境外子公司英国桥社集 团，而桥社集团所经营的主要业务其盈利能力与全球再保险周期息息相关，包括全 球自然灾害情况对赔付端的影响，以及全球再保险的供需关系形成再保险费率的充 分定价水平，因此我们重点分析全球再保险周期特点以及当前现状，判断境外桥社 集团的盈利趋势。
（一）再保险市场：商业模式具备天然壁垒，全球供求影响再保周期
1. 商业模式壁垒：资本与技术壁垒、全球化经营、风险定价权、监管准入门槛
再保险公司的资本与技术壁垒、全球化经营、风险定价权、监管准入门槛，而形成 商业模式核心护城河。再保险即“保险人的保险”，是保险公司为分散自身风险， 通过与其他保险公司签订再保险合同，将其承保的部分或全部风险责任转移出去的 业务模式。而再保险公司并非简单为保险公司进行“风险兜底”，而是基于其全球 化风险分散网络、专业风险定价技术、雄厚资本实力进行风险管理，因此具备较高 的业务壁垒。一是再保险公司具备资本壁垒和技术壁垒。直保公司的风险承受能力 取决于自身资本金规模和区域风险暴露，而再保险的核心护城河具备充足的资本金 规模应对巨灾风险，并且通过巨灾模型、风险数据库等进行风险定价。二是再保险 公司具备全球化风险分散能力。再保险的商业模式天然具备 “全球化”属性，通过 在不同国家/地区承接分保业务，将某一区域的巨灾风险有效对冲，而接入的直保公 司和区域越多，可分散的风险类型越丰富，风险对冲效率越高，由此具备规模效应。 三是再保险公司在风险管理市场具备定价权。再保险公司的核心能力就是通过积累 了风险数据和模型提供“分保定价基准”，叠加其资本壁垒和技术壁垒较高导致供 给稀缺，在全球自然灾害频发情况下，直保公司的风险分摊需求旺盛，因此在保险 公司的定价权逐步提升。四是再保险公司在严监管下准入门槛较高。多数国家对再 保险公司的设立实行“特许经营”，要求其具备远超直保公司的资本金、专业团队和 风险准备金，且跨境再保业务需满足不同国家的监管合规要求（如欧盟的Solvency II 协议、中国的偿付能力二期监管规则），新进入者难以突破牌照和合规壁垒。其次， 再保险的核心是“信用”，头部再保公司（如慕尼黑再、瑞士再）经过百年经营积累 的“信誉资产”和稳定的偿付能力评级（如AA级以上），是新进入者短期内无法建立 的竞争优势。
2. 行业周期：全球灾害（需求）和再保资本增长（供给）影响全球再保险费率
全球再保险市场受供求关系影响呈现“硬市场”和“软市场”反复循环的周期变化， 硬市场中后期与软市场前期利好再保险公司。全球保险再保险市场周期主要由供求 关系决定，供给取决于再保险机构的承保能力与承保意愿（用再保险资本增长体现）， 而需求则由经济发展带来的风险敞口以及投保意愿共同决定（可用全球灾害情况、 再保险保费收入体现）。由此供给和需求的错配导致了再保险市场在“硬市场”和 “软市场”之间反复循环。巨灾与气候变化、地缘政治、宏观经济、公共卫生事件 四大因素通过影响承保能力、承保意愿、风险敞口、投保（分保）意愿，最终引发 国际保险再保险市场的周期变化。“硬市场”即为当巨灾与气候变化、地缘政治、 宏观经济、公共卫生事件等风险加剧时，全球赔付大幅增加，资本市场波动、投资 收益下降，供给方承保能力和承保意愿下降，与此同时需求方风险敞口扩大、投保 意愿上升。此时市场供不应求，硬市场周期到来，保险再保险费率上涨。保险费率 升高、保险条款趋严、费用竞争减弱，再保险公司的承保利润率也随之升高。“软 市场”则相反，风险下降，资产端投资收益良好，负债端赔付低于预期，处于供给 方的保险再保险机构倾向于放宽承保纪律，做大保费规模，加大承保能力供给，而 需求方投保意愿下降，供大于求，最终导致费率下降，软市场周期到来。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
