后发先至，国内领先的快递服务龙头
中通快递成立于 2002 年 5 月 8 日，通过加盟商网络合作模式，为客户提供快递服务及其他增值服务。作为“三通一达”中成立最晚的企业，中通快递通过在行业内率先开通跨省际网络班车、实施并完善有偿派送机制、优化二级中转费结算体系、推出全国网络股份制等政策，快速发展并赶超同行。经过20 余年的发展，公司已经成为国内业务量、服务质量领先的快递行业龙头企业。2016 年10月27日，中通快递成功在美国纽约证券交易所上市，成为继2014 年阿里巴巴赴美上市以来最大规模的中国企业赴美 IPO；2020 年 9 月29 日，中通快递在香港成功上市，成为首家同时在美国、中国香港两地上市的快递企业；2023 年5月1日，中通快递在香港联交所的第二上市地位转为主要上市地位；2024 年3月1日，中通快递被纳入“港股通”名单，正式成为港股通投资标的。
中通快递立足中低端快递赛道，业务主要以电商快递为主。公路货运行业根据货物重量和服务模式的不同，可以分为快递、快运、专线和整车等细分市场。快递行业主要处理单票重量在 3kg 以下的小件、轻量级货物，强调快速配送和广泛覆盖，通常具有较高的利润率；快运则针对单票重量在20-500kg 的货物，提供比快递稍慢但成本较低的服务；专线运输专注于某个区域内的固定路线运输，适合单票重量 20kg-3t 的重货货物的运输，往往时效慢但价格便宜；整车运输则涉及占用整个车辆，单票重量往往在 3t 以上的货物运输，市场规模大但利润率较低。在快递行业中，根据服务品质和运输货品的差异，又可细分为中高端和中低端市场。中低端市场主要面向价格敏感型客户，提供基础的及时送达和货物追踪服务，三通一达和极兔占据这一领域大部分市场；中高端市场则提供更快速、更个性化的服务，如次日达、冷链运输等，顺丰、京东物流和EMS 等企业在这一领域占据绝对优势，通过高质量服务吸引对服务有更高要求的客户。
中通采用同股不同权结构，实控人持股比例相对较低，但拥有绝对话语权。截至2024 年底，赖梅松、赖建法、王吉雷、胡向亮、张顺昌、滕建英、商学兵等人分別持有中通快递的 34.4%、12.0%、10.0%、7.1%、6.0%、5.0%、4.4%股权，阿里巴巴集团持股比例约 8.3%。中通快递采用同股不同权机制，公司股本包括A类普通股和 B 类普通股，其中每股 A 类普通赋予持有人行使一票投票权，而每股B 类普通股赋予持有人行使十票投票权，截至 2024 年底，创始人赖梅松先生持有公司普通股比重约 34%，但占公司总投票权比重为77.5%，为公司实际控制人。
收入利润增长稳健，盈利能力优秀
近年来，公司收入维持稳健增长，受价格战影响净利润增长有所波动。2014-2019年是行业快速成长期，公司营业收入由 39.0 亿元增长到221.1 亿元，期间CAGR为 41.5%，归母净利润也由 4.1 亿元增长至 56.7 亿元，期间CAGR达到69%。2020 年行业价格竞争加剧后，公司营收和利润增速均有所放缓，2024年公司实现主营业务收入 442.8 亿元，2019-2024 年期间 CAGR 为14.9%，2024年公司实现归母净利润 88.2 亿元，2019-2024 年期间 CAGR 为9.2%。
2019 年以前盈利能力维持在较高水平，2020 年以后价格战导致盈利能力有所波动。2019 年以前，我国快递行业竞争相对良性，中通快递毛利率基本能稳定在30%以上，净利率能稳定在 20%以上，2020 年以后由于龙头竞争白热化、价格战不断反复，中通快递盈利能力波动显著加大，2024 年中通快递毛利率和净利率分别为 31.0%和 20.1%。剔除 2020 年和 2021 年恶性价格战影响的两年，公司ROE 基本都稳定在 15%左右的较高水平。
中通快递现金流充沛且负债率低。1）由于快递公司盈利情况优异、规模效应强、对上下游议价能力较强，公司应收账款周转率一直明显高于应付账款周转率，公司经营性现金流表现亮眼，2022 年以来经营性净现金流规模一直在100亿以上，且账上可用流动资金（货币资金+受限制资金+短期投资）也非常充沛，截至2025年 6 月，公司可用流动资金达到 265.4 亿元。2）公司资产负债率一直较低，2024年公司的资产负债率为 32%，充沛的现金流使公司保持优秀的偿债能力。
行业需求：快递件量增长从高速逐步迈向稳健
2009 年以前：需求以商务件为主，服务商以邮政快递为主
我国现代快递业的真正起步阶段是在 20 世纪 70 年代末至90 年代初。1978年中国实行改革开放政策后，经济发展速度加快，国际贸易往来频繁，国内及国际快递业务剧增。1979 年我国第一家快递企业--中国对外贸易运输公司成立。中国邮政先后于 1980 年、1984 年开办了国际、国内特快专递业务，开中国大陆快递业之先河。1980 年中国邮政还开办了全球邮政特快专递业务(EMS)，随后国际快递巨头也纷纷通过合资、委托代理等方式进入中国市场。顺应需求，民营企业于 90 年代开始进入快递行业。1986 年颁布的《邮政法》规定：“信件和其他具有信件性质的物品寄递业务由邮政企业专营，但是国务院另有规定的除外”。但随着市场经济进一步发展，邮政企业已经无法满足外贸行业对报关材料、样品等快递传递的需求，民营快递企业因此迅速崛起。20世纪90年代初至 21 世纪初大量的文件在珠三角和香港间传递，1993 年顺丰应运而生，同时申通快递在长三角地区成立，1994 年初，宅急送在北京成立，随后韵达、圆通和中通分别于 1999 年、2000年和 2002 年成立。
2009 年至今：电商包裹需求成为主导，民营快递发展壮大
2010 年后我国电商行业迎来爆发成长期。2000-2009 年是我国电商行业的起步阶段，2003 年淘宝网和京东相继成立，成为中国电商发展史上的重要里程碑。随着互联网技术的成熟以及对网民、网购习惯的逐步培育，2010 年前后，我国电商市场开始爆发式成长，2008 年中国超越美国成为全球网民最多的国家，到2009年我国网购人数更是突破 1 亿大关，2015 年中国电商市场规模正式超越美国,成为全球第一大电商市场，阿里巴巴国内电商平台 GMV 自2010 年的4000 亿元快速增长至 2020 年的 6.6 万亿，年复合增速达到 32%，我国网上零售渗透率也从2010年的 3%快速提升至 2020 年的 25%。
2009 年民营快递经营合法化，政策开始大力扶持快递行业发展。2009 年4月24日，修订后的《邮政法》通过审议并正式颁布。新《邮政法》给予民营快递合法身份，对快递业务经营许可、申请快递许可资质以及快递市场监管等辟出专章予以规定。自此，民营快递焦虑多年的身份问题得以解决，市场主体的活力得到极大释放，快递业发展不断提速。中国邮政业由此形成了国有、民营、合资、外资“同台竞技”的局面。此后，针对优化行业发展环境，党中央、国务院又相继出台了一系列支持邮政业发展的政策文件，极大地释放了政策红利，激发了发展动力。 得益于政策支持以及我国电商市场的蓬勃发展，我国快递行业于2010 年前后也进入高速发展期。我国快递业务量自 2010 年的 23.4 亿件增长至2025 年的1990亿件，年复合增速达到 34.5%，我国快递业务量自2014 年首度超过美国后，持续保持世界第一。其中，2010 年至 2016 年行业尚处在爆发式增长阶段，快递件量增速维持在 50%及以上；2017 年以来，快递行业件量增速开始缓慢放缓，但是快递行业增长韧性很强，2024 年行业件量增速仍然达到了21.5%，直至2025年下半年由于受快递反内卷提价和电商征税影响，件量增速才开始掉落至个位数。
竞争格局：价格竞争逐步归回理性，竞争格局尚未稳固
2016 年以前：民营快递迎来成长风口，快递服务商跑马圈地
我国快递企业经营模式分为两种——直营模式和加盟模式。直营模式的代表是顺丰，提供中高端的快递产品；而加盟模式的代表是通达系，提供中低端的快递产品。为了满足 2010 年前后爆发性增长的电商快递需求，以通达系为代表的加盟制快递通过加盟模式有效地借助社会资本和劳动力，实现了网络产能的快速投产运营。2000-2015 年期间大量的加盟制快递服务商成立且快速发展，一度成为我国快递行业第二梯队的中坚力量。
2016-2020 年:第一梯队龙头陆续上市，快递竞争格局快速出清
2016-2019 年，第一梯队企业快速扩大竞争优势，逐步出清二线企业。自2016年快递龙头陆续上市融资后，龙头企业资金充裕，一方面公司可以放心大胆地进一步通过降低价格抢占市场份额，另一方面公司可以投入更多的产能来支撑规模的快速增长，因此，我们可以看到 2016 年至 2019 年，天天快递、德邦快递、全峰快递等二三线快递企业被陆续边缘化甚至于淘汰出局。
2020 年头部企业竞争恶化。2016-2018 年，“四通一达”五家电商快递龙头由于在经营战略和管理上出现差异，最终导致在成本、利润和规模上拉开了差距，中通成为了新的领先者，而老牌龙头申通逐步落后。在这期间，在领先者与落后者差距加大，且落后者百世快递不论从经营情况还是资金层面都开始面临危机，而2020 年还有极兔、京东物流这些背景较强的新竞争者进入中低端快递市场，因此，领先者中通出于把握契机完成第一梯队玩家优胜劣汰的目的，主动发起大幅降价挤压竞争对手份额，而极兔由于刚进入中国市场也采取了“烧钱-降价-抢份额”的竞争策略，从而导致 2020 年中低端快递市场经历了一场恶性价格战。
综上，我们看到 2016-2020 年快递行业的集中度提升显著。我国快递集中度指数从 2016 年的 76.7 提升至 2020 年的 82.2，三通一达的市场份额从2016年的52.7%快速提升到 2020 年的 63.1%。
2021-2025 年：反内卷及高质量发展的政策背景下，龙头竞争回归相对理性
由于 2020 年快递行业的恶性价格战导致快递小哥生存境况加速恶化，同时资本的无序竞争导致快递小哥和消费者之间的矛盾持续加深，在反内卷和高质量发展的指导思想下，2021 年 4 月至 2021 年 9 月，监管部门对快递行业无序竞争的管控持续加码，从而可以看到 2021 年四季度至 2022 年，快递行业的价格实现了显著回升，行业价格战回归理性。在监管层持续的监管指导下，2023 年至 2024 年行业价格战也维持相对稳定的态势，恶性价格战一去不复返。
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