海外：ARR快速增长，推动多元变现并谋求新融资。OpenAI 25年ARR超200亿美元，Anthropic 25年底ARR超 90亿美元，二者均在寻求新一轮融资；OpenAI首批广告将在2月初上线；Gemini在推动谷歌营收增长。
核心观点（1）AI应用：MiniMax与智谱加速Coding领域布局
国内：推动新场景拓展/原场景深入，跟进海外推出Skills或类似提升工作效率的工具/应用。阿里健康推出AI产品 氢离子面向专业医生，补足To P布局；字节扣子发布2.0，上线Skills和Agent Plan；MiniMax发布Agent 2.0，包 括桌面应用和Expert Agents，提升工作效率。
核心观点（1）AI应用：重点公司更新——焦点科技
AI：AI采购助手SourcingAI有望打开商业化空间。 现阶段公司的AI产品聚焦跨境B2B贸易交易决策前的辅助环节，核心产品覆盖买家和卖家，主要通过 多语言翻译、智能客服、智能发品、询盘分析、智能拓客等能力，为客户提供交易决策前的全流程 规划与执行支持，外贸业务中的核心交易决策仍由客户亲自作出。 1）买家侧工具SourcingAI 2.0于10.22发布，辅助买家搜索产品、做采购决策，类似阿里巴巴国际站 AI采购助手Accio，后续有望类比Accio落地订阅付费的变现模式，Agent模式年费~1000元人民币/年 ；而MIC买家数量千万级，收入天花板高。2）卖家侧工具AI麦可在持续渗透，至Q3末，渗透率超 50%，全年现金收入翻倍可期。 后续业绩有保障。公司先验指标现金收入、合同负债今年显著增长：1）现金收入：增速自去年Q4开 始显著提升，今年前三季度现金收入增速20.6%，高于去年同期的10.1%；2）合同负债：去年Q4以 来稳定在11亿左右，高于此前4个季度（4Q23-3Q24）9亿左右的水平。 中长期关注“十大轻工”赋能计划进展。轻工品类订单小额高频，对线上跨境支付的需求提升，后 续有望产生收入增量。
核心观点（1）AI应用：重点公司更新——值得买
ZEM电竞赛事属于公司独立运营的商业化项目，赛事产生的门票及赞助收入将计入公司当期业绩。1 月23日-25日ZEM值得买科技精英挑战赛线下淘汰赛开启，作为CS2官方T2级积分赛事，ZEM是北京 时隔7年再次举办的CS国际赛事，由值得买科技与歆赛电竞联合主办，预计今年Q1贡献一定业绩。 海纳、张大妈、值数布局持续深化，2026深度推进商业化可期 1、 “海纳”MCP Server合作伙伴数量破40家，11月对外输出量破1亿。 2、AI购物管家“张大妈” 目前重点是持续提升用户体验，包括自身功能迭代，也包括寻找合作伙伴优 化所提供的服务。目前其通过A2A协议入驻华为小艺智能体中心；在与微盟合作基础上，未来将进一步 与支付宝合作探索AI支付服务，构建“AI智能体、用户、商家与支付平台”协作交易闭环。据七麦数据 ，近一周围绕iOS免费榜400名波动. 3、 “值数”平台已产生收入。其服务某家电头部品牌期间， “值数”平台通过AI对热点趋势与产线差 异的解析，辅助品牌全域爆款内容“行业SOV”增至33% 。今年前三季度AI收入3229万元（首次披露），占比5%，公司预计后续将高速增长。据公司25年三季 报业绩交流会，AI收入在接下来的Q4和明年都将大幅增长，占传统业务的收入比将不止5%。 后续AI商业化落地重点关注：“值数”AI全域洞察平台的签约情况；MCP Server的商业化落地，比 如接口收费，与品牌、新流量体三方探讨的营销服务；张大妈功能在持续迭代、完善中，后续有望通 过广告、会员业务变现。
核心观点（1）AI应用：重点公司更新——万兴科技
AI For Science布局：公司已建立AI云平台架构，构建一站式AI创新能力平台，集成内外部算法、工 作流编排、模型管理、演示体验、运营配置等能力，为研发和产品创新提供高效稳定的AI技术基座 。AI产品方面，天幕2.0和万兴超媒Agent去年8月正式上线，有望逐步贡献增量。天幕面向普通创作 者、专业创作者和企业用户，2.0性能较1.0平均提升90%，单条视频生成0.35元/条5s视频，首月视 频生成0.25元/条5s视频，低于目前AI视频模型生成单条视频的均价；Agent面向全球音视频创作者。 回顾三季报业绩表现：Q1-3收入增速逐季度提升、移动端收入翻倍增长；盈利短期承压、但亏损逐 季度收窄。Q1-3收入同比增速分别为6.06%、9.53%、9.99%；上半年、前三季度移动端收入同比增 长均超过100%。AI：前三季度AI服务器调用量超8亿次，预计Q3 AI收入延续高增长，其中天幕AI上 线以来陆续推出视频续写、文字重绘、AI特效等新功能。Q3毛利率同比-3.15pcts，主要系AI服务器 费用及平台手续费上涨；销售费率53.2%，但同比显著收窄，-10.6pcts，环比-5.6pcts；管理费率同 比+1.5pcts，预计主要系人员成本增加，环比基本持平；研发费率同环比均基本持平。光云科技：阿里产业链标的，多年为淘宝等电商平台商家提供SaaS等服务，三季度接近盈亏平衡。 公司目前单季度业绩已处于盈亏平衡线，经营效率提升。Q3收入1.43亿元，同比+21.02%，归母净 亏损292万元，较去年同期收窄接近2000万。大商家电商SaaS系列产品销售稳定增长，经营情况得 到持续改善提升；此外，前三季度公司经营性现金流净额同比+90.8%，也主要系大商家电商SaaS系 列产品销售回款稳定增长。 后续看点：大商家SaaS将迎来一批续费客户，部分项目已从投入期转变为稳定回收期；山东逸淘增 量贡献，电商行业竞争激烈，逸淘电商供应链SaaS需求旺盛；今年扭亏可期。
核心观点（2）互联网&港股：腾讯2026年云合作伙伴大会召开，长青游戏春节版本更新
腾讯：2026年腾讯云合作伙伴大会召开，核心长青游戏春节版本更新密集 。 腾讯在1月22日召开2026腾讯云合作伙伴大会，核心要点包括：生态方面，1.1万家伙伴驱动公有云 两位数增长，AI大模型产品收入2年增超50倍，AI/SaaS相关订单翻倍；AI产品力：混元大模型支撑 内部900+场景，混元3D模型下载量破300万次，AI编程工具CodeBuddy代码生成占比达50%；出海 与案例：海外业务收入增30%，伙伴云诺出海占比超60%（增幅50%）；落地国投证券智能投顾、 拓竹科技/Unity 3D工作流、某美妆品牌东南亚销量翻倍等标杆案例；未来战略：发布“助跑计划” ，通过能力转型、场景共创、出海开拓，将AI与出海定为2026年核心双引擎。 长青游戏春节前重点版本节奏：《王者荣耀》（1/8）开启 S42 新赛季/大版本「神佑建木」，以赛 季切换+赛季内容更新为主；《和平精英》（1/27）上线 春节主题大版本（新春主题玩法/活动为主 ，作为春节档核心运营版本）；《穿越火线》（1/27）推出版本 「星火燃梦」，同步开启 2026 第1 赛季，并落地与电影《流浪地球2》的 IP联动；《三角洲行动》（1/29）开启新赛季/大版本 「蝶变 时刻」（赛季焕新+新内容投放，并叠加新春福利节奏）。目前来看腾讯26年产品储备丰富，重点产品三类：1）休闲/模拟经营潜在中型爆款：小人国，洛克 王国；2）FPS继续延伸：彩虹六号，cf虹；3）头部ip衍生游戏：异人之下，王者荣耀世界。
核心观点（3）游戏：恺英网络，传奇盒子进展快
游戏：恺英网络——EVE开启安卓端二测，传奇盒子进展快。 公司参投的AI陪伴情感产品《EVE》初步定档3月14日，这是上市公司层面第一个原生AI陪伴产品， 卡位稀缺。目前产品已经经过两轮iOS测试，近期将开启安卓测试，测试期间单用户时长亮眼，强上 下文记忆亮眼。我们展望，如果未来内嵌模拟经营、互动社交、生活服务模块，该产品有望成为用 户的A情感陪伴+生活agent双入口，产品潜力较大。 传奇盒子增长确定性强，我们预估截至25年底平台DAU~50w，随着品牌专区游戏逐步上线、拓展热 江和红月等新情怀类IP，预计26年DAU增速有望在30%以上，叠加广告单价提升，盒子未来3年的 CAGR有望在30%左右的水平，且平台利润率高，利润端增量更明显。 公司的优质合作方玩心不止，近年体现出较强的存量传奇之上融合探索新品类的能力，以及传奇游 戏的发行能力。《烈焰觉醒》正逐步成为传奇+X的标杆案例。玩心不止未来有望进一步赋能公司的 游戏发行。
核心观点（3）游戏：巨人网络，持续看好超自然春节表现
游戏：巨人网络—官宣赵露思为代言人，1.15新地图预上线，春节品宣开启。1，根据社区预测，1.15重磅新地图“秦始皇陵”有望上线，后续期待春节大版本的更新。淡季流水表 现依然稳定，看好春节版本与出海增量。Q3超自然流水预计15亿，9月淡季依然维持 5亿，11~12月预 计类似。进入淡季日均时长依然在120min水平（Questmobile口径），且游戏利润率高（自有渠道占比 高，买量控制在流水的20%以内）。 2，近期《超自然》的商业化强度虽然不如暑期和国庆节，但游戏逐步增加多种副玩法，延展性明显增 强，类比和平精英（搜打撤/地铁逃生等）和王者荣耀（万象天工等），我们认为这是大DAU长青的特 点。目前超自然副玩法已有4种，包括伪人模式（12.26新上线，与太空杀联动），惊魂逃生（非对称对 抗），怪物俱乐部（卡牌），怪物农场（休闲养成）。 3，名将杀上线看好1H26贡献。名将杀目前已经开启不删档测试，明年有望正式推广，该游戏融合三国 杀玩法与其他多种武将技能，有望带来业绩增量。
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