教育行业的头部公司新东方与好未来均已实现国内市场规模化覆盖，对于教育细分领域拥有深厚的品牌与用户积累。虽然每家公司崛起的路径具有差异，但技术变革、人口结构等底层驱动因素具有相通点。伴随后续新兴技术的发展与人口世代的更替，教育领域的需求、商业化生态也在持续焕新，龙头崛起的相通之处对于展望未来教育行业商业化机会依然具有重要参考意义。故我们尝试从底层驱动因素角度对两家公司发展历程进行复盘，以展望当下及未来教育行业的商业化机会。
新东方驾驭移动互联网与留学发展契机，网点稳步拓展
新东方发展复盘：网点稳步拓展，拓展教育服务新业态。新东方作为国内大型综合教育服务机构，在品牌、产品、渠道等方面构建了深厚护城河。我们尝试对于新东方的发展情况和股价表现进行复盘，整体可分为五个阶段。
第一阶段：公司处于设立起步时期，成功抓住留学市场快速发展契机，凭借名师战略崭露头角。截至 2000 年，新东方学校已经占据了北京约80%，全国 50%的出国培训市场。
第二阶段：公司基于留学业务，进行用户圈层拓展，着重开拓K12群体与相关教育服务，例如公司于 2007 年推出优能中学全科培训业务，全面进入中学全科培训市场。公司通过新建、收购满天星公司、铭师堂学校，提升细分领域市占率。公司学习中心网点数量由FY2006 的86 个增长至FY2013的 669 个，7 年 CAGR 达 34.1%。
第三阶段：公司聚焦改善盈利能力，一方面，启动标准化授课模式转型，OMO标准化数字教室教学系统等设施相继推出。另一方面，公司加强学习中心网点管理，以提升整体运营效率。公司在该阶段虽然网点增速有所下降，但是单店收入增速向好。
第四阶段：公司推广双师课堂模式，利用标准化体系进行网点规模化扩张，对于三四线城市进行渗透。学习中心网点数量由FY2016 的748个增长至FY2021 年的 1,547 个。而公司收入、归母净利润也在网点扩张下较快增长，FY2021 年分别达 42.8 亿美元与 3.3 亿美元，5 年CAGR分别为23.7%与8.3%。
第五阶段：“双减”政策出台，公司根据政策指引开启业务转型与战略重塑，对于组织架构进行调整，拓展素质教育、AI+教育等赛道，整体处于缓慢恢复状态。
新东方扩张阶段业绩实现高增，线上赋能线下效果良好。新东方在第一到第四阶段实现了高速的业务规模增长，我们主要围绕上述阶段展开探讨。公司留学+K12 业务齐头并进，推进网点异地复制与双师模式，通过线上的在线教育业务辅助推动线下的语言培训和考试准备课程业务增长，效果良好，使得公司收入由 FY2006 年 0.95 亿美元提升至FY2021 年42.8亿美元，15年 CAGR 达 28.9%。
而利润端除了 FY2015 年涉及网点管理与转型以及FY2021 年受疫情等外部因素扰动，使得利润有所承压，整体仍然保持稳步向上趋势，公司FY2021年 Non-GAAP 归母净利润达 3.9 亿美元，15 年CAGR达26.4%。
我们认为，新东方能实现 FY2006-FY2021 年期间收入和利润的高速增长，得益于公司有效把握了移动互联网发展和留学、学科培训需求增加所带来的发展机遇。
新东方把握移动互联网发展契机，线上有效赋能线下转化。技术变革方面，移动互联网时代，3G、4G 网络的升级换代、大数据等新兴技术发展以及智能手机普及使得在线教育便利化程度以及体验感明显改善，新东方面向少儿、K12、职业教育等阶段用户，推出相应细分在线教育平台，完善产品矩阵。此外，公司积极探索出了适合自身发展的 OMO 模式，推出新东方云教室等产品，深度融合线上与线下的学习场景，实现标准化与个性化的教学服务，通过线上有效赋能线下教育服务引流、转化。
新东方云教室强互动特点突出，有效提升用户粘性。其中，新东方云教室以学生为中心，提供互动教材、多人视频、互动黑板等功能，且拥有互动一对一、互动小班课、双师课堂等模式供用户进行选择，旨在打造随需应变的强互动直播教室解决方案，有效提升使用者参与度与购买者粘性。
新东方成长扩张于留学与学科培训需求明显提升期。人口结构变化方面，新东方起步发展与扩张，均处于我国居民留学与学科培训需求明显提升期。新东方前身北京新东方学校于 1993 年成立，而20 世纪90 年代与21世纪初正是我国出国留学人数快速增长阶段，留学人数2000 年达38,989人，10年 CAGR 高达 29.5%。
就当时所处阶段而言，政策维度， "支持留学，鼓励回国，来去自由" 留学工作方针为留学政策定调，留学审批手续简化，使得留学门槛降低，学生与家长留学意愿增强，故对留学考试培训更为重视。另外，2001年中国加入WTO，国际化人才需求井喷，留学回国就业前景广阔，故留学培训与咨询市场需求更为突出。
人口结构维度，1993-2010 年，新东方处于留学+K12 业务高速扩张阶段，而该阶段也是我国劳动年龄人口黄金时期，我国劳动年龄人口比重1993-2010 年整体稳步向上，比重由 66.7%提升至74.5%，一定程度助力我国经济较快增长。居民收入水平提升较明显，独生子女政策叠加高考恢复后首批高校毕业生进入生育周期，使其家庭资源与教育期望高度集中于唯一子女，故自费留学日益增多，学科培训需求亦会增加。
新东方有效承接留学与学科培训需求，网点覆盖城市和学生数迅速增长。新东方通过打造在线教育体系，同线下网点形成协同生态，伴随全国范围内规模化复制，有效承接留学以及学科培训需求，覆盖城市数量由FY2006年的24 个提升至 FY2021 年的 108 个，15 年CAGR 达10.5%。而网点所触达的学生数量整体稳步向上，注册学生数量由FY2006 年的87.2万人次提升至 FY2021 年的 1,246.6 万人次，15 年 CAGR 达19.4%。
新东方下沉市场拓展效果良好，网点数量实现较快增长。新东方的网点数量保持较快增长趋势，由 FY2006 年的 86 个增长至FY2021 年的1,547个。从增长结构来看，新东方注重城市规模扩张，二线与三四线城市网点数量与占比均稳步上升，网点数量占比分别由 FY2006 年的44.1%与7.2%提升至FY2021 年的 60.2%与 21.4%。
新东方双师课堂模式有效助力市场下沉，规模与单店经营坪效均受益。新东方把双师课堂分成大中型城市盈利以及三四线城市拓展两种模式进行推广，并将重点放在后者，从长远利益出发，解决偏远地区师资不足的问题，塑造良好的品牌形象，实现品牌在下沉市场的曝光，进而抢先占领市场。
该模式亦能助力规模与单店经营效率提升。双师课堂采用线上主讲老师传授知识+线下导师同步辅导，帮助学生吸收内化知识，效率更高。公司单中心收入与单中心注册学生数量在早期纯线下门店扩张阶段整体表现平淡，而在公司推进双师模式以及加强门店管理后则改善较明显，单中心收入与单中心注册学生数量 FY2021 年分别达 280 万美元与0.8 万人次。
好未来把握互联网和学科培训发展机遇，实现网点量价齐增
好未来发展复盘：网点量价齐增驱动增长，进行素质教育转型。好未来作为国内头部 K12 课后教育服务机构，在国内积累了深厚品牌影响力。我们尝试对于好未来的发展过程和股价表现进行复盘，以分析公司发展驱动因素，总体上可分为三个阶段。
第一阶段：公司敏锐把握网络社区红利，建立自有商业模式，逐渐形成网点模式系统化、标准化，能较好将门店实现异地复制，推动公司网点数量波动向上。在该阶段，公司学习中心网点数量由FY2011 的132 个增长至FY2015的 289 个，4 年 CAGR 达 21.6%。
第二阶段：公司一方面推进 OMO 模式，实现移动端、PC端与线下报名入口协同，另一方面聚焦双师课堂建设，提升名师利用率，旨在解决报班难问题以及提升单店经营效率。虽然 2018 年政策端对于校外培训机构进行规范监督，监管力度有所加大，但公司整体网点数量仍稳步扩张，学习中心网点数量也由 FY2016 的 363 个增长至 FY2021 年的1,098 个，线下学习中心、学而思网校、摩比思维馆、学而思国际等产品形式更加丰富。
第三阶段：政策监管进入整顿期，“双减”政策对于K12 教培领域进行全面规范整顿。公司业务模式根据要求进行转型，尝试拓展素质教育方向，后续伴随政策重心更加聚焦教培行业常态化运转的规范与优化方向，处于缓慢恢复状态。
好未来成长阶段收入快速增长，营收结构持续优化。好未来在第一到第二阶段实现了较好的业务规模增长，我们聚焦上述阶段展开探讨。伴随公司推进网点异地复制以及 OMO+双师模式深化，公司营收结构由线下服务为主逐渐转为线上、线下服务联动状态，共同推动收入快速增长，在线教育服务收入占比也由 FY2015 年的 3.6%提升至 FY2021 年的28.4%。
而归母净利润与 Non-GAAP 归母净利润于FY2011-FY2019 年保持稳步向上增长，FY2020-FY2021 年则受疫情等外部因素扰动，导致销售费用率、管理费用率提升较明显，使得利润有所承压。
我们认为，好未来能实现 FY2011-FY2021 年期间收入和利润的快速扩张，得益于公司有效把握了互联网技术变革和学科培训需求提升所带来的发展机遇。
好未来在 PC 与移动互联网时期快速积累种子用户，稳步推进用户转化。技术变革方面，2000-2010 年处于国内 PC 互联网普及与商业化阶段，门户网站崛起，流量阵地主要集中在各类资源型的论坛与网站中，好未来通过打造中考网、E 度教育网等产品，实现品牌精准曝光，在论坛与网站积累大量种子用户，也在一定程度上增加了用户的转化率。
而伴随后续进入移动互联网时代，从 3G 技术普及到4G技术全面渗透，网速大幅提升，爆款社交产品微信逐渐兴起，公司深入移动端运营，在该阶段已积累较深厚的私域流量，稳步推进用户转化，并推进2B端市场拓展。
好未来起步发展处于学科培训需求明显提升期。人口结构变化方面，公司于2003 年上线奥数网，就当时所处阶段而言，一方面，K12 阶段适龄就读人口的家长整体受教育程度提升较明显，这得益于高考恢复后第一批高校毕业生逐渐进入生育周期，故对子女的教育情况和未来职业规划更为重视，家庭资源更加集中于子女教育。
另一方面，家长在高校扩招，教育资源区域不均衡，优质资源稀缺背景下，愈发注重子女学科竞赛培养，提升选拔竞争力，以获得升学优势，使得竞争重心也会往低龄阶段前移。故家长对于子女学科培训重视度提升显著，资源投入提升，培优需求更为突出。
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