政策助力，完善行业生态
政策助力，完善行业生态。2026年1月22日，商务部等9部门联合发布关于促进药品零售行业高质量发展的意见，强调推 动药品零售行业专业化、集约化、数字化、规范化发展。我们认为，该政策核心在于：1）聚焦行业集中度提升，优化并 购生态；2）打通药店处方端堵点，加速处方外流进程；3）明确药店定位，由传统零售终端转型健康驿站。政策的落地 有望加速完善药店行业生态，拓宽药店企业的发展方向，进而贡献业绩增量。
聚焦行业集中度提升，优化并购生态。截至24年底，中国上市药店市占率为22%，较23年提升2个百分点，TOP100市占率 持平为60%。25年第三季度末，益丰药房流动资金较为充裕达到81.1亿元，大参林次之为66.1亿元，且如益丰在25年已开 始逐步布局跨省并购项目，有望于26年逐步落地，进而催化估值提升。我们认为，现阶段药店一级市场逐步进入买方市 场，估值有所下行，上市连锁并购后存在较大增值空间。
打通药店处方端堵点，加速处方外流进程。截至2023年12月15日，全国所有省份均已启动医保电子处方中心的部署工作， 近20个省份正式上线应用，自2025年1月1日起，所有销售“双通道”管理药品的定点零售药店，必须通过国家统一的医 保电子处方中心流转处方，全面取代纸质处方，但由于院外合规检查等因素影响，现阶段并未大规模应用。展望26年， 我们认为，随着政策持续推进，在医改驱动下或将进一步加速处方外流，扩大院外药品销售市场规模。
前期股价反应充分，关注业绩、估值双拐点
前期股价反应充分，关注业绩、估值双拐点：近年来，受比价、医保飞检等因素影响，药店上市公司前期股价反应较为 充分，现阶段药店板块整体估值处于历史低位，展望26年，我们认为，药店行业或将存在两个明显拐点：
业绩拐点：
①同店增长加速：i）资金面有望环比向好。医保个账增量资金减少已在23-25年逐步落地，且现阶段多地统筹政策 相对严格，后续有望在合规前提下逐步放松，建议关注统筹变化。ii）四类药品销售占比有望回升。部分地区呼吸 系统疾病发病率有所提升，叠加居民家庭库存持续消化，药店客流有望逐步改善，进而提升同店增长。iii）政策驱 动集中度提升，客流回归存量门店。据中康数据，25Q3，全国新开药店7671家，闭店16471家，净减少约8800家， 随着医保监管持续趋严，后续有望加速出清，客流有望逐步回归头部药店存量门店。
②部分头部药店进入扩张周期。现阶段多家头部药店门店结构优化到位，部分头部药店在26年有望重启扩张周期， 进而带动收入加速增长。
估值拐点：2025年是药店调改元年，26年或将成为药店调改大年，且头部药店积极开展转型业务，如一心堂开展 3.0门店试点，试点门店聚焦谷子经济，益丰药房聚焦便利产品等，有望带来更多客流，同时催化估值提升。
资金面有望环比向好，关注统筹变化。2012年到2022年，职工医保中个人账户收入占职工医保收入的比例长期在38%左 右波动，2023年个账改革后，个账收入占比下降至27.7%，24年略下降为26.8%，我们认为后续有望维持在25%左右。支 出端方面，个账资金支出占城镇职工医疗保险支出比重从2022年的37.3%下降至2023年的34.4%，并进一步下降至2024年 的30.9%，降幅低于收入端，主要由于个账过往结余较多，支出端变化更为缓慢。若仅看药店端情况，2023年及2024年， 城镇职工在药店端购药报销开支同比均有下降，且2024年降幅较大为10.13%，主要由于23年部分地区门诊统筹政策较为 宽松，缓解了药店端个账开支下滑速度，但随着24年门诊统筹趋严，药店端整体报销趋严，降幅显著扩大。展望后续， 我们认为，门诊统筹政策已然相对严格，建议关注后续统筹变化。
业绩拐点：同店有望恢复
四类药品需求有望持续释放，同店增长有望环比向好。据中国药品零售数据库RPDB数据，2025年上半年，呼吸系统用 药及感冒用药收入占整体收入的10%以上，其中呼吸系统用药同步下降明显，感冒用药收入基本持平，主要由于呼吸系 统疾病发病率较低且居民仍有部分社会库存未消化，进而影响药店进店客流及同店增长。25Q4，呼吸感冒类疾病高发， 药店客流大幅改善，展望26年，我们认为四类药品销售有望逐步提升，进而提升同店增长。
医保政策导向明显，聚焦行业集中度提升。我们认为，2024年以来，医保系列政策合规导向较为明确，本质上提升了中 小药店的违规成本，优化了行业生态，有助于行业集中度提升，客流有望逐步回归头部药店存量门店。
1）医保飞检：2024年以来，医保局通过医保飞检重点巡查了药店系列违规行为，例如虚构医药服务项目、回流药 销售、串换药品、伪造处方等，相对而言，中小药店由于缺乏较为完善的合规系统，违规行为发生概率较大，在医 保严查的背景下，经营压力持续提升。
2）溯源码：溯源码核心在于解决药品回流问题，对中小药店而言，其采购渠道较为多元但并非完全合规，且通过 采购进货成本较低的回流药品，中小药店能获取更多利益。25年7月起，溯源码全面执行落地后，中小药店通过回 流药销售获取的利益空间被大幅压缩，盈利能力持续承压。
3）医保资质授予趋严：25年以来，多地对于零售药店医保资质授予要求更为严格，授予数量明显减少，如深圳医 保局发布征求意见稿，同步明确对医保政策执行不到位、考核结果不达标、排名靠后的定点医药机构，可以不予续 签医保协议，实行优胜劣汰机制。我们认为，医保该政策重心在于降低监管成本，优化医保资金使用效率，头部药 店合规程度较高，且政策执行统一性较强，医保资质获取难度或将明显低于中小药店。
4）关注药店阴阳药价：25年10月11日，医保局发布《关于进一步加强对定点零售药店药品“阴阳价格”监测处置 的通知》，指出严肃核查处置相关行为。我们认为，该政策目的在于进一步优化药店业态，尽可能出清部分违规经 营药店企业。
业绩拐点：药店有望重回扩张周期，新店率有望提升
头部药店门店结构优化到位，盈利能力持续提升。2024年至2025年前三季度，各家上市药店规模性调整门店结构，清 理部分盈利能力较差的门店，现阶段多家头部药店基本优化到位。我们认为，各家头部药店于24Q3开始规模化优化门 店结构，对公司收入端影响或将边际减弱，但利润端贡献仍将继续扩大，此外，部分头部药店在26年有望重启扩张周 期，进而带动收入加速增长。
影响原有药品消费，边际净利率或将较高。我们认为，现阶段多地监管机构对于药店门店面积要求相对较高，如山东省明 确规定三类门店（可销售非处方药、大多数处方药等）在县级及以上城区，单体药店面积不少于100平方米，连锁药店面积 不少于80平方米，但对于药店而言，单店SKU往往在2000-3000个，在现有门店面积标准下陈列较为宽松，因此单个sku能陈 列2-3或者更多列。我们认为，多元化改造并不需要减少药品sku数量，仅需要将原有的多列陈列改为单列陈列，然后利用节 约的空间陈列新的多元化品类，能在不影响原有药品需求的前提下新增部分收入及毛利额增量，此外，门店一般不需要增加 新员工，仅需要增加部分货架费用及部分装修费用，新增费用较少，边际净利润或将较为可观。
定位补充保障，协同支撑医药行业发展。过往医药行业医保支付占据主要地位，随着老龄化程度加深，医保尤其居民医保长 期压力较为明显，需要多种补充保障提供额外支持，2024年，医保局进一步明确推动建立“1+3+N”多层次医疗保障体系， 其中商业健康保险是“1+3+N”多层次医疗保障体系的重要组成部分，补充定位或不可缺，或将与医保共同发力支持医药行 业发展，协同体现支撑作用。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
