1.1 中国即时行业处于快速发展期，2030 年中国即时零售市场规模有望超过 2 万亿元
中国即时零售处于快速发展期，据商务部研究院数据，2018-2026E 我国即 时零售市场规模 CAGR 达 43.6%。据商务部研究院数据，2024 年我国即时零售 规模达到 7810 亿元，同比+20%，比同期网络零售增速高出 13pct，比同期社零 总额增速高17pct，为居民消费的新增长点，2018-2026E即时零售市场规模CAGR 为 43.6%，即时零售有望成为即配行业增长新驱动。 2026 年，中国即时零售市场规模有望达到 1.2 万亿元，2030 年中国即时零 售市场规模有望超过 2 万亿元，“十五五”期间年均增速将达到 12.6%。
1.2 阿里即时零售领域长期投入决心坚定，拼多多、抖音 入局，即时零售“必争之地”趋势渐明
1.2.1 打破“饿了么=餐饮”认知，拓展全品类即时零售，25H2 淘 宝闪购日订单峰值达 1.2 亿单
阿里持续加码大消费和服务电商赛道，即时零售领域长期投入的决心坚定。 2025 年 12 月阿里大消费平台战略在即时零售领域落地，打破“饿了么=餐饮”认知，拓展全品类即时零售。从饿了么到淘宝闪购，打破“饿了么”品牌集中于餐饮外 卖的心智限制，以“即时零售+电商生态”融合模式开拓更广市场。市场数据印证战 略成效，25H2 淘宝闪购日订单峰值达 1.2 亿单，8 月周度日均订单突破 8000 万 单。2025Q3，即时零售收入同比增长 60%，9 月以来单均亏损较 7 月降低一半， 非餐饮订单占比升至 75%以上，客单价环比增长两位数。 2025 年 4 月“小时达”升级为“淘宝闪购”，成为首页一级入口，迈出“即时 零售+电商生态”融合模式第一步。饿了么供给面向淘宝闪购全部开放。淘宝闪购 将与品牌商家城市仓、线下门店合作，打通天猫官方旗舰店和“小时达”的货盘及 价格，给到消费者“电商的低价，即时零售快速送达”体验。
2025 年 5 月淘宝闪购 500 亿投入激发市场新活力，提高供需匹配效率，推 进线上消费生态建设，淘宝闪购日订单量迅速突破 8000 万单： 1）补贴规模：淘宝闪购于 2025 年 7 月宣布启动为期 12 个月、规模达 500 亿元的补贴计划。 2）补贴模式：打破传统促销模式（依赖商家让利），提高有效供给与有效需求 的匹配效率。对商家，提供店铺补贴、商品补贴、配送补贴及免佣、减佣等措施； 对消费者，通过大额红包、免单卡、官方补贴一口价商品等方式让利。 3）补贴成效：5 月补贴首上线到 7 月初，淘宝闪购日订单量迅速突破 8000 万单，同期内，市场总量实现了飞跃式增长，从约 1 亿单迅速攀升至 2 亿。2025 年 5 月至 7 月，淘宝闪购订单增长 6000 万，贡献了市场全部增量的 60%。 2025 年 6 月，深化“即时零售+电商生态”协同战略的关键布局，饿了么、 飞猪并入阿里中国电商事业群。此次整合，便于饿了么的即时配送能力与淘宝闪购 业务深度融合，实现“远场电商+近场零售”的全场景覆盖。将外卖、出行流量集 中到淘宝，强化淘宝地位以应对外部流量竞争，并推动其从单一电商平台向覆盖生 活全场景的超级应用演进。 2025 年 12 月，饿了么 App 更名为“淘宝闪购”，阿里持续加码大消费和服 务电商赛道，即时零售领域长期投入的决心坚定。从饿了么到淘宝闪购，打破“饿 了么”品牌集中于餐饮外卖的心智限制，以“即时零售+电商生态”融合模式开拓 更广市场。市场数据印证战略成效，25H2 淘宝闪购日订单峰值达 1.2 亿单，8 月 周度日均订单突破 8000 万单，整体月度交易用户数超 3 亿，更直接带动手淘日 活跃用户数量同比增长 20%。2025Q3，即时零售收入同比增长 60%，9 月以来 单均亏损较 7 月降低一半，非餐饮订单占比升至 75%以上，客单价环比增长两位 数。
1.2.2 拼多多、抖音入局，即时零售“必争之地”趋势渐明
1）拼多多：通过即时零售打开新市场。2025 年 6 月，多多买菜在上海等一线城市启动自建商品仓库的试点，计划于 2025 年 8 月推出即时配送服务，正式加 入美团、京东、阿里等巨头的即时零售竞争。 2026 年 1 月 12 日，拼多多在其 App 内测“百亿超市”业务，依托既有百亿 补贴体系，以限时限量低价券形式切入商超零售。 2）抖音：整合即时零售业务，抖音超市合并至小时达，开展“直播带货+即 时配送”运营模式。2025 年 7 月，抖音整合即时零售业务，抖音超市合并至小时 达，以提升即时零售业务效能。2025 年 8 月，抖音电商宣布将打通"小时达"与电 商业务，借助自身在内容输出及直播带货方面的基础优势，开展"直播带货+即时 配送"的运营模式，实现消费者资源的及时转化，为即时零售行业增添了新的发展 思路。
1.3 即配行业运力供给趋紧，独立第三方即配龙头顺丰同 城配置价值凸显
公司业务规模快速扩张，2025H1 提速增长，公司营收同比+49%。自公司 2021 年上市以来，收入由 2021 年 81.7 亿元增长至 2024 年的 157.5 亿元，接近 翻倍，三年 CAGR 为 24%。2025H1 营收增速为 49%，2025H1 同城服务订单量 同比增长超 50%，公司业务加速扩张。
公司盈利拐点确立，规模效应显著提升。2023 年首次扭亏为盈，实现归母净 利润 0.51 亿元，2025H1 实现归母净利润 1.37 亿元，归母净利润同比大增 120.4%， 主要受益于1）开放市场及全场景服务能力为公司带来订单量的持续增长，2025H1 同城服务订单量同比增长超 50%；2）业务结构优化，优质客户对收入贡献增加； 3）精益管理推动运营底盘提质增效，网络规模经济效益扩大，持续改善毛利 率及费用率，提升盈利能力。 毛利于 2021 年转正，毛利率连续 6 年提升，2024 年实现毛利率 6.8%，规 模效应显著提升，2025H1 实现毛利润 6.81 亿元，同比+43.8%。
分业务看： 同城配送服务为公司营收支柱，2025H1 业务营收占总营收比为 56.4%，同 城配送收入 57.8 亿元，同比增长 43.1%。营收增速较快主要受益于： 1）餐饮外卖需求稳定、零售消费等场景下即时配送需求加速释放； 2）非餐场景维持稳健增长趋势，2025 年 H1 公司非餐场景收入同比+35.3%； 3）物流基本盘稳固，KA 大客户和各大流量平台合作深化，向更多垂直行业 提供专业即配服务解决方案； 4）进一步拓展下沉市场。 最后一公里配送业务为公司另一大营收来源，2025H1 业务营收占总营收比 为 43.6%。2025H1 公司最后一公里配送业务实现营业收入 44.6 亿元，同比 +56.9%。业务规模增长主要受益于： 1）电商平台退货率提升，电商退货物流单量翻倍； 2）在节假日、电商大促等快递高峰期与主要客户强化协同，2025H1 公司揽 收环节支持服务订单量同比增长超 150%，公司同城物流提速服务及非主要客户的最后一公里配送客户群的合作收入翻倍提升，实现高速增长。
公司为独立第三方即配龙头，享即配行业规模持续快速扩张和快递业务量高 增双β红利，在品牌化趋势下其竞争力愈发明显。阿里即时零售领域长期投入的决 心坚定，抖音、拼多多入局，即时零售“必争之地”趋势渐明，即时零售行业竞争加 剧或造成运力供给趋紧，独立第三方即配龙头顺丰同城配置价值凸显。
航班量：国内、国际航班量环比回升。根据航班管家数据，26/1/16-1/22 国 内线航班量执飞 90,357 班次，环比上升 1.4%，相当于 2019 年同期的 113.6%。 26/1/16-1/22 国际港澳台航线航班量执飞 15,456 班次，环比下降 0.1%，相当于 2019 年同期的 87.6%。
飞机利用率：行业走出淡季，机队利用率环比回升。根据航班管家数据， 26/1/16-1/22 全行业机队飞机利用率为 7.99 小时/天，环比提升 1.3%，为 2019 年同期的 90.5%。26/1/16-1/22 行业窄体机飞机利用率为 7.99 小时/天，环比提 升 1.1%，为 2019 年同期的 96.5%。26/1/16-1/22 行业宽体机飞机利用率为 9.06 小时/天，环比下降 2.6%，为 2019 年同期的 80.5%。
外围因素：油价环比上周下跌；人民币较上周环比基本持平。本周（1 月 16 日-1 月 22 日）布伦特原油均价为 67.60 美元/桶，环比+0.7%，同比-17.2%。截 至 1 月 22 日，美元兑人民币汇率为 6.9642，人民币兑美元汇率环比升值 0.07%； 年初至今（1 月 22 日），人民币兑美元升值 0.36%。
国内票价水平：按照农历日期对齐，七日滚动票价同比回升。截至 2026 年 1 月 22 日，近 7 日国内含税经济舱机票均价为 677 元，同比+8.4%，较 19 年同期 -3.8%；年初至今国内含税经济舱机票均价为 655 元，较 2025 年同期+3.1%，较 2019 年同期-8.2%。
巴西宣布将对中国公民实施免签政策。巴西总统府 23 日发布公告表示，巴西 总统卢拉宣布将对中国公民部分短期签证类别实行免签，以此回应中国此前对巴 西公民实施的免签政策。中国自 2025 年 6 月 1 日起对巴西持普通护照人员试行 30 天免签入境政策，该政策初始有效期为一年，并已延长至 2026 年 12 月 31 日。 巴西国际旅游推广局表示，中国已成为巴西国际旅游业的重要战略市场。巴西旅游 部的数据显示，2025 年巴西接待国际游客约 928.7 万人次，其中 1 至 11 月接待 中国游客 9.44 万人次，同比增长 34%。 油汇双击，供需紧张推动机票价格底部回升，重点关注航空板块。长周期看， 航空股盈利中枢取决于油价、汇率环境以及行业供求关系，2007、2010、2015、 2017 年有利的油价环境、汇率环境具备其一、叠加供需改善预期即驱动行情启动。 我们看好本轮航空股持续上行，中期维度低油价以及汇率升值提供有利的外部环 境，航空量价延续去年春运强势表现将催化投资情绪，建议关注行业预售表现。
运价环比企稳：上周主要空运口岸运价企稳。根据 TAC 数据，26/1/13-1/19 上海浦东机场出口运价指数报 4558 点，环比-2.2%、同比+7.4%，年初至今平均 运价指数 4588 点，同比-0.7%；中国香港机场出口运价指数报 3514 点，环比0.4%、同比-2.1%，年初至今平均运价指数 3580 点，同比-1.5%。
运量环比回升：上周三大航货机利用率普遍回升，行业运力季节性恢复。根据 航班管家数据，26/1/13-1/19 东航物流/国货航/南航物流货机机队利用率为 13.36/10.79/13.00 小时，同比-5.1%/-4.8%/-13.8%；年初至今，东航物流/国货 航/南航物流机队利用率为 11.27/11.08/11.56 小时，同比-12%/-7%/-19%。
1 月下旬是春节前备货的关键窗口期，预计需求回升将阶段性提振行业量价表 现，继续推荐行业头部干线物流商东航物流，具备配置价值。2026 年春节为 2 月 17 日，1 月底至 2 月初中国工厂将陆续停工，因此近两周将迎来外国货主假期补 货潮，我们预计短期或拉动行业需求回升，阶段性提振行业量价表现。我们仍然认 为中期行业供需紧张局面持续，政策调整造成的电商货量波动边际影响走弱，看好 人工智能、新能源为代表的高端制造出口拉动空运需求。推荐东航物流，根据公司 2024 年 10 月 31 日公告《东航物流 2024-2026 年股东分红回报规划》派息率 30-50%，按照 2025 年报公司派息率 40%计算，公司最近一个交易日总市值（2026 年 1 月 26 日为 303 亿元）对应股息率 3.72%，回顾历史派息比例，当前总市值 分别对应 2021、2022、2023、2024 年股息率 2.81%、1.42%、0.00%、3.72%。
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