供应链建设与大单品研发，加盟模式快速扩张
蜜雪集团是国内平价现制饮品龙头，聚焦为消费者提供单价约 6 元人民币 的现制果饮、茶饮、冰淇淋和咖啡等产品。旗下有现制茶饮品牌“蜜雪冰城”、 现磨咖啡品牌“幸运咖”、现打鲜啤品牌“福鹿家”。截至 2025 年 6 月 30 日， 公司门店总数超过 53000 家，覆盖中国及海外 12 个国家。按照 2023 年的 饮品出杯量计，蜜雪集团是中国第一、全球第二的现制饮品企业。按照 2023 年的终端零售额计，蜜雪集团是中国第一、全球第四的现制饮品企业。 蜜雪集团门店网络扩张伴随供应链建设与大单品研发，其发展历程可以分 为三大阶段：
初创期（1997-2006 年）：1997 年，创始人及董事长张红超先生在郑州 开设了一家名为“寒流刨冰”的小店，开启创业之路。1999 年，正式启 用品牌名“蜜雪冰城”。2005 年，研发出首款标志性产品新鲜冰淇淋， 售价仅 1 元人民币，在市场上引起热烈反响。
加盟业务发展与供应链建设（2007-2016 年）：2007 年，公司联合创始 人及首席执行官张红甫加入，基于亲自运营门店的成功经验，张红甫 先生总结形成了一套标准化的运营管理体系，并通过加盟模式予以复 制。2012 年，蜜雪集团成为中国现制饮品行业中最早设立中央工厂的 企业。2013 年推出首款现制果饮冰鲜柠檬水，并拓展采购网络。2014 年在行业内最早开始自建专属物流体系，同年门店数超过 1000 家。
第二品牌成立及出海探索期（2017-2025 年）：2017 年创立现磨咖啡品 牌“幸运咖”。2018 年蜜雪冰城的首家海外门店在越南河内开业，超级 IP“雪王”诞生。2020 年门店总数突破 1 万家，2021 年门店总数突破 2 万家，2025 年门店总数突破 5.3 万家。2025 年收购鲜啤福鹿家 53% 股权，布局啤酒业务进一步扩大产业版图。
“真人真心真产品”，公司治理为品牌力奠基
股权结构集中，创始人兄弟为实控人。公司的实际控制人为张红超、张红 甫，IPO 后兄弟二人均各自直接持有公司 40.84%的股份，此外，张红超通 过员工持股平台青春无畏间接控制公司 0.43%的股份，张红甫通过员工持股 平台始于足下间接控制公司 0.43%的股份。此外，龙珠美城、深圳蕴祺分别 持股为 3.82%，天津磐雪持股为 1.91%，万店投资持股为 0.86%。 设立员工持股平台，提高高管及员工积极性。青春无畏及始于足下作员工 持股平台于 2020 年 5 月在中国成立。青春无畏及始于足下分别有 26 名及 28 名有限合伙人。张红超先生自青春无畏成立以来一直为其普通合伙人（持 股 36%），张红甫先生自始于足下成立以来一直为其普通合伙人（持股 15%）。 执行董事兼高级管理层成员赵红果女士（持股 5%）、大咖国际食品的监事 邱勇先生（持股 1.5%）、及雪王智慧供应链（四川）兼雪王智慧供应链（广 东）的董事晋瑞瑞女士（持股 1.5%）为青春无畏的有限合伙人。监事崔海 静女士（持股 1%）及于敏（持股 1%）女士为始于足下的有限合伙人。
IPO 前仅融资一轮，IPO 引入五家基石投资者。2020 年 12 月，龙珠美城、深圳蕴祺及天津磐雪分别认购公司 4,535,147 股股份、4,535,147 股股份及 2,267,573 股股份，对价分别为人民币 9.33 亿元、人民币 9.33 亿元及人民币 4.67 亿元，该轮融资后公司估值 233 亿元人民币。IPO 过程中公司引入 5 家 基石投资者，包括 M&G Investments（英卓投资管理）、红杉中国旗下 HongShan Growth、博裕资本旗下 Persistence Growth Limited、高瓴集团旗下 HHLR Fund, L.P 以及美团龙珠旗下 Long-Z Fund I, LP，基石投资者合计持 股占 IPO 后已发行股份总数的 2.04%。
管理团队多从一线干起，具备坚韧不拔的品质、长期共事的经验和学习迭 代的能力。公司创始人及董事长张红超自 1997 年起开始创业，并作为公司 核心技术人员，通过自主研发，研制出公司第一代冰淇淋等产品，主导公司 的研发方向，制定公司新产品开发的标准流程。张红甫先生于 2007 年加入 公司，总结形成了一套标准化的运营管理体系，持续打造品牌建设、门店运 营、市场营销、产品管理等多方面的核心能力。2021 年，张红超辞去公司 总经理职务，公司聘任张红甫为总经理。此外，蔡卫淼、赵红果、时朋等高 管均加入公司多年，从基层做起，一线经验丰富。多年来管理团队高效合作， 为业务的持续快速发展提供了坚实保障。 公司坚持“真人真心真产品”的核心价值观，打造以“真”为核心的企业文 化。公司始终坚守“让全球每个人享受高质平价的美味”的使命，在保持亲 民价格的同时持续提供各品类的高质量产品。创始人和管理层胸怀社会，积 极承担责任，坚持长期可持续的发展理念。公司在环境保护、降碳节能、精 益生产等方面持续优化，积极贯彻低碳、绿色、环保的经营理念，同时助力 乡村振兴。该企业文化为打造百年品牌提供了坚实的保障。
财务分析：高 ROE、强现金流
公司盈利能力强，收入和利润持续增长。①收入增长由门店扩张与单店收 入增长驱动，其中单店收入包括单店销售货品和设备收入、加盟相关收入。 2024 年，公司实现收入 248 亿元，同比增长 22%；2025 年上半年，实现收 入人民币 149 亿元，同比增长 39%。②公司盈利能力强，2024 年公司实现 归母净利润 44 亿元，同比增长 41%；2025 年上半年，实现归母净利润 27 亿元，同比增长 43%。公司 2025H1 毛利率 31.6%，同比-0.2pct，其中商品 和设备销售毛利率 30.3%/同比-0.2pct，主要由于若干原材料采购成本上升， 加盟和相关服务毛利率 82.7%/同比+1.0pct，主要由于规模经济；归母净利 率 18.1%，同比+0.5pct。
ROE 高，现金流充裕。2024 年，公司 ROE（摊薄）达到 30%，主要由高净 利率和高资产周转率驱动。2024 年公司销售净利率为 18%，资产周转率 1.44 倍，资产负债率 24%。公司现金流充裕，2024 年经营活动现金流量金额达 到 60.09 亿元，2025H1 经营活动现金流量金额达到 32.75 亿元。
从财务指标看蜜雪集团和农夫山泉两种差异化商业模式：蜜雪集团是卖货 生意，赚供应链的钱；农夫山泉是品牌生意，赚品牌和渠道的钱。蜜雪集团 的公司毛利率、净利率、销售费用率均大幅低于农夫山泉。
基于前期供应链建设投入，蜜雪非流动资产占比相对现制茶饮同行较高。 截至 2025H1，公司流动资产 184 亿元，其中账上货币资金为 84 亿元；非 流动资产 89 亿元，非流动资产占总资产比例 33%，在同行中相对较高。近 年来资本开支保持在较低水平，2024 年资本开支 14.5 亿元，远低于当年产 生的净利润。
卡位平价赛道，一体化供应链、高自产比例
公司主要收入来源为向加盟店销售商品及设备。蜜雪集团的收入包括：① 销售商品：向加盟商销售各类制作现制饮品所需食材、包装材料、营运物资 等产品，2025H1 销售商品收入占比 93%。其中食材是指公司向加盟商销售 的用于门店制作现制饮品所需的食材类产品，主要包括奶昔粉、奶茶粉等固 体饮料，蔗糖风味、果汁伴侣风味等风味饮料浓浆，蜜桃果粒、黄桃等果酱， 柠檬、橙子等水果及茶叶等各类食材。公司对加盟商销售的食材包括由公司 生产主体大咖食品生产加工后再向加盟商销售的食材以及公司自第三方采 购后直接对外销售的食材两部分构成；包装材料是指向加盟商销售的用于 门店制作现制饮品所需的杯子、包装袋、吸管、封膜等包装材料。公司销售 的包装材料主要为公司从外部第三方采购成品后直接销售。②销售设备：设 备设施是指向加盟商销售的冰淇淋机、制冰机、冷藏柜等门店制作产品所需 的各类机器设备和配套设施，2025H1 设备销售占比 4%；③加盟费管理服 务收入，2025H1 占比 3%.
高质平价定位+供应链先发优势，规模效应构筑核心壁垒。蜜雪集团的成长 飞轮可以总结为：①卡位平价赛道，原材料工业化程度高→②薄利多销实 现规模增长→③自建工厂提高产能利用率降低成本→④进一步实现高质平 价、促进规模增长。
产品端：平价大单品策略，叠加季节性和区域性产品创新。①平价定位：蜜 雪冰城核心产品价格通常在 2 元-8 元人民币之间，平均单价约 6 元。②大 单品策略：冰鲜柠檬水和冰淇淋为标杆。2024 年前九个月，公司前五大畅 销常青款产品占中国总出杯量的约 41.2%。根据灼识咨询，按 2023 年的出 杯量计，冰鲜柠檬水、新鲜冰淇淋和珍珠奶茶是中国现制饮品行业销量最高 的三个单品。③结合季节性及区域性饮品创新：在常青款产品的基础上，公 司根据对消费者喜好的洞察及市场趋势的分析定期推出符合时令和地域特 色的季节性及区域性饮品，以满足当地消费者的特有口味。例如莓果三姐妹、 桑葚莓莓等上市首月销量破千万杯，成为应季爆款。 应用研发和基础研发结合。在应用研发方面，公司基于从广泛会员和粉丝处 收集的当下消费者偏好，考虑门店运营、供应链能力等因素，对产品配方进 进行升级创新。2024 年前九个月，公司共推出 105 款新品。在基础研发方 面，公司率先实现多项业内技术突破。例如，速煮珍珠配方及相关工艺，高 端零反式脂肪酸奶基底粉及鲜牛乳奶基底的自主创新，独创的冰淇淋粉喷 雾干燥生产法，以及独创的燕麦奶生产方式。公司还开发了如半自动咖啡机、 自动果糖机、开水机和净水器等一系列设备。
采购端：源头直采，规模效应提高议价能力。公司通过覆盖全球六大洲、38 个国家的采购网络，从原产地获取优质原材料，并采用数字化的工具，保证 原材料的质量和稳定供应。公司拥有庞大的采购规模，2023 年采购柠檬、 奶粉、橙子、茶叶、咖啡生豆各约 11.5 万吨、5.1 万吨、4.6 万吨、1.6 万吨、 1.6 万吨。因此，公司能以低于行业平均水平的价格采购众多核心原材料。 例如，就同类型、同品质的奶粉和柠檬而言，公司 2023 年的采购成本较同 行业平均分别低约 10%及 20%以上。就咖啡豆而言，2025 年 5 月 12 日，蜜 雪集团副总裁、美洲大区 CEO 孙建涛与巴西出口投资促进局主席豪尔赫·维 亚纳在北京签署《谅解备忘录》，根据协议，蜜雪集团计划未来 3 至 5 年内 在巴西投资采购咖啡豆等农产品，总价值不低于 40 亿元人民币。 延伸至供应链上游，建立合作种植基地，以确保对公司现制饮品配方至关 重要的核心农产品的优质稳定供给。截至 2024 年 9 月 30 日，公司与合作 种植基地相关的供应商超过 120 家。以柠檬为例，根据灼识咨询的报告，按 2023 年的采购量计，公司是中国最大的柠檬采购商。2023 年，公司采购的 柠檬约 11.5 万吨，其中大部分购自位于四川省安岳县的合作种植基地。2025 年 7 月 3 日，四川省资阳市安岳县与蜜雪集团在安岳县举行蜜雪冰城安岳 柠檬供应链中心建设项目签约仪式。该供应链中心建设项目总投资约 1.5 亿 元，规划建设周期 18 个月，将打造约 3 万亩高标准柠檬示范直供基地，建 设 2 万吨冷链仓储分拣中心。该项目由蜜雪集团投资，旗下雪王农业（四 川）有限公司负责运营管理。项目建成投产后，预计年加工柠檬鲜果超 2 万 吨，实现年产值约 2 亿元。 为控制公司的采购成本，公司主要采取以下措施：①整合中国和海外供应 商的各种供应资源，将公司的全球采购网络延伸至原材料地，以消除中间成 本；②与上游供应商建立长期合作伙伴关系；③提前与选定供应商商定价格 或价格范围，从而确保以合理的成本获得充足的供应。在一些情况下，公司 会在农时季节前与水果供应商商议采购计划，以期按有利的采购条款锁定 供应。
生产端：原料工业化、标准化程度高。规模化带来的成本优势和精益化、智 能化的生产管理能力，使得行业内其他企业在核心饮品食材上很难通过模 仿达到蜜雪的高质平价水平。蜜雪冰城是中国现制饮品行业最早设立中央 工厂的企业，拥有中国现制饮品行业内最大和最完整的端到端供应链体系。 公司提供给加盟商的饮品食材约 60%为自产，其中核心饮品食材为 100%自 产；除饮品食材外，公司也自主生产部分核心包材和设备。
2024 年，公司取得液体乳产品的食品生产许可证，为自主生产鲜牛乳等乳 制品铺平了道路，为扩大和提升产品结构提供了新的可能。2024 年 12 月， 公司与中国领先的乳制品公司君乐宝达成战略合作，在距离大咖国际河南 生产基地约 100 公里的新乡市卫辉市合资建设君乐宝ד蜜雪冰城”“雪王 牧场”，计划引入共计 8,000 头荷斯坦高产奶牛，运用奶牛科学饲养、全程 质量追溯等手段实现产品可控，以满足在鲜奶原料上的需求，保障蜜雪优先 获得高品质的鲜牛奶，从而提高公司的供应链能力及产品质量。 截至 2025H1，蜜雪集团在河南、海南、广西、重庆、安徽拥有五大生产基地，覆盖糖、奶、茶、咖、果、粮、料全品类。2025 年 4 月 25 日，位于海 南省定安县塔岭工业园的大咖国际食品加工厂正式投入运营。该项目由蜜 雪集团旗下茶饮原物料生产企业大咖国际食品（海南）有限公司投资建设， 是蜜雪集团在全国布局的五大基地之一，占地约 288 亩，总投资 20 亿元， 建成后将集高精研发、智能生产、国际贸易、智慧物流以及全球生产管理中 心于一体的供应链总部基地。在工厂建设过渡期中，企业已租赁厂房进行部 分产品生产，开设的烘焙咖啡生产线满产状态下年产达 8000 吨，已具备全 省最大的咖啡综合加工生产能力。 数字化提高效率、降低损耗。公司采用世界级工厂建设和生产管理标准，并 充分发挥中国制造的深厚优势。截至 2024 年 9 月 30 日，公司建设的智能 工厂拥有 60 多条智能化生线，均使用先进的自动化设备和数字化的工具， 例如 AABB 的机器人及配套自动化设备、Probat 的咖啡烘焙机、利乐的无 菌高速纸包装灌装机等。公司生产设施已配备自动化及数字工具，大幅提升 效率及产能。例如，于 2019 年至 2023 年，公司的灌装，贴标，包装及各种 其他生产过程已实现自动化，将公司若干糖浆生产线的产能提升十倍以上。 2024 年前九个月，公司饮品食材生产的耗损率仅为 0.71%，远低于行业平 均水平。公司亦自主生部分核心包材和门店设备，以实现更好的质量和更高 成本效率。例如自产糖蜜和果蜜的包装瓶，自产成本在 2024 年前九个月比 从外部采购价低约 50%。
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