1.1 龙头市值复盘：周期预期拐点与资本整合是跃升关键
国内酒店龙头市值历史演进与门店扩张呈现非线性，周期拐点与资本整合的跃升期是关键。自 2000 国内酒店连锁发展以来，龙头市值从2010 年左右的100亿以内，演变成 1000/350/250/150/50 亿多个档位。复盘而言，市值的扩张与门店扩张往往并非呈现线性关系，其中存在阶段性大幅跃升：一是体现在酒店供需错配带来的周期变化拐点，重要节点如 2012-2015 年下行周期、2016-2018 年周期上行叠加中档升级共振，2020-2023 年酒店出清龙头集中预期，2024-2025 年供给回补周期下行。二是体现在资本整合驱动的市值跃升，重点节点如锦江2015-2016年相继收购卢浮、铂涛、维也纳，首旅 2016 年整合如家等。
1.2 估值体系归纳：周期为锚，成长是助推器，中线看规模与ROE
进一步聚焦估值，短期估值演绎往往与周期拐点密切挂钩，个股自身成长扮演估值放大器，最终规模与 ROE 影响中线估值中枢。 首先，国内酒店周期包括如下含义： 1）第一层面为宏观经济周期：商务需求随经济周期变化，酒店供给受地产周期影响，从而带来行业供需错配形成周期，主要跟踪 PMI 与酒店固定资产投资；2）第二层面为中观行业周期，一是发展阶段上，从规模扩张跑马圈地的开发主导到精耕细作比拼效率的运营为先，体现为开店速度与运营效率分化，龙头差距拉大；二是结构升级上，体现为从经济型到中端、中高端的结构性升级，以及高端市场的利益分配重构；三是商业模式上从直营到轻资产化主导；3）第三层面为公司自身周期，包括产品周期、品牌周期、新业务周期、组织周期等。
复盘酒店估值变化特点： 1）周期往往扮演估值锚。其中宏观经济周期变化下的供需错配往往具有一定的循环往复属性，主因需求的波动性变化，以及供给建造周期存在一定时滞，从而形成 OCC-ADR-RevPAR 的动态变化。如上图 2009 年以来对应的三轮RevPAR 周期变化在下图估值中往往对应拐点。周期向上阶段估值阶段提升至40-50x，周期向下阶段则仅 15-20x 左右。 需要说明，周期估值锚的学习效应体现在预期提前博弈。比如2019 年初，在宏观经济预期低点估值低位后，酒店龙头仍然迎来两拨反弹机会，一波是2-4月、一波是 2019Q4，在 2018 年底 2019 年初股价预期先于基本面触底企稳后，基本面数据企稳或好于悲观预期即迎来一波反弹，此后震荡，随着2019 年三季度后基数压力逐步消化，预期好转后，酒店龙头估值和股价又迎来阶段反弹。2）成长性发挥助推器作用。一方面体现在在行业不同成长阶段时周期上行与回落对应估值水位本身有一定差异。如 2012-2015 年经济型发展后半程、中端发展初始阶段，且因宏观经济波动、去三公等影响，行业RevPAR 逐步承压，龙头估值中枢回落至 20-30x；2024 年以来下行期行业估值中枢则回落至15-25x；
另一方面，当宏观经济周期与行业成长周期或公司自身周期共振时，酒店龙头估值相对最高。在 2015-2019 年的周期下，华住伴随国内酒店RevPAR 复苏+率先布局中端酒店且进入上行周期，公司 2017-2018 年经调整业绩分别增长52%/31%，其阶段动态估值从此前的 20x 逐步提升至 25-50x，在业绩释放高点迎来与估值的双击；疫情周期中，锦江 2020-2021 年在行业单体出清叠加公司自身整合提效预期叠加，估值从 20x 左右提振至 35x-40x。
需要说明，即使行业周期下行，公司自身优异成长性也能带来逆势提估值表现。以疫后周期为例，尽管 2024-2025 年行业仍处于周期下行阶段，亚朵2024年8月起受零售业务持续超预期推动，动态估值从 15x 持续修复至23x；华住2025年8 月起受本身行业拐点临近以及公司轻资产规模扩张带动，估值实现率先修复。
中线估值看规模与 ROE。参考海外龙头，伴随轻资产化逐步推进，龙头业绩对RevPAR 的波动性依赖度相对降低，市占率稳步提升下的确定性成长与效率提升下的 ROE 中枢、资本回报稳定性有望成为影响估值水平的关键因素。以万豪国际为例，整体依托业绩长期持续稳定增长，当年动态 EV/EBITDA（剔除异常值）在15-20x之间波动，得益于其多品牌矩阵下的规模壁垒、品牌溢价下的变现效率、稳定的股东回报，总体估值处于第一梯队水平。 需要说明，在跨国比较酒店估值时，EV/EBITDA 相对更能反映实际经营。酒店行业普遍存在高负债和高摊销特征，在跨国比较中，EV/EBITDA 通过剔除资本结构差异且不考虑所得税影响，能真实反映酒店运营水平。
总体而言，酒店龙头市值跃升关键在于周期拐点预期与资本整合，估值体系则以宏观经济周期为锚、成长性为放大器、中线看规模与ROE。宏观/中观/公司三重周期共振阶段估值弹性最大，而轻资产化推进带来的规模壁垒与ROE 中枢提升构成长期估值支撑，跨国比较中 EV/EBITDA 为比较更优指标。
2.1 周期判断：供需再平衡，2026 年RevPAR 有望触底回升
疫后供需再平衡过程中，从 2023 年高位回落 2 年。2023 年以来酒店行业供需关系经历显著调整，整体从“需求反弹→供给回补”的供需边际失衡有望逐步向再平衡演进：2023 年疫后需求集中释放，供给恢复滞后致短期供需缺口，市场阶段性呈现 “供小于求”格局；2024 年供给加速回补叠加需求分化，休闲旅游需求保持韧性，但商务出行复苏节奏偏缓，供需关系逐步呈现边际失衡特征；2025年供给扩张动能平缓，但仍高于需求，需求改善有望推动供需再平衡。
当下来看供给增速有所分化，大房量供给增速有所平缓。考虑到投资人进入成本降低（部分城市对酒店用地审批的优化、城市物业租金下行）以及酒店行业本身稳定的现金流属性，吸引多元投资人参与投资。但伴随行业RevPAR 持续回落，根据次方点评，其统计的 2025 年酒店行业平均回本周期拉长至5.4 年，51%项目需5 年以上回本；结合龙头储备店较高峰期放缓，不排除行业供给增长有望逐步趋于合理性。根据酒店之家数据，15 间以上客房量同比增速自国庆后逐步放缓，而部分小房量酒店仍在加速。
需求端而言，休闲旅游维持稳健增长，商旅需求边际波动中筑底。今年以来节假日期间提价能力带动 RevPAR 酒店龙头阶段转正，彰显假期出游依然景气度向好。进入 2025Q4，高线城市 ADR、中高端酒店 ADR 在低线城市、低星酒店转正之后阶段同比转正，基数走低背景下高线城市展会等带动商务活动阶段有所企稳。明年来看，商旅需求仍需跟踪经济走势（尤其 PMI），但在政策提振服务消费大方向与居民体验经济偏好下休闲需求韧性增长有望为总体酒店出行需求奠定基础。
2.2 供给侧：龙头溢价能力更强，量价策略迭代是重要佐证
此前国内酒店：周期复苏和下降时一般均为量先行，价滞后。2011-2019年，国内以华住为例，酒店经营周期波动一般是量先行，价格恢复次之。如2016-2019年周期中，出租率增速在 2017 年 Q2\Q3 见顶，在 2018Q1-Q2 开始OCC 转负，房价增加 2018Q2 见顶，此后增速向下，但在 2019 年出租率下行期间整体增速仍然为正（结构升级助力和部分龙头开始注意中端酒店的价格管理共同影响），只是增长趋势逐步放缓。 龙头新变化：经营策略从 OCC 优先到最优 RevPAR。2024 年报复性需求退坡、供给回补期间，酒店龙头普遍采取“OCC 优先”策略，如下图所示。进入2025年随着商务及休闲出行需求常态化，龙头重心明确转向RevPAR 最优策略，如Q3华住ADR 同比转正至+0.9%，入住率微降 0.8pct。
背后原因讨论： 公司层面：一是产品升级：分化加剧，强产品溢价更为突出。酒店龙头中端和中高端占比持续提升，产品差异化也带来一定的品牌溢价空间，配合连锁化率提升，为酒店龙头提价创造了基础条件。如下，多数酒店龙头中端及以上酒店占比过往三年持续提升，有助于差异化定价。
二是主动收益管理强化，大数据定价系统支持升级。酒店龙头主动收益管理意识增强，大数据定价系统支持强化：由于运营压力倒逼，同时即使降价对需求推动有限，酒店龙头收益管理意识强化，通过加强区域管理、大数据系统支持，控制区域底价（店长降价流程较长，需充分说明，避免零和博弈），鼓励店长灵活提价（即时生效），收益管理全面强化，更注重出租率和房价平衡，从而提升酒店龙头尤其核心区域定价权。
三是集团属地化统筹战略调整，华住、首旅、锦江相继完成属地化改革。2021年年度业绩会上，创始人表示华住将从‘超大规模增长'战略转型为基于合格门店的‘精益增长'战略。2022 年起华住集团在借鉴 2021 年新设立的华南和华西总部经验基础上进一步深耕区域发展，因城制宜成立华北、华西、华南、华东、华中、东北六大区域公司，将管理架构由事业部垂直管理升级为区域公司管理，将经济型及中档品牌的组织架构由以品牌事业部为主导转变为以区域总部为主导。此后其他酒店龙头也相继调整为区域模式。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
