回顾 2025 年整体的经济运行走势，通过结合中央经济工作会议“我国经济顶压前行、 向新向优发展”的判断出发，并结合此前的持续跟踪。我们不难发现 2025 年国内经 济的运行呈现出较为清晰的阶段性特征：上半年在关税冲击等外部扰动下，经济运行 尤其是出口表现出一定韧性；而下半年在 2024 年“924”政策集中发力所形成的高 基数影响下，增长动能存在边际走弱的迹象。 总体来看，我们在此前报告《繁荣起点周年再续，合力厚植沃土方兴》中指出，基本 面的改善主要来自化解地方风险、畅通内需循环与谋划产业发展三条主线的合力推 进。2025 年在更加积极有为的宏观政策支持下，经济运行总体呈现稳中有进的态势。 随着 2025 年中央经济工作会议延续既定的宏观政策取向，我们对 2026 年经济韧性 的延续仍具信心基础，但内需修复的稳固性仍有待进一步夯实。与此同时，中央经济 工作会议也明确指出，当前经济运行的主要矛盾仍在于国内供给偏强、需求偏弱，且 重点领域风险仍需持续化解。基于这一核心判断，本文对当前经济运行状态进行系统 分析，并认为 2026 年总量方面的政策正朝着三个“再平衡”的方向演绎，即政策重 心、政策周期和政策取向的三个“再平衡”。 具体而言，我们认为“供强需弱”主要体现在三个层面：一是供给端仍然偏强，工业 生产和制造业供给能力保持较高韧性，新兴产业表现突出；二是需求端偏弱，其中以 内需不足最为突出，既表现为供需的不匹配，也体现为价格层面的需求偏弱、通胀中 枢偏低；三是信贷偏弱，居民和企业部门加杠杆意愿不足，信用扩张动力有限。
工业增加值是指工业企业在报告期内以货币形式表现的从事工业生产活动的最终成 果。从规上工业增加值的同比增速来看，自 2022 年 4 月以来持续保持正增长，表明 工业生产在外部环境扰动和内需修复偏弱的背景下仍具备较强韧性。进一步从近四 年的季节性走势观察，当前工业增加值增速整体仍处于相对不低的区间，反 映出供给端运行总体平稳。
2.1 生产结构呈现“向新向优”的特征
从工业增加值的结构来看，供给偏强的同时，生产的结构呈现向新向优的特征。2025 年 1-11 月份，全国规模以上工业增加值累计同比增长 6%。从三大门类看，采矿业 增加值累计同比增长 5.7%，制造业累计同比增长 6.4%，电力、热力、燃气及水生产 和供应业累计同比增长 2.5%。制造业中，高技术产业增加值累计同比增长 9.2%，快 于全部规模以上工业增加值累计同比增长 3.2 个百分点，自 2024 年 2 月以来，高技 术产业规上工业增加值增速始终高于同期全部规上工业增加值增速。
从规模以上工业主要产品产量累计同比增速的结构分布看，增速居前的产品中，发 电设备、工业机器人、新能源汽车、太阳能电池、动力电池及相关装备占据显著位 置，高端装备制造和新能源相关领域保持较强生产韧性，成为新兴工业增长的重要 支撑。同时，服务机器人、移动通信基站设备、液化天然气等产品产量增速亦处于较 高水平。相较之下，传统大宗原材料和部分中低端制造品增速相对靠后，表明工业生 产结构正在由“量的扩张”向“质的提升”转变。总体来看，当前工业生产的支撑力 量更多来自新兴产业领域，这在一定程度上体现出现代化产业体系建设在供给端的 阶段性成效。
2.2 生产节奏仍领先于需求修复
从企业生产行为看，制造业 PMI 生产指数整体表现好于新订单指数，显示企业生产 端修复节奏领先于需求端。即便在订单改善有限的情况下，企业仍倾向于维持一定开 工率，以摊薄成本、稳定现金流和保持市场份额。这种生产行为进一步强化了“供强 需弱”的结构性特征。根据 2025 年 12 月制造业 PMI 数据，新订单指数重新回升至 50%以上的扩张区间，需求端呈现一定的回暖迹象。 与此相对的是 2025 年初以来，制造业 PMI 出厂价格指数持续运行于收缩区间，显 示产品价格整体仍然承压。这反映出在供给能力相对充裕、需求修复不足的背景下， 企业定价能力偏弱，价格端尚未形成对盈利的有效支撑。
不过自 4 月政治局会议以来，政策与制度层面持续释放稳企业、稳市场、稳预期的明 确信号，着力在外部冲击加大的背景下，进一步改善企业，尤其是民营和小微企业的 经营预期。 一是《中华人民共和国民营经济促进法》于 5 月正式实施，从法律层面强化了民营企 业在市场准入、平等竞争、产权保护和融资便利等方面的制度保障，有助于提升民营 企业信心和中长期投资意愿。 二是《关于进一步促进民间投资发展的若干措施》等一系列配套政策集中出台，通过 扩大项目准入范围、优化营商环境、破除隐性壁垒等举措，持续改善民间投资环境， 推动民营资本参与实体经济和重点领域建设。 三是在宏观政策取向层面，2025 年中央经济工作会议明确提出加大逆周期和跨周期 调节力度，继续实施积极的财政政策和适度宽松的货币政策，为市场主体经营发展提 供更加清晰、稳定的政策预期。 此外，在对外开放和投资促进领域，《2025 年稳外资行动方案》和《鼓励外商投资产 业目录（2025 年版）》等政策，也有利于稳定外资企业在中国市场的信心，进而对整 体市场预期形成正向支撑。 综上来看，这些政策从制度保障、市场环境优化到宏观逆周期调节多层面共同发力， 在一定程度上缓解了企业经营环境中的结构性障碍，提升了企业对未来需求和盈利 预期的信心，有助于稳定企业生产投资意愿。我们看到，整体企业经营预期的景气度 还是保持一个非常健康的水平，新订单指数和库存的差值也逐渐稳定为正值。展望 2026 年，供需再平衡或成为一个可以实现的目标。 这些政策从制度保障、市场环境优化到宏观逆周期调节等多个层面协同发力，有助于 稳定企业的生产和投资意愿。具体来看，企业生产经营预期相关景气指标整体仍处于 相对健康区间，在手订单指数与产成品库存指数的差值亦逐步修复。在政策持续发力 和企业正向预期的共同作用下，供需关系有望朝着再平衡方向推进。
整体来看，2025 年总量层面的需求修复仍显偏弱，需求结构呈现出外需相对稳健、 内需中的消费和投资修复偏慢的特征。在供给能力相对充裕的背景下，工业品价格持 续承压，PPI 运行于低位区间。价格走弱直接压缩了企业利润空间，使工业企业利润 修复节奏明显慢于产出，呈现出“量稳价弱”的特征。
3.1 价格层面，PPI 呈现低位运行的特征
从 PPI 的运行结构看，价格下行呈现出由上游向中下游逐步收敛的特征。自 2025 年 初以来，整体呈现采掘工业价格同比跌幅最为显著，加工工业价格跌幅相对较小。上 游原材料成本显著下降，但下游加工行业价格降幅相对有限。整体来看，当前价格下 行主要由上游价格回落主导，虽然成本端的下行压力尚未完全传导至下游终端，但内 需不足对整体工业价格体系的压制作用依然明显。值得注意的是，随着全球 AI 基建 投资的推进，对铜等有色金属形成中长期需求预期支撑，叠加部分矿区供给扰动，主 流有色金属价格走强，推动有色金属采选业 PPI 持续保持在较高水平。
3.2 库存层面，供需再平衡仍是长期趋势
从供需匹配情况看，2025 年规上工业企业的当月产销率与 2010 年-2020 年当月均 值相比处于偏低水平，进一步印证了生产释放快于需求消化的现实。尽管工业生产 保持增长，但企业库存去化或更多依赖以价换量和调整经营策略来应对，而非需求 的实质性改善。这一特征在 PMI 的库存指标和价格表现中均有所体现，当前行业仍 处于艰难的主动去库存阶段，尚未进入由需求拉动的主动补库阶段。
3.3 盈利层面，“反内卷”一定程度上缓解了企业压力
在盈利层面，“反内卷”政策通过规范无序竞争、改善行业定价环境，在一定程度上 缓解了企业盈利压力。自 2024 年 7 月中央政治局会议，政策层面对部分行业的低价 无序竞争、资源错配和产能过剩问题开始给予重视，“反内卷”导向逐步成为政策组 合的一部分。2025 年 7 月召开的中央财经委员会会议明确提出，要依法依规治理企 业低价无序竞争，并推动落后产能有序退出，这为改善市场竞争秩序、抬升行业利润 率提供了政策导向性支撑。 在此基础上，工信部等相关部门下半年也陆续出台针对重点行业的稳增长方案。综合 梳理相关政策内容可以看到，多数方案并非单纯依赖需求刺激，而是着力通过优化供 给结构、推动产业转型升级以及引导适度优胜劣汰，促进产业运行由“拼价格、拼规 模”向“重效率、重质量”转变，从而为行业盈利状况的阶段性改善创造条件。
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