周期复盘：船舶供需错配导致价格波动和行业周期
船舶需求由海运贸易需求决定，其影响因素包含宏观经济和运距，而运距受世界贸易格局影响，相对比较稳定。船舶新增供给为每年新船 交付量与拆船量之差，船舶大型化亦会影响船舶运力进而对船舶供给造成影响。
由于船舶寿命通常为15-20年，且新接订单交付时间约为1-2年，因此船舶供需容易错配，难以形成均衡，影响因素包括宏观政策、GDP 增速、贸易、汇率、利率、通胀、大宗商品、产业链供应链等等，共同引发了造船行业的供需周期。
造船业景气度受全球航运市场繁荣影响，分为复苏、繁荣、衰退、萧条四个阶段。 复盘百年历史，船运周期与全球宏观经济相关性较大，供需错配带来造船周期波动，1886-2020年6大周期（每个周期约20余年） 中包含多个独立小周期：1886-1919：一战舰船损失严重，战后补偿式发展扩大造船产能；1920-1940：大萧条导致贸易量骤 降；1945-1973：二战结束，国际贸易迅速增长；1973-1987：石油危机导致全球贸易量回落；1988-2007：中国及亚洲经济增 长，全球贸易快速攀升，叠加船舶更换周期使造船业再次繁荣；2008-2020：全球金融危机导致贸易量显著下滑。 造船行业的景气度受全球航运市场繁荣度影响，也受船队运力规模的影响，周期性较强。典型的船舶周期可以分为复苏、繁荣、 衰退、萧条4个阶段。根据周期的长短分类，船舶周期可分为长周期、中周期和短周期3个主要的类型。
周期复盘： “周期之王”时间跨度长，股价受运价驱动明显
行业景气度通过前瞻性航运指数反映，公司股价与密切相关。 前瞻性的运价指标对公司股价及行业发展起着关键性作用。通过复盘2000-2025，行业大致可分为以下几个部分：2000-2007上行阶段，由于海运 价格持续回暖，行业逐渐进入高运价区间，伴随公司盈利能力及毛利率持续提升；2008-2020下行阶段，由于全球金融危机导致贸易量显著下滑， 叠加前期产能过剩导致海运价格大幅下降，公司股价及盈利能力随之走低；2021至今 回暖阶段，由前期集装箱船运价大涨带来的船东下单，叠加 换船周期以及环保政策驱动等因素，海运需求及价格部分回暖，后期有望扩散至其他船型，带动新一轮行情持续接力上行。
周期复盘：新船造价、新接订单为同步指标，与股价密切相关
行业景气度通过同步指标新船造价、新接订单反映，公司股价与之密切相关。 以中国船舶股价为例，通过复盘新船价格指数、新接订单量、手持订单量以及交付订单量数据及趋势可知，2002-2007船价上行阶段， 公司股价走势总体符合船价走势，但股价峰值略先于船价峰值出现；2002-2007期间新接订单量处于先增长后有一定回落再大幅增长的 趋势，公司股价在2002-2003整体上涨幅度不大，2005-2007“量价齐升”带来股价显著上涨。
行业复盘：2025年前三季度船舶板块归母净利润同比增长128%
船舶制造板块主要包括整船制造企业、船用设备配套企业。整船制造企业包含中国船舶、中船防务；船用配套设备企业包括中 国海防、中国动力以及亚星锚链。 2025年前三季度船舶行业营收1666亿元，同比增长53%；实现归母净利润81亿元，同比增长128%。其中，整船制造行业实现营收1217亿元， 同比增长77%；实现归母净利润65亿元，同比增长165%。船用配套设备行业营收2091亿元，同比增长42%；归母净利润16亿元，同比增长 45%。 分公司来看，两家整船制造企业中，中国船舶营收同比增长91%，归母净利润增158%（剔除合并影响，实际同比增长分别为17.96%、 115.41%）；中船防务营收同比增长13%，归母净利润同比增长250%，得益于生产管理加强、关键周期缩短及成本工程深化等。三家船用配 套设备企业中，中国海防、亚星锚链归母净利润分别同比增长3% 、9%，延续稳健势头；中国动力同比增长62%，主要系柴油机及船用机械 交付与结算增加、产品价格上升，且公司严控三项费用、提升盈利。
行业复盘：2025年前三季度船舶行业净利率同比增长1.9pct
船舶行业周期景气向上，船舶行业盈利能力逐步修复。后续船厂有望随高价船订单持续交付，盈利能力不断提升。 2025年前三季度船舶行业销售毛利率约21.0%，同比增长2.0pct；销售净利率约8.2%，同比增长1.9pct；ROE约4.1%，同比增长1.1pct。其 中，整船制造行业销售毛利率约12.0%，同比增长2.9pct；销售净利率约6.2%，同比增长3.1pct；ROE约5.0%，同比增长2.2pct。船用配套设 备行业销售毛利率约27.0%，同比增长1.4pct；销售净利率约9.6%，同比增长1.0pct；ROE约3.5%，同比增长0.5pct。 分公司来看，中国船舶、中船防务两家整船制造企业销售毛利率分别约12.6%、11.4%，分别同比增长3.2pct、2.7pct；净利率分别约7.3%、 5.1%，分别同比增长3.1pct、3.1pct；ROE分别约6.2%、3.8%，分别同比增长1.57pct、2.8pct。中国动力、中国海防、亚星锚链三家船用配 套设备公司实现盈利能力稳健增长。
扬子江船业：2020-2025H1营收利润双增，盈利能力持续回升
2020-2024年，公司营业收入从148.41亿元增长至265.42亿元；净利润由27.83亿元增至67.65亿元，实现大幅增长。2025年上半 年，实现营业收入128.78亿元、净利润41.84亿元。 盈利能力方面，毛利率与净利率呈“V型”反转趋势：2022年处于相对低位（分别为15.44%与12.09%）；此后经营效益显著改 善，2024年已恢复至28.66%与25.49%。2025年上半年进一步攀升至34.53%与32.49%，创近年新高。
上游为原材料及设备、中游为整船厂、下游为船东及租赁商
造船行业上游为原材料、配套设备、船舶设计等，产业链核心上市公司包括宝钢股份、亚星锚链、海兰信、中科海讯、中国 动力、中船科技、天海防务等；中游为船舶总装制造，产业链核心上市公司包括中国船舶、中船防务、中国重工等；下游以 航运公司和租赁公司为主。
单船1至2年建造周期，我国国有船厂按交付一次性确认收入
船舶建造生产流程：一艘船舶制造以船东下单委托需求开始，签订合同支付约10%-30%定金不等；签约完毕后船厂开始进行 排单安排，考虑到造船整体周期较长及船坞数量有限，排单市场从数月到数年不等；开工后各产业链环节进行分机制造，大 体分为材料费（包含但不限于钢材、焊接、涂装材料、电缆、辅料等）、设备费（动力轮机、电气设备、舾装设备、声呐 等）、和施工费（船坞场地费、人工费用、耗材等）。分级制造完毕后进入船坞进行大件组装，包含船体结构焊接、发动机/ 螺旋桨等固定大件安装，出坞后进行舾装及试航，最后交付。
制造成本中“钢材”采购价低于合同价利好公司毛利率提升
船舶制造成本由设备、原材料、人工成本构成。船用配套设备主要包括主推进器、主发动机、应急发动机和电气通导等。船 用柴油机是船舶最主要的配套设备，是船舶的“心脏”。原材料成本中，钢材价格占据较大份额，钢材价格的波动将对船厂 成本端带来压力的增大或者减轻。
核心研究跟踪指标：运价、租价、新船造价及新接订单
产业链发展逻辑：石油价格、宏观经济等因素影响全球贸易需求，贸易/海运量的增减影响船东收入及利润，主要观测指标 为运价（集装箱运价、干散货运价、原油运价等）以及期租价格（主营租赁生意的船东的利润来源）；当运价及期租价格上 涨时，船东在原成本基本不变的前提下实现盈利，从而存在资本开支需求（新增、置换）；新订单下达过多后产能不足，船 东为抢占船位支付溢价，造船价格随之上涨，船厂手持订单有望“量价齐升”，最终兑现为业绩的释放（一艘船需要2-2.5 年建造周期）。
需求：全球船龄不断升高，船队更新需求紧迫
全球平均船龄不断升高，船舶更新需求愈加紧迫，或将加速船东下单。
截至2025年12月，集装箱平均船龄已达14.16年，创历史新高；油轮平均船龄14.11年，距历史峰值仅不足1年；散货船平均船龄 12.82年，距历史峰值2.15年，三大船型平均年龄自2013年以来均持续上涨，船队老龄化带来的问题包括不符合环保新规、维修保养费用提升、 保险成本上涨以及效率降低等问题。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
