行情回顾：A股医药板块25年表现出色
2025年1月，发布《关于推动中长期资金入市工作的实施方案》、《关于深化药品医疗器械监管改革的指导意见》，大盘和医药板块逐步回 暖。 5月，三生制药与辉瑞达成首付款12.5亿美元的重磅交易、2025年ASCO会议正式召开推动医药板块大幅度上涨。 7月，2025年ESMO会议摘要题目公布、恒瑞医药与GSK达成首付5亿美元及潜在里程碑120亿美元的合作促使医药板块持续上涨。 9月，国家药监局发布关于优化创新药临床试验审评审批有关事项的公告。 12月，国家医保局发布2025年国家基本医保目录和首个商保目录；美国参议院通过2026财年国防授权法案，生物医药法案落地。
行情回顾：子版块中化学制药和医疗服务板块领涨
2025年全年，医药医药行业整体上涨，各二级子行业表现良好，其中医疗服务和化学制药板块涨幅领先。 医疗服务板块涨幅最大，主要由CXO板块带动；化学制药上涨得益于创新药的BD合作、各大国际会议上的临床数据读出等事件催化，中国 创新药价值得到验证，获得全球药企的认可；生物制品板块创新产品获批上市，支付端逐步改善；医药商业板块行业整顿接近尾声，药品 流通规范度提高；医疗器械板块的创新品种仍有需求，板块仍具备增长潜力；中药板块2025年出现小幅下跌。
公募基金医药持仓分析：医药基金规模有所下滑
截至25Q4，医药基金资产净值规模达到3584亿元，环比-9.0%，占全部基金样本规模比例为4.1%，其中主动型基金规模1765亿元（环 比-14.6%），规模占比2.0%，被动型基金规模1818亿元（环比-2.8%），规模占比2.1%，2019年以来被动型基金规模首次超过主动型 医药基金。
医药基金医药持仓环比降低，非药基金医药持仓环比下降明显：25Q4全部基金医药持仓占比为7.97%，环比-1.71pp；其中医药基金医 药持仓占比为97.45%，环比-0.14pp；非药基金医药持仓为2.94%，环比-1.34pp；
从医药持仓结构来看，25Q4持仓占比最大的子板块为化学制剂、其他生物制品；较25Q3持仓占比增加最多的子板块为中药、化学制剂， 持仓占比下降最多的子板块为互联网药店、其他生物制品。
中观数据：统筹基金收支增速持续下滑，统筹账户结存占比提升
2025年1~11月医保统筹基金收入及支出增速均继续下降。根据国家医保局统计，2025年前11个月，基本医保统筹基金收入及支出增速 自2023年升至较高水平以来持续下滑。2025年1-11月基本医疗保险（含生育保险）统筹基金收入2.63万亿元，同比增长2.9%，总支出 2.11万亿元，同比增长0.5%。医保局坚持“以收定支、收支平衡、略有结余”原则，面临人口老龄化带来的压力，医保基金未来预计 继续坚持“开源节流”，药械集采和医保谈判常态化开展，医疗服务价格改革进一步推进，DRG/DIP付费方式全面落地，保障医保基金的 平稳运行和收支平衡。
医保基金累计结存中，统筹基金占比有所提升。在2024年医保基金累计结存中，统筹基金累计结存占比为73%，个人账户累计结存占 比27%，统筹基金占比自2021年起呈现不断提升趋势。
A股医药基本面：2025年前三季度收入与利润出现边际改善
A股医药行业2025Q1-3业绩概况： 2025年前三季度A股医药行业上市 公司实现营业收入17480.2亿元， 同比下降 1.22% ；归母净利润 1355.8亿元，同比下降1.00%；创 新药板块前三季度实现营业收入 485.6亿元（+21.41%），归母净 利润-4.6亿元（同比大幅减亏）； CXO板块前三季度实现营业收入 698.7亿元（+11.66%），归母净 利润163.9亿元（+56.78%）。从 单三季度的情况来看，A股医药行 业上市公司实现营收5831.8亿元， 同比增长1.36%；归母净利润404.4 亿元，同比增长3.13%，第三季度 医药行业收入与利润端表现已出现 边际改善。
创新药：中国资产展现全球竞争力，重点关注海外开发进度
创新药板块在2025年表现亮眼，主要由出海预期与销售快速增长驱动。2025年创新药板块呈现显著的超额收益，核心受益于持续不断 的BD出海落地、优秀的临床数据读出以及政策端的支持。创新药板块处于销售快速放量期，随着一系列重磅品种获批上市并被纳入医 保，在国内的产品销售迎来快速增长；同时，产品海外销售快速增长，成为板块营收增长的驱动因素之一。并且随着营收端的快速增 长，以及公司在费用端的合理控制，板块业绩大幅扭亏。
国产创新药展现出全球竞争力。近年来，中国创新药对外授权（BD交易）的数量与金额大幅上升。从数量上看，中国创新药资产占MNC 药企交易案例的比例由2020~2021年的~5%快速提升至2025年的接近20%水平；从金额上看，2025年MNC药企创新药交易中中国资产交易 总金额达到600亿美元，占比~22%，；首付款金额39亿美元，占比~3%。出海资产的相关领域仍以肿瘤为主，从2024年至今逐步扩展至 自免及代谢等慢病领域。
BD之后，关注全球临床推进以及关键数据读出。在对外授权之后，国产创新药进入全球临床阶段；2023年以来，越来越多的中国资产 进入到全球注册性临床阶段，包括科伦博泰/默沙东的sac-TMT，百利天恒/BMS的BL-B01D1，康方生物/Summit的依沃西，三生制药/辉 瑞的707等。2026年起，预计将有多项中国资产的全球3期临床迎来数据读出。国产创新药有望通过优秀的临床数据在全球的竞争中占 据优势。
对外授权：中国资产交易占比提升，疾病领域更为全面
我们统计了近10年包括礼来、强生在内的16家跨国制药企业创新药资产交易，从交易数量来看，中国创新药资产占MNC药企交易案例 的比例由2020~2021年的~5%快速提升至2025年的接近20%水平；
从相关创新药资产涉及的治疗领域来看，非中国创新药交易中药物发现和/或技术平台类合作占比近40%，在披露了具体分子及治疗领 域的交易中，肿瘤占比相对较高，自免、心血管&代谢等相关交易数量也较为稳定；2020~2023年中国实现出海的创新药资产仍以肿瘤 领域为主，2024年至今逐步扩展至自免及代谢等慢病领域。
全球开发：中国创新药公司通过合作方式进入全球临床开发
根据美国FDA的监管要求，全球多中心临床研究（MRCT）越来越成为临床候选药物寻求监管批准的必经之路。除了百济神州、和黄医 药等少数企业之外，大部分中国创新药公司仍不具备海外临床的能力。在目前主流的“借船出海”模式之外，也有一些公司尝试NewCo、 Co-Co（合作开发）等方式进行海外的临床开发。合作开发的模式可以在特定市场保留更多潜在的商业化权益，并且可以积累国产公司 自身的海外临床能力。
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