石油被誉为“工业的血液”，是工业社会必不可少的资源。石油炼化主要产品包括成品油和化工品两大类，成品油主要包括汽油、柴油、煤油等，用作交运、农业机械、动力机械等的燃料；石油炼化中的中间品或终端产品如石脑油、烯烃、芳烃等可以制取树脂、橡胶、化纤等数千种化工品。炼厂可根据原料特质及组合不同炼化工艺设计不同产品方案。
工信部等部门印发《石化化工稳增长方案》，促进行业结构优化升级
石化化工行业是国民经济的重要基础产业、支柱产业，经济总量大、产业关联度高，事关工业稳定增长、经济平稳运行。2025 年 9 月，工业和信息化部等七部门印发《石化化工行业稳增长工作方案（2025—2026 年）》，提出了石化化工行业稳增长的总体要求、主要目标、工作举措和保障措施，促进石化化工行业平稳运行和结构优化升级。《方案》主要目标为 2025-2026 年石化化工行业增加值年均增长 5%以上，经济效益企稳回升，产业科技创新能力显著增强，精细化延伸、数字赋能和本质安全水平持续提高，减污降碳协同增效明显，化工园区由规范建设向高质量发展迈进。具体措施包括创新驱动、投资优化、需求拓展、载体升级、开放合作五项，其中在科学调控重大项目建设中明确指出“加强重大石化、现代煤化工项目规划布局引导，严控新增炼油产能，合理确定乙烯、对二甲苯新增产能规模和投放节奏，防范煤制甲醇行业产能过剩风险。石化领域严格执行新建炼油项目产能减量置换要求，重点支持石化老旧装置改造、新技术产业化示范以及现有炼化企业“减油增化”项目；现代煤化工领域重点依托煤水资源相对丰富、环境容量较好地区，适度布局煤制油气、煤制化学品项目，开展煤化工与新能源耦合、先进材料、技术装备、工业操作系统等产业化应用示范，以及二氧化碳捕集、利用及封存工程示范。加快天然气提氦、海水提钾等项目实施。”
我国炼油产能逼近 10 亿吨政策红线，中小产能逐步整合淘汰
2015-2025 年我国原油一次加工能力从约 7.5 亿吨/年增长至9.7 亿吨/年，十年增长约 30%，增速持续放缓，当前已逼近 10 亿吨/年的政策控制红线，行业进入总量管控下的结构性转型关键期。 政策通过“减量置换”优化重组炼能在 200-500 万吨的企业，并加速淘汰200万吨以下中小落后产能，截至 2025 年 10 月，山东地炼产能在500 万吨以下企业有25 家。
千万吨级炼化一体化项目成为主流，2025 年千万吨级以上炼厂数量达37家；行业正从规模扩张向质量效益提升转变。
新增产能方面，到 2025 年末，仅有华锦阿美 1500 万吨、古雷石化1600 万吨为新建项目，其余以装置改扩建与淘汰落后闲置产能为主，已有的严控举措将确保产能增长处于合理的范围。
根据隆众资讯预计，未来我国炼能将进一步向大型头部炼厂集中，预计2026-2030年我国主营炼厂炼能分别为 5.76/5.73/6.03/6.09/6.09 亿吨，民营炼厂炼能分别为 4.05/3.92/3.77/3.84/3.79 亿吨。
我国成品油需求增量有限，“减油增化”是炼厂转型必由之路
汽油方面：由于电动车对汽油车替代加速，我国 2025 年汽油车保有量有望达到峰值。同时传统燃油车节能降耗的趋势也压低了汽油消耗的增长空间，我国汽油消费增长率预期不超 2%。柴油方面：我国目前处于工业化中后期，第二产业增加值占 GDP 比重约 40%，未来预计稳中有降，生产性柴油消费呈现下滑趋势。运输领域“以铁替公”战略及 LNG 重卡也替代部分柴油需求，目前我国柴油消费处于下降阶段。煤油方面：由于居民可支配收入的提高和消费升级将带动民航运输长期增长，煤油消费增速有望中期保持 8%左右。总体来看我国成品油需求增量有限。我国当前的化工产品结构性供给不足，以乙烯为代表的烯烃以及以对二甲苯为代表的芳烃长期不能自给自足，2024 年我国聚乙烯进口依赖度为34.5%，2025年进口依赖度仍达 30.6%；2024 年我国聚丙烯进口依赖度10.2%，2025 年聚丙烯进口依赖度为 8.4%，且高端牌号产品仍需突破；2024 年我国对二甲苯进口依赖度达20.0%，预计 2025 年仍将保持双位数。在油品产能过剩，化工产品产能不足的行业背景下，“减油增化”是炼厂转型的必然。目前传统炼厂转型主要是增产基本有机化工原料，包括乙烯、丙烯、丁二烯、苯、甲苯和二甲苯。聚乙烯是乙烯最大下游，我国进口依赖程度较高。乙烯大量用于生产聚乙烯、氯乙烯及聚氯乙烯，乙苯、苯乙烯及聚苯乙烯。聚乙烯为乙烯最大的应用领域，应用产比超 60%。由于我国大型炼化项目的不断投产，我国乙烯及聚乙烯产能快速增长。聚乙烯下游应用广泛，2025 年我国聚乙烯表观消费量4385 万吨，产量为3153 万吨，净进口量 1232 万吨，进口依赖度达 28.1%，聚乙烯缺口仍然较大。
我国聚丙烯基本实现供需平衡，高端产品仍需突破。丙烯主要用于生产聚丙烯、丙烯腈、异丙醇，环氧丙烷等，聚丙烯是丙烯最大下游产品。由于丙烯制备路径更加多元化，聚丙烯自给率明显高于聚乙烯，2025 年我国聚丙烯表观消费量3989万吨，产量为 3963 万吨，进口依赖度 0.7%。除部分高端产品外，我国聚丙烯基本实现自给，但聚丙烯行业仍需突破高端牌号，以实现完全自主。
EVA/POE 等高端烯烃的高景气带动乙烯消费量上升。EVA（乙烯-醋酸乙烯共聚物）属于先进高分子材料。因其具备高透明度和高粘着力，适用于玻璃和金属等各种界面，而良好的耐环境压力使其可以抵抗高温、低温、紫外线和潮气，广泛应用于光伏胶膜、电缆等高新行业。受光伏产业拉动，我国EVA 需求旺盛，2025年EVA表观消费量达到 333.6 万吨。目前我国 EVA 进口依存度高，随着EVA 消费量的提升及不断国产替代，乙烯消费量也将受到带动。POE(乙烯与高碳α-烯烃的无规共聚物弹性体)在光伏胶膜领域较 EVA 有更好表现，目前光伏封装胶膜已经成为POE最大的应用领域。由于高碳α-烯烃生产技术不成熟，我国目前并不掌握POE大规模量产技术，POE 消费主要依靠进口。由于光伏产业的快速发展，进口POE数量保持高速增长，未来我国一旦突破POE 制备技术，也将有力拉动乙烯的消费。
国际油价预计窄幅波动，当前处于炼厂成本舒适区
2022 年以来，OPEC+合计宣布三次减产，包括一次联合减产和两次自愿减产：（1）2022 年 10 月第 33 届 OPEC+部长级会议，OPEC+宣布从2022 年11 月起联合减产200 万桶/日。（2）2023 年 4 月第 48 届 JMMC 会议，OPEC+宣布从2023 年5月起自愿减产 166 万桶/天。（3）2023 年 11 月第 36 届OPEC+部长级会议，OPEC+宣布从 2024 年 1 月起再次自愿减产 220 万桶/天。
2023 年 11 月达成的 220 万桶/日自愿减产已经完全退出，2023 年4 月达成的166万桶/日自愿减产正在退出：9 月 7 日 OPEC+部长级会议决定，10 月起增产13.7万桶/日，旨在逐步解除 2023 年 4 月达成的 166 万桶/日减产协议，部分成员国更新补偿减产计划，削减 2025 年减产规模但强化 2026 年减产约束。2025年10月-12 月分别增产 13.7 万桶/日，但 11 月 30 日的 OPEC+会议中，由于季节性原因，OPEC+决定暂停 2026 年第一季度的增产计划。
OPEC+主要成员国财政平衡油价较高，对油价托底意愿强烈。根据2025 年4月IMF数据，2025、2026 年中东地区主要 OPEC+成员国的财政平衡油价大多高于70美元/桶，并且较 2024 年 10 月预测数据进一步提高。 沙特阿拉伯、伊朗、伊拉克、科威特、哈萨克斯坦、阿尔及利亚的石油液体合计产量占全球的 25%左右，2025 年 4 月 IMF 预测其 2025 年财政平衡油价分别为92.3、163.0、78.6、80.2、121.2、156.6 美元/桶，较 2024 年10 月IMF 预测数据分别+1.4、+38.9、-13.8、-1.6、+5.3、+37.6 美元/桶。
根据 IEA 最新发布的月度报告统计，2025 年 11 月OPEC+产量为4325 万桶/天，已经减产 402 万桶/天，沙特、俄罗斯产量分别为993、903 万桶/天。
在页岩油资本开支方面，根据达拉斯联储 2025 年第一季度对页岩油企业的调查问卷结果来看，美国页岩油盆地现有油井运营成本处于26-45 美元/桶，平均价格为41 美元/桶，较 2024 年第一季度的 39 美元/桶增加2 美元/桶。其中大型公司（原油产量达到或超过 10000 桶/天）油井运营费用为 31 美元/桶，小型企业（日产量低于 10000 桶/天）则为 44 美元/桶。 美国页岩油盆地新打井-完井成本处于 61-70 美元/桶区间，从全样本统计来看，企业实现盈利性钻探的平均成本为 65 美元/桶，较2024 年第一季度的64美元/桶增加 1 美元/桶，如二叠纪盆地的盈亏平衡油价为65 美元/桶，较2024年第一季度持平。其中大型公司盈亏平衡油价为 61 美元/桶，较2024 年第一季度增加3美元/桶，而小型公司盈亏平衡油价为 66 美元/桶，较2024 年第一季度降低1美元/桶。 美国页岩油企业钻探成本上升的主要原因为政治法规所致，根据《通胀削减法案》，针对油气开采环节的甲烷排放从 2024 年起收费 900 美元/吨，2025 年提高至1200美元/吨。在特朗普新一任期中，或将在勘探开采、环保费用补贴、税收等多方面降低原油开采成本，但我们认为美国页岩油厂商的生产经营决策，或为被动接受油价的结果，而非主动干预油价的因素，因此低油价下资本开支意愿较低，不具备大幅增产的条件。
我们认为美国页岩油厂商的生产经营决策，或为被动接受油价的结果，而非主动干预油价的因素，因此低油价下资本开支意愿较低，并不具备大幅增产的条件。需求端：国际主要能源机构预计 2025 年原油需求增长83-130 万桶/天，预计2026年原油需求增长 86-138 万桶/天：根据 OPEC/IEA/EIA 最新12 月月报显示，2025年原油需求分别为 105.14/103.85/103.94 百万桶/天，分别较2024年增加130/83/114 万桶/天，其中 OPEC 维持 2025 年需求增长预期不变，IEA 与EIA分别小 幅 上 调 2025 年 需 求 4 万 桶 /日 、 9 万 桶 /日。2026 年原油需求分别为106.52/104.71/105.17 百万桶/天，分别较 2025 年增加138/86/123 万桶/天，其中 OPEC 维持 2026 年需求增长预期不变，IEA 与 EIA 分别上调2026 年需求9万桶/日、17 万桶/日。
近期，全球外部环境急剧变化，同时俄乌、美伊以及美国“对等关税”政策均存在较大不确定性，但考虑到 OPEC+较高的财政平衡油价成本，以及美国页岩油较高的新井成本，预计 2026 年布伦特油价中枢在 55-65 美元/桶，2026 年WTI油价中枢在 52-62 美元/桶，表现为小幅波动的状态。
OSP 油价连续下调，VLCC 运价有望降低波动，炼厂成本端逐步改善
OSP 是“官方销售价格”（Official Selling Price）的简称，通常由主要产油国（如沙特阿拉伯、伊拉克、伊朗等）国家石油公司(月度/季度)对其出口原油设定并对外公布的一种挂牌计价方式。OSP 一般以国际原油主流基准升贴水的方式进行定价。OSP 定价兼顾本国财政收入、国际市场份额与炼厂的需求，对全球炼厂采购决策、大型石油贸易、区域套利和远东炼厂加工利润有重要参考价值。炼厂原油进口最终到岸价=基准油价+OSP 升贴水+运保费+关税等构成。当OSP升水扩大时，长协到岸成本抬升，炼厂倾向减少当月长协提货或调整提货结构；OSP回落时，长协相对更具性价比，提货意愿增强、库存策略偏向以长协补库。2025年 10 月来，沙特连续下调对亚洲 OSP 油价，将减少对国内炼厂成本端压力。
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