1、 过去一个月市场复盘
过去一个月（2025/12/22-2026/1/23），市场总体小幅震荡上行，沪深 300 和上证指数分别录得 2.94%、6.32%的涨 跌幅；市场轮动较快，其中有色金属、国防军工、传媒、电子、基础化工等涨幅领先；机械设备、计算机、建筑材料、 石油石化等板块也有不同程度上涨；银行回调显著，指数跌幅达 7.46%，食品饮料、农林牧渔、非银金融等板块均有 不同程度回调，具体行情可以分为三段： 12 月下旬至月底，市场温和上行收官，国防军工及有色板块领涨。国内层面，12 月 20 日长征五号运载火箭发射点 燃商业航天市场热情，24 日国内首支商业航天社会化专项基金成立，商业航天交易额连续上升，成为带动军工板块 主要力量。工业金属、小金属等价格连创新高，主因行业资本开支历史低位，叠加部分国家出口管制或有放缓，整体 供给受限，叠加美联储降息预期升温。新能源核心金属的碳酸锂和铝价格涨势尤为强劲。国际层面，受益于美委冲突 等地缘冲突，贵金属价格延续上行趋势。 1 月中上旬，市场持续上行，传媒、国防军工、计算机等科技成长板块领涨。国际层面，1 月 6 日，国际消费类电子 产品展览会（CES 2026）拉开帷幕，英伟达首席执行官黄仁勋宣布其面向新一代数据中心设计的 AI 芯片平台“维拉·鲁 宾”全面投产，为全球人工智能从训练迈向大规模应用提供了关键的硬件基础，直接提振了算力产业链相关板块。国 内层面，1 月 7 日，工业和信息化部等八部门联合印发《“人工智能+制造”专项行动实施意见》，提出了推动人工智能 技术全面赋能制造业各环节的路径和目标，为计算机、通信、传媒、机械设备等板块提供了坚实的政策支持。
1 月中下旬，市场小幅下跌，石油石化、建筑材料、基础化工等涨幅居前，此前涨幅较高的国防军工、传媒、计算机 等跌幅居前，日均成交额明显放缓。国际层面，美伊等地缘事件扰动及国际能源署小幅上调 2026 年全球石油需求预 测，支撑了油气价格预期，催化石油石化板块走强；与此同时，美欧潜在关税威胁、美联储独立性担忧、日本干预汇 率预期升温、外资机构卖美债计划等加速美元下跌，全球避险需求提升推升金银价格。国内层面，政策延续“慢牛” 导向，融资保证金最低比例从 80%提高至 100%，促进市场回归理性；1 月 20 日自然资源部、住房城乡建设部发布 《关于进一步支持城市更新行动若干措施的通知》，地产政策预期逐步落地。 从整个区间看具体行业，近 1 个月内，申万一级行业涨多跌少，周期及成长板块表现较好，有色金属、国防军工、传 媒、电子、基础化工等行业涨幅居前，银行、食品饮料、农林牧渔、非银金融等行业下跌。1）供给受限或不稳定、 结构性需求回升、弱美元和流动性宽松共同推动工业金属、贵金属及油气价格上涨，涨价行情持续演绎。2）政策、 工程验证与资本市场三条主线同步推进，商业航天反复活跃，叠加全球地缘政治不确定性，军工涨幅居前。3）GEO 消息密集催化、台积电业绩和资本开支超预期，各题材主线接连演绎。4）政策逆周期调节加大，监管上调融资担保 金比例，两融余额下降市场情绪降温，后期主线先后退潮，前期涨幅较高板块普遍回调，顺周期板块表现较好。
上个月我们从春季行情的经验和业绩预告前瞻的线索出发，围绕科技和顺周期领域重点推荐的：电力设备（涨幅 7.25%）、自动化设备 14.9%、半导体 18.7%、有色金属 19.1%、基础化工 13.9%、非银-3.4%。组合收益 13.25%， 相比万得全 A 取得 5.72%的超额收益。
2、 2 月行业配置关注：景气修复的线索和春季行情的演绎
展望 2 月，1）自上而下从经济数据来看，经济增长较为平稳，新旧动能持续分化，资源品价格的回升以及高新技术 产品出口贡献较多增量；同时反内卷的推进带来工业企业产能利用率边际回升，有望助力中上游环节利润的修复。2） 中观维度，从目前披露的业绩预告来看，业绩增速较高或有改善的领域主要集中在：部分涨价资源品（工业金属、金 属新材料、能源金属、化学制品等），AI 景气催化的 TMT 板块（半导体、通信设备、计算机设备、软件开发等），出 口优势凸显的中高端制造业（电网设备、自动化设备、通用设备、汽车零部件等）等。3）参考过去春季行情的演绎， 平均持续天数约 70 天，期间上证指数涨幅中位数约 13.7%，本轮春季行情从 2025 年 12 月 17 日开始，目前仅一个 月，考虑到今年春节时间较晚叠加当前慢牛的环境，春季行情有望持续更长时间。 在经济弱复苏、流动性较为宽松、新旧动能分化、产业趋势持续演绎的背景下，春季行情有望围绕高景气领域持续演 绎。行业配置重点关注景气度相对较高有持续催化的方向，一方面，从经济数据和中观业绩前瞻来看，高景气方向主 要集中在部分涨价品种、出口优势的中高端制造业、以及 AI 持续催化的 TMT 板块；另一方面考虑估值等因素，推荐重点围绕顺周期+科技领域布局，同时随着春节临近和政策的持续助力，增加对部分可选消费的关注。
1) 12 月经济数据指引
12 月经济增长较为平稳，新旧动能持续分化。结构上：1）生产端和价格端均有所恢复，中高端制造业保持较高工业 增加值增速，资源品及医药制造业生产端增速改善，随着旺季到来，消费品制造业工业增加值和价格均低位修复；同 时随着反内卷的推进，工业企业产能利用率低位回升；2）投资端相对偏弱，基建投资增速出现自 2021 年 11 月以来 首次转负；3）内需消费恢复承压，12 月社零同比增速放缓至年内低位；4）出口较为稳健，尤其高附加值产业高新 技术产品、汽车、集成电路等增速较高。
GDP 增速：整体增速平稳，新旧动能较为分化。
2025 年 GDP 累计增速 5.0%，受基数和政策节奏影响，单季度增速前高后低，增速逐季收窄。细分行业显示新旧动 能持续分化。信息软件和信息技术服务保持 10%以上增速；其次制造业 GDP 保持 5%以上增速，但增幅有所放缓； 房地产和建筑业受地产和投资需求偏弱影响，GDP 增速处于较低水平，四季度降幅进一步扩大至-1.0%和-2.5%。但 四季度增速有所改善的领域主要集中在农林牧渔、住宿和餐饮、租赁和商务服务等消费领域。
生产端与价格端均有所恢复。
1-12 月工业增加值同比 5.9%，略高于 2024 年的 5.8%，但 12 月同比增幅扩大至 5.2%，制造业工业增加值同比增幅 扩大至 5.7%，高技术制造业同比增幅扩大至 11.0%；采矿业和电力燃气领域同比增幅收窄。 细分领域相对分化，1）中高端制造业保持较高工业增加值增速，尤其 TMT 制造业、专用设备制造业等同比增幅扩大； 汽车制造业、运输设备、电气机械等在反内卷的影响下工业增加值增速放缓；2）资源品及医药制造业生产端增速改 善，典型的化学原料、橡胶、非金属矿物制品、医药制造业等同比增幅扩大；3）部分消费品制造业随着旺季的到来， 生产端增速低位回升，农副食品加工、纺织业、酒饮料等均有不同程度改善。 价格端延续波动修复，12 月 PPI 同比降幅收窄至-1.9%，延续 2025 年下半年以来的修复态势。价格端改善的驱动主 要来自部分资源品如煤炭开采、有色金属矿采选、化学原料、有色金属冶炼等，消费制造业如农副食品加工、纺织业、 家具制造、文娱，以及通用设备、专用设备、汽车制造、电气机械等高新技术制造业。
反内卷背景下主要产品产量增速部分放缓，典型的如太阳能、工业机器人、集成电路、风电、发电设备、新能源汽车、 汽车、金属切削机床、太阳能电池等产量增速放缓；仅部分资源品随着价格的上涨，生产端增速回升，如有色金属、 碳酸钠、塑料制品、粗钢等。
投资端：增速普遍放缓，基建投资增速转负。
1-12 月固定资产投资完成额同比降幅扩大至-3.8%（前值-2.6%），制造业投资增速放缓，基建投资增速转负，这也 是自 2021 年 11 月以来首次转负。细分领域投资增速普遍放缓，仅汽车、运输设备、电力燃气、通用设备、农副食 品加工等保持相对领先的投资增速。
广义基础设施投资同比增幅转负至-1.48%（前值 0.13%），建投资的托底作用明显减弱。房地产开发投资降幅继续 扩大至-17.5%（前值-16.0%），新开工、施工、竣工投资同比持续处于低位。 随着反内卷的推进，四季度工业产能利用率略有提升，制造业产能利用率提升至 74.6%，尤其以通用设备、专用设备、 汽车、电气机械、计算机等产能利用率持续修复。
消费方面，12 月社零同比增速持续放缓。
1-12 月社会消费品零售总额累计同比增幅收窄，单月同比增幅继续收窄。1-12 月份社会消费品零售总额同比增幅收 窄至 3.7%（前值 4.0%），单 12 月份同比增长 0.9%（前值 1.3%），连续 7 个月增幅收窄，处于年内低点。 结构上，1）必选消费多数放缓，粮油食品、饮料、服装鞋帽针纺织品同比增幅均收窄，烟酒同比降幅收窄；2）“两 新”等扩消费政策透支效应持续，家电、汽车、家具同比负增，但需求季节性改善，降幅有所收窄；3）即时零售、 直播带货等渠道红利仍在，实物商品网上零售额增速高于社零整体增速，悦己消费需求相对较好，化妆品同比增幅扩 大，日用品同比转正，文化办公用品、金银珠宝增速相对较高；4）AI 换机需求持续释放，通讯器材零售同比增幅扩 大至 20.9%。
出口韧性凸显，高附加值产业表现突出。
2025 年出口整体同比增速 5.5%，相比 2024 年的 5.8%增幅略有收窄，但仍有韧性。12 月出口同比增幅扩大至 6.6%，进口同比增幅扩大至 5.7%。 出口国别地区方面，2025 年对非洲、印度、中国香港、越南等地区的出口增速明显提升，对美国、俄罗斯、拉丁美 洲等出口增速下滑较为明显。12 月份对中国香港、印度、非洲、越南等出口实现 20%以上增速，对美国出口同比降 幅进一步扩大至-30.1%。
出口结构来看，多数品种出口增速较前值改善，高附加值和科技含量较高的出口产品增速明显领先，其中汽车出口同 比增幅扩大至 71.7%，集成电路出口同比增幅扩大至 47.7%，高新技术、机电产品、手机等增幅扩大至 10%以上。 劳动密集型产品出口增速普遍较低，尤其农产品、纺织纱线、箱包、玩具、家具等。
2) 业绩预告显示的景气方向
截至目前 1 月 23 日，共有 910 家 A 股上市公司披露了 2025 年年报业绩预告/快报/报告，披露率约 16.6%。主板、 创业板、科创板、北证业绩披露率分别为 18.6%、13.8%、19.3%、3.1%。业绩向好率（扭亏、预增、略增、续盈） 约 37.8%，略高于 2024 年，在过去十年中仍处于较低水平。
行业方面，目前业绩向好率较高的行业主要有资源品中有色金属、基础化工；制造领域汽车、机械设备、电力设备； 科技成长领域通信、电子，以及非银等行业。
从四季度中观景气数据来看，年报业绩有望改善或持续高增的领域预计主要集中在： 1）部分涨价商品：四季度以来 CPI、PPI 延续回暖态势，全球流动性改善、下游储能等新兴领域需求改善，叠加反 内卷背景下，部分品类供应收缩，推动部分商品价格同环比均明显抬升，企业盈利空间有望修复，典型的如有色（工 业金属、能源金属、贵金属）、电池、冶钢原料、非金属材料Ⅱ、化学制品、金属新材料等； 2）中高端制造业：新能源及中高端制造业受益于政策支持和需求回暖双轮驱动，其中 AI 模型迭代拉动电力需求，海 外电网升级需求旺盛，新能源车渗透率稳步提升，新能源产业链量价齐升，电网设备有望延续高增，光伏设备、电池 盈利有望改善；军工订单延续回暖，叠加地缘政治风险加剧背景下军贸加速突破，军工电子、地面兵装等行业盈利修 复确定性较强；制造业升级和“两新”政策提振需求，机械设备出口稳健增长，汽车出口同比增幅持续扩大，产业端 人形机器人量产提速，通用设备、专用设备、自动化设备、乘用车、汽车零部件、家电零部件行业盈利有望改善。 3）需求旺盛预计延续景气的 TMT 板块：四季度以来，信息技术领域延续高景气态势，集成电路出口同比增幅持续扩 大，算力需求旺盛推动部分核心硬件价格上涨，存储器、光模块、液冷等持续受益，半导体、元件、光学光电子、通 信设备等行业有望延续较高增长；半导体和软件国产化持续推进，信创订单回暖叠加较低基数，IT 服务、软件开发、 计算机设备等行业盈利有望回暖。 4）其他：市场交投活跃，融资融券处于历史高位，非银行业有望延续较高增长；极端天气影响蔬菜水果供应，鲜果 鲜菜 CPI 同比持续改善；老龄化与健康意识提升形成刚性需求，医疗服务价格延续改善，CPI 同比增速连续 9 个月回 暖，行业盈利有望修复。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
