随着我国人口老龄化加深，中医就诊人次持续增加，中医服务市场规模稳步 增长。2024 年末，我国 60 岁及以上人口首次突破 3 亿，占人口比例达 22%。 在老龄化背景下，我国中医就诊人次不断增加，由 2019 年的 11.6 亿人次增 至 2024 年的 16.8 亿人次 （7.7% CAGR）。 受益于就诊人次的增长，我国中医医疗服务行业的市场规模由 2019 年的人 民币 6,599 亿元增至 2024 年的 10,016 亿元，复合年增长率达 8.7%（占 2024 年中国医疗服务行业总市场份额的 14.0%）。此外，根据 Frost & Sullivan 预 测，我国中医医疗服务市场规模将于 2029 年持续增长至人民币 16,205 亿元 （对应 2025-2029 CAGR: 9.9%）。
中医医师培养周期长，经验丰富的中医医师稀缺。中医医师在学习中医经典 理论与西医基础学科的同时，还需要掌握针灸、推拿等技能，知识体系较为 庞杂，因此优秀中医师的培养周期相对较长。根据 Frost & Sullivan，我国中 医医师数量由 2019 年的 62.5 万人增长至 2024 年的 95.6 万人（8.9% CAGR）， 其中主任医师和副主任医师总数由 2019 年的 9.6 万人增长至 2024 年的 15.3 万人（9.8% CAGR）。从资深中医师占比来看，2024 年我国中医主任医师和 副主任医师仅占全国中医医师数量 16.0%，经验丰富的中医医师较为稀缺。
民营中医市场规模快速增长，但行业集中度低，竞争格局分散。根据 2025 年 Frost & Sullivan 在同仁堂医养港股招股说明书的测算，中国非公立中医院 医疗服务行业 2024 年市场规模人民币为 3,918 亿元（按非公立中医院产生 的总收入计），占 2024 年中国中医医疗服务行业总市场份额的 46.5%。Frost & Sullivan 预计 2025 年至 2029 年，该市场将继续以 13.7% CAGR 蓬勃发展， 于 2029 年达到人民币 8,359 亿元。但从竞争格局看，中国的非公立中医院 医疗服务行业竞争激烈且较为分散，根据 Frost & Sullivan 数据，2024 年按 患者就诊人次计算的前 5 大中医院集团市占率仅 5.4%，按医疗服务收入计 算的前 5 大中医院集团市占率仅 0.8%。
国家政策明确支持中医诊疗机构发展。近年来，国家多次发布支持中医诊疗 的政策文件，在分级医疗体系下，推动中医振兴发展的同时，也激发了全国 中医医疗服务机构（尤其是民营中医院及诊所）的增长潜力。2023 年发布 的《中医药振兴发展重大工程实施方案》，明确指出鼓励建设地市级中医院， 鼓励县级中医院建成特色优势专科并鼓励建设基层中医医疗机构；2024 年 发布的《关于加快推进县级中医医院高质量发展的意见》明确指出加快推进 县办中医医疗机构全覆盖。除此之外，2025 年政府工作报告还重点提及要 完善中医药传承创新发展机制，推动中医药事业和产业高质量发展。
连锁中医诊疗龙头，通过线上线下模式为患者提供全方位的中医医疗健康 解决方案。固生堂成立于 2010 年，总部位于广州，2021 年于香港联交所主 板上市，是中国领先的连锁中医医疗服务提供商。截至 1H25 末，公司在中 国及新加坡拥有并经营 83 家线下医疗机构。此外，公司已建立多种线上渠 道，且与多个第三方线上平台合作提供线上中医诊疗服务。通过线上线下双 重模式，公司可为患者提供全方位的医疗健康解决方案。
股权结构上，截至 2025 年 6 月 30 日，公司的创始人涂志亮通过直接持有、 间接持有（通过 Action Thrive、Dream True、Celestial City 等）以及控制部分 投票权（控制股东大会 8.71%投票权）等多种方式共计持有控制固生堂 34.26% 股权。此外，睿远基金持有公司 8.15%的股权。
民营中医诊疗龙头，并购驱动规模扩张
中医诊疗为公司最主要收入来源。公司收入分为医疗健康解决方案（中医诊 疗服务；含中药饮片销售）以及销售医疗健康产品两大板块，其中医疗健康 解决方案贡献公司主要收入（1H25 贡献公司总收入 99%），包括咨询和诊断 服务、处方服务、煎药服务、理疗以及第三方管理服务收入等。在医疗健康 解决方案板块中，中药饮片销售、医生外治类服务及挂号费分别贡献板块收 入约 60%、20+%、10+%。
2020-2024 年公司实现收入利润高速增长，主要得益于规模扩张下就诊人次 的增长。2020-2024 年公司实现 34.4%收入 CAGR，主要受益于公司持续扩张 的门店数量（并购为主、自建为辅）带来的就诊人次的增加（31.9% CAGR）。 盈利端，公司在 2020-2024 年经调整净利润实现 47.4% CAGR，主要受益于 收入的快速增长及经营效率的提升。1H25 公司收入和经调整净利润分别实 现 9.5%、15.2% YoY 增速，主要由于并购的放缓使得就诊人次增速仅实现温 和增长（+15.3% YoY）、以及就诊次均费用的轻微下降（受到饮片价格回落以 及单次开药覆盖周期数的管控）。
2020-2024 年公司就诊人次实现 32% CAGR，1H25 实现 15% YoY 增速。2020- 2024 年间，公司就诊人次从 2020 年 179 万增长至 2024 年的 541 万（31.9% CAGR），除 2022 年受到新冠疫情影响，就诊人次增速有所放缓外，公司各 年就诊人次均维持较高增速；1H25，公司就诊人次持续增长至275万（+15.3% YoY）。此外，从平均单店就诊人次看，2022 年、2023 年、2024 年平均单店 就诊人次分别达到 6.1 万、8.3 万、8.0 万人次，1H25 则实现 3.4 万人次。
就诊次均费用整体呈现上升趋势。此外，从次均消费角度看，固生堂就诊次 均费用由 2020 年的 518 元提升至 2024 年的 559 元，尽管 1H25 客单价略微 下滑至 544 元/次，但与 2H24 客单价较为接近（547 元/次），主要受到 2H24 饮片价格开始回落以及医保合规要求下，单次处方覆盖治疗周期数较以前 变短的影响。目前公司客单价已稳定。
并购驱动公司规模快速扩张、收入快速增长
公司通过外延并购快速进入一、二线城市。截至 1H25 末，公司共有线下门 店 83 家。2020 年以前，公司战略重点在于提升门店运营效率。2021 年起， 随着已有门店逐步进入成熟期，公司通过并购及自建的方式，逐步向一线城 市与二线城市扩张。公司分别于 2022 年、2023 年、2024 年、1H25 新增 6 家、10 家、21 家、7 家门店，其中收购门店分别为 3 家、7 家、17 家、3 家， 在新增门店中占比分别达 50%、70%、81%、43%，收购成为公司核心的业务 拓展策略。
从盈亏周期看，自建新店一般可于 2-3 年收回投入成本，并购的新店回本周 期则一般在 4 年左右。并购新店的回本周期虽然更长，但通过并购当地口碑 良好的中医馆，公司可以快速获取牌照资源 （vs.自建需要花费 6-12 个月等 待牌照审批），可在短时间内进入新城市。
展望未来，预计公司 2026 年并购门店数量将明显多于 2025 年。受到医保 控费以及消费仍未复苏的影响，公司在 2025 年主动放慢了并购的步伐，对 并购采取了更谨慎的态度，1H25 共新收购 3 家门店（vs 2024 年全年并购门 店 17 家），且公司整体目标从以往的收入导向转为利润导向。公司有望于 2026 年起逐步加速对新门店的并购。我们预计 2026 年并购门店数量将明显 多于 2025 年。
会员持续增长，回头率及平均消费远高于非会员患者
公司会员人数稳步增长，1H25 贡献公司近四成就诊人次以及四成出头收入。 固生堂自 2019 年 3 月起推出综合会员制度，给予会员涵盖全周期的专属福 利，如挂号费代金券、治疗代金券、中药代金券和治疗项目折扣价等。过去 五年间，固生堂会员人数由 2020 年 8.0 万人增长至 1H25 末 27.4 万人，会 员人数稳步增长；1H25 公司会员就诊人次达 108 万人次，占公司总就诊人 次 39%。得益于会员人数及就诊人次的持续增长，公司会员收入稳步增长， 于 2024 年分别实现 12.7 亿元（+32% YoY）、6.2 亿元（+6.3% YoY）收入，分 别占公司总收入 42%、41.5%。
会员回头率及平均消费金额远高于非会员。公司会员患者的回头率明显高 于非会员患者，2024 年/1H25 固生堂会员回头率分别为 85.4%/85.0%，明显 高于公司整体患者回头率（67.1%/69.3%）。此外，会员平均消费金额远高于 非会员，1H25 公司会员人均消费 2,258 元，明显高于公司整体人均消费金 额（1,734 元），符合过往年份会员年平均消费额远高于非会员的趋势（2020- 2022 年会员平均消费额为非会员的 1.7-2 倍左右）。
线上线下模式共同推动业务发展
“线上+线下”商业模式推动公司业务快速发展。“OMO”（Online-MergeOffline，“线上+线下”商业模式），是固生堂发展策略之一，此模式使得公司 突破了中医服务在服务时间和实体基础设施上的限制，实现了业务的快速 扩张。线下业务方面，固生堂通过建立并运营多家医疗机构，提供直接的诊 疗和康复服务。线上业务方面（1H25 贡献公司总收入 9%），固生堂通过建 立自有线上平台，提供专业咨询、预约挂号等服务；借助线上医疗健康平台， 如微信公众号及小程序，提供在线预约、后续咨询、诊断和处方服务，并凭 借庞大的医师网络以及自有信息技术基础设施为更庞大的跨地域客户群提 供服务。线上服务的发展助力公司更有效地使用医疗资源和扩大客户覆盖 范围，公司还可根据线上医师及客户活跃度，策略性地选择城市扩大线下覆 盖率。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
