1.1 两片&三片各擅其美
两片&三片特点明确，差异显著。金属包装特指以各类金属为原料制成的薄壁材料， 是包装领域的重要细分赛道，主要分为两片罐/三片罐。其中，1）三片罐：由罐身、 罐底和罐盖三片金属薄板（多为马口铁）制成，强度高、印刷效果好、型号更多元， 可适应食品冷热加工&高温灭菌，下游主要为茶饮、蛋白饮料、功能饮料、八宝粥等； 2）两片罐：由罐身（含底）和罐盖组成（多为铝），具有密封性好、生产效率高、 节省原材料、更轻巧等优点，成本及价格较三片罐更低，但是由于其罐体较薄，需 在罐内冲压以防变形，下游常为含气产品（碳酸饮料&啤酒等）。
1.2 需求端：下游需求稳健，行业稳步扩容
1.2.1 两片罐：啤酒罐化率提升促进行业扩容
下游啤酒为主，行业稳健增长。2019-2023 年两片罐全国销量从 470 亿罐增长至 580 亿罐（CAGR 为 5.4%），下游主要为啤酒、碳酸饮料等，其中 2023 年啤酒需求占比 超55%，其次碳酸饮料占比约20%。2019-2024年我国饮料零售额CAGR为 11.1%， 市场稳步扩容推动两片罐需求提升；啤酒产量 CAGR 为-1.7%，尽管终端表现平稳， 但啤酒罐化率提升为两片罐行业增长贡献重要增量。
铝制包装成本&环保优势显著，啤酒罐化率提升有望持续驱动行业增长。啤酒生产中 包材成本占比约五成，铝制罐体积小、重量轻、生产能耗较玻璃瓶更小，且抗压性 和抗冲击力均强于玻璃瓶、运输半径更大，因此啤酒厂商为降本主动追求罐化率提 升。此外，铝制罐收集率、回收率、闭环回收率等环保指标均显著高于玻璃或塑料， 环保优势显著。国内啤酒罐化率已由 2010 年 16.6%提升至 2024 年 29.6%，但仍显著低于日本（接近 90%）。根据欧睿预测，2028 年我国啤酒罐化率有望达到 36.5%， 根据我们测算，即使未来啤酒整体规模保守假设保持平稳，两片罐行业规模仍有望 从 2023 年 580 亿罐增长至 719 亿罐，CAGR 为 4.8%。
1.2.2 三片罐：下游分散，季节性特征明显
三片罐行业发展成熟，下游需求稳健。三片罐下游主要为功能饮料、茶饮料、八宝 粥、果汁、咖啡、奶粉罐等。市场规模呈小幅波动上升态势，根据智研咨询，2022 年中国三片罐行业产量/需求量分别为 310.5/305.3 亿罐（同比均约为 4.3%）。
1）能量饮料：发展前景乐观，包装价格稳定。伴随居民健康意识、消费水平提高及 生活节奏加快，能量饮料消费人群及场景持续扩容，我国能量饮料市场规模 2014-24 年从 381.0 亿元已增长至 1358.1 亿元（CAGR 高达 13.6%）。根据 Krones 年报， 2024-27年 new drinks（含能量饮料&运动饮料&即时茶咖）市场规模 CAGR 高达6.3%， 优于其余所有饮料品类。能量饮料赛道中，红牛主要包材为三片罐，其由于商标事 件影响&竞争加剧，红牛市场份额已由 2015 年的 57.2%缩减至 2020 年的 41.2%， 我们预计未来销量整体平稳，且其对包装定价稳定，通过原材料下行周期中，奥瑞 金&昇兴可享成本红利。
2）婴配奶粉：规模高位下滑，品牌集中度提升利好核心共供应商。受制于我国出生 人口数量逐年递减，婴幼儿食品（含奶粉）市场规模在 2021 年达到顶峰 1995 亿元 后逐步下滑，2024 年为 1696 亿元（21-24CAGR 为-5.3%）。龙头品牌依托自身新品 研发能力以及产品力持续抢占份额，品牌 CR5 自 2020 年 38.2%提升至 2025 年 52.4%。昇兴、奥瑞金等核心包装厂深度绑定客户，未来凭借下游格局持续集中、需 求有望维持稳健。
3）植物蛋白饮料：根据中商产业研究院，2022 年中国植物蛋白饮料市场规模为 1351 亿元（2018-2022 年 CAGR 约 3%），行业呈平稳增长态势。根据养元及露露财报， 行业季节性特征显著，每年受春节影响，Q1 需求旺盛、随后转淡，H2 受中秋、国 庆等节日影响、需求逐季改善。
1.3 供给端：两片供需压力缓解，三片格局稳定、盈利更优
两片罐：格局优化，供需压力缓解。根据我们测算，2023 年两片罐 CR4 高达 77%， 龙头通常具备更强融资能力及规模效应，通过激进的并购扩张及持续产能投放，行 业集中度不断提升；2025 年伴随奥瑞金并购中粮落地，行业 CR3 提升至 78%。供 需方面，行业近年来持续呈现产能过剩态势，但由于竞争激烈&盈利承压，龙头扩张 步伐明显放缓，26 年仅有宝钢厦门 11 亿罐新增产能落地，且未来龙头新增产能规划 有限，供需压力有望持续释放。
三片罐：扩产有限，行业格局稳定。根据智研咨询，三片罐行业头部企业为奥瑞金、 嘉美包装、昇兴股份、吉源、福贞，2022 年 CR3 约为 66%，其中奥瑞金市占率约 27%、位居行业第一，嘉美市占率约为 20%，昇兴市占率约为 19%，由于下游需求 稳定、三片罐制造端与客户深度绑定且扩产有限，我们判断整体集中度保持稳定。
三片客户粘性更强，盈利表现更优。二片罐 SKU 相对单一、规格简单，标准化程度 较强，因此价格为客户重要考虑因素（季度招标）；三片罐产品本身易加工&印刷效 果好，容量&型号根据客户需求定制，客户更关注供应稳定性，因此粘性更强（通常 为年度定价）。此外，金属包装本身资本开支较重（每 10 亿罐产能需固定投资约 3-4 亿元），且一旦投产即对开工率有较高要求，因此降价格、保开工为常见策略；二片 罐近年投产节奏明显快于三片罐，因此为保障高开工率、龙头价格竞争更为激烈， 因此三片罐毛利率明显优于两片罐。
资本开支周期：高点向下，未来产能扩张有限。自 1985 年我国开始铝制二片罐制造， 行业产能持续扩张；伴随 2009 年开始王老吉逐步将三片罐改为二片罐，基于对二片 罐行业前景的一致看好，11-13 年国内外金属包装企业纷纷加码二片罐市场，14-15 年新建产能集中投产，而后全国二片罐供需出现严重失衡、价格战激烈。此后产能 逐步消化，22 年迎新一轮扩产，23 年各企业扩产意愿明显下降，24-25 年行业扩产 明显放缓（奥瑞金在建工程 25 年显著增加主要系增加泰国和哈萨克斯坦等海外基地 扩张、国内资本开支显著减少），未来行业盈利有望伴随供给端扩产意愿下降而逐渐 修复。
盈利能力周期：盈利能力跌至低点。2023 年至今行业延续承压，2025Q1-3 宝钢/奥 瑞金/昇兴/嘉美毛利率分别为 7.43%/13.52%/10.03%/11.12%。综合考虑低罐价、 高铝材成本、低毛利率及较高开工率，我们判断当前金属包装的盈利水平已处于低 位区间，进一步恶化空间有限（嘉美 25H1 两片罐毛利率已为负值）。未来随着行业 供需格局改善，各公司能盈利能力有望提升。
原材料周期：历史较高水平，边际影响预计减弱。原材料成本为金属包装主要成本 （原材料成本占比在 80%以上），其中铝材为二片罐主要原材料，马口铁为三片罐主 要原材料。2025Q2 以来，反内卷+美国降息背景下，铝材价格再次迎来上涨，马口 铁价格整体表现平稳。展望未来，大宗商品受益于降息周期、26 年价格有望保持坚 挺，但高斜率增长概率有限，平稳状态下金属包装企业可通过季度调价机制传导成 本压力。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
