本研究在 Level2 高频数据的研究框架中，将逻辑从资金流向、10档斜率等传统成交指标，延申到更为底层的委托挂单行为。基于投资行为学视角，我们认为，不同规模的挂单手数或反映了不同类型投资者的交易意愿与决策特征。
基于上述对单一手数因子的观察，我们通过提取信号显著性较高的特定手数进行合成，以期构建选股能力更为稳健的综合挂单因子。除委买（非撤单）外，进一步拓展至委卖（非撤单）、委买（撤单）及委卖（撤单）等其余三类挂单行为。
我们认为，不同规模挂单蕴含的信息如下： 1) 极小单（1 手）映射算法交易：1 手委托占比与股价呈显著正相关。这反映了机构在执行 VWAP、TWAP 等算法交易时的隐蔽拆单行为，拆单越细腻通常暗示机构参与度越强； 2) 小额挂单（5、10、15 手）反映散户负向溢价：挂单具有强烈的“整数偏好”且 RankIC 显著为负。此类特征多对应个人投资者行为，散户参与度过高往往导致筹码分散，压制短期股价；3) 大额挂单（50、100、200 手）代表大资金介入：50、100 及200手因子的 IC 均值显著为正。其占比提升意味着具备资金优势的主体正积极进场。综上所述，机构及大户的参与度与股价表现正相关，散户的参与度与股价表现负相关。合成上述各挂单手数占比因子，本文分别构建了“委买主要手数占比因子”与“委卖主要手数占比因子”。具体构建方案为：选取1、5、10、15、50、100及 200 手的占比值进行截面标准化处理，并依据其历史IC方向进行等权合成。
2.1、委买主要手数占比因子
委买主要手数占比因子将委买（撤单）和委买（非撤单）因子等权合成。2015至2025 年，因子 T1-T6 VWAP RankIC 为 0.048，ICIR 为0.357，IC胜率为61.5%。
委买主要手数占比因子在全 A 上 IC 累计曲线和多空净值稳定单调向上，超额收益分组明显。因子在沪深 300、中证 A500、中证500、中证1000和万得全A多头年化超额收益分别为 6.5%、11.0%、9.5%、14.8%、18.6%，多空年化收益分别为 10.4%、17.4%、16.2%、25.9%、30.6%。
2.2、委卖主要手数占比因子
委卖主要手数占比因子将委卖（撤单）和委卖（非撤单）因子等权合成。2015至2025 年，因子 T1-T6 VWAP RankIC 为 0.04，ICIR 为0.309，IC胜率为59.9%。
委卖主要手数占比因子在全 A 上 IC 累计曲线和多空净值稳定单调向上，超额收益分组明显。因子在沪深 300、中证 A500、中证500、中证1000和万得全A多头年化超额收益分别为 0.9%、5.5%、9.7%、13.6%、11.5%，多空年化收益分别为 4.0%、11.2%、14.3%、22.2%、24.0%。
除却测算常规的挂单因子，我们尝试从固定的挂单手数转化为投资者参与主体身份的识别。基于交易习惯与资金门槛差异，我们主观的构建了以下4类投资者识别方式： 1) 机构投资者：挂单手数以 100——900 的3 位数为主，且均为100的整数倍。核心特征是资金体量较大，挂单金额集中，体现出规模化交易的属性；2) 游资：挂单手数聚焦 111-999 的 3 位数“豹子号”（如111、666、888等）。这类挂单兼具一定资金规模与辨识度，符合游资灵活博弈、追求短期交易机会的风格； 3) 量化：挂单手数为 10-90 的 2 位数，且统一为10 的整数倍。以整十数挂单为典型标志，背后是算法驱动的自动化交易，具备交易频率高、挂单格式规整的特点； 4) 散户：挂单手数多为 2-9 的个位数。受资金量有限、交易分散的影响，挂单规模偏小，体现出小额零散交易的特征。围绕上述挂单手数特征，可从投资者结构视角挖掘三类信息因子，捕捉交易行为中的有效信号： 1) 挂买比挂卖：单类型投资者内部对比，计算其买单手数与卖单手数的比值，反映该类投资者对标的的多空倾向；2) 撤单比非撤单：单类型投资者订单结构，统计其撤单手数与非撤单手数的比例，衡量该类投资者交易决策的稳定性；3) 投资者比较：不同类型投资者间相互比较，跨投资者类型开展对比分析，挖掘各类投资者的行为差异与市场博弈逻辑。
3.1、挂买比挂卖
挖掘的因子中，与游资相关的因子取得更好的效果。合成游资的非撤单及撤单的挂买比挂卖因子，统计 2015 至 2025 年，因子T1-T6 VWAPRankIC为-0.031，ICIR 为-0.499，IC 胜率为 29%。游资挂买与挂卖比与未来收益率呈显著负相关。
游资挂买比挂卖因子在全 A 上 IC 累计曲线稳定单调向下，多空净值稳定单调向上，超额收益分组明显。因子在沪深 300、中证A500、中证500、中证1000和万得全 A 多头年化超额收益分别为 2.4%、2.7%、2.3%、3.1%、4.0%，多空年化收益分别为 3.9%、3.2%、4.5%、10.7%、18.5%。因子空头选股能力较强，多头能力较弱，呈现出明显的类似波动率因子的特征。因子不具备多头选股能力，仅适合剔除空头股票。
3.2、撤单比非撤单
挖掘的因子中，与游资相关的因子取得更好的效果。合成游资的挂买及挂卖的撤单比非撤单因子，统计 2015 至 2025 年，因子T1-T6 VWAPRankIC为-0.018，ICIR 为-0.497，IC 胜率为 30.4%。游资撤单与非撤单比与未来收益率呈显著负相关。
游资撤单比非撤单因子在全 A 上 IC 累计曲线稳定单调向下，多空净值稳定单调向上，超额收益分组较为明显。因子在沪深 300、中证A500、中证500、中证1000 和万得全 A 多头年化超额收益分别为 4.2%、3.2%、1.8%、2.4%、4.0%，多空年化收益分别为 4.5%、3.4%、1.4%、5.6%、11.4%。因子空头选股能力较强，多头能力较弱，单调性一般。呈现出明显的类似波动率因子的特征。因子不具备多头选股能力，仅适合剔除空头股票。
3.3、投资者比较
挖掘的因子中，游资比机构挂单因子取得更好的效果。合成挂买/挂卖及撤单/非撤单 4 类游资比机构挂单手数因子，统计 2015 至2025 年，因子T1-T6VWAPRankIC 为-0.032，ICIR 为-0.863，IC 胜率为 18.1%。游资与机构参与度比与未来收益率呈显著负相关。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
