公司成立于 1982 年，2006 年上市，2008 年启动老挝林浆纸一体化项目，开启国际化战 略，2012 年制定四三三中长期战略，即纸产品、生物质新材料与快消品各占 40%/30%/3 0%的利润格局。2015-2024 年，公司营收/规模净利润 CAGR 为 12.20%/12.71%，多年 来保持稳健的增长速度。 产品多元化，三大基地南北呼应、内外联动。公司产品包括文化纸、包装纸、特种纸与各 类浆产品等，其中溶解浆全部外售、其他浆种自用为主三大生产基地布局形成攻守兼备的 能力，山东、广西基地服务北方、南方市场，老挝基地定位为原料基地。截止 2024 年底， 公司拥有浆产能近 500 万吨、纸产能超 700 万吨，合计浆纸产能超 1200 万吨。
造纸行业原材料成本占比高，上游纸浆成本管控是关键。公司的原材料占成本比重常年保 持在 80%以上，纸浆价格很大程度上决定纸企成本高低，进而影响纸价和企业盈利空间， 上游纸浆企业在产业链中具备强话语权，纸浆企业的毛利显著高于造纸企业，且对下游价 格传导能力更强。2024 年阔叶浆龙头 Suzano 的毛利率为 42.19%，显著高于中下游造纸 龙头企业。 公司核心优势源于“林浆纸一体化+三大基地协同”的成本护城河、产品/原料/工艺三重差 异化、精细化运营控费与财务稳健性，叠加产能与市场节奏精准把控，保持行业领先的盈 利能力。未来公司盈利能力有望持续提升：1）优先落地高毛利产线，且均配套自制浆， 投产即盈利，无亏损爬坡期。2）110 万吨自制浆投产，浆自给率进一步提升，林浆纸一 体化优势不断凸显。3）27 年之后老挝基地林木进入密集采伐期，长期成本节约空间巨大。
公司单吨纸折旧更低，核心源于单吨投资额显著低于同行、产能利用率持续高位，叠加一 体化协同与折旧政策优化，形成一定的折旧优势。公司在行业景气度底部逆周期投资以低 价采购纸机，较同业公司吨纸投资额处于较低水平。公司林浆纸一体化和热电联产协同， 山东/广西/老挝基地配套自制浆及发电，避免重复投资。截至 2024 年底，公司浆纸总产 能超 1200 万吨，其中自制浆产能约 500 万吨，一体化保障原料稳定供应，成品纸产能利 用率保持在 90%以上，显著压低单吨折旧成本。
2.1 国内纸浆投产已近尾声+海外新增浆产能有限，浆价有望持续修复
新增纸浆产能密集投产，港口库存维持高位，2025 年以来浆价持续下跌。近年来，国内 头部纸企为摆脱对外部原料的依赖、及时填补“禁废令”后废纸回收渠道关闭带来的纸浆 供应缺口，纷纷向上游纸浆环节延伸、推进“林浆纸一体化”布局，使得国内纸浆产能和 进口纸浆规模持续攀升。截止 2025 年底，国内纸浆设计产能为 3605 万吨，较 2021 年 增长 67.67%，2021-2025 年 CAGR 为 13.79%，整体保持较快的扩张速度，且产能扩张 速度显著快于下游成品纸生产速度，导致国内纸浆产能利用率较低。且受资源禀赋、供需 匹配度、成本与品质等多重因素制约，目前国内仍需大量进口纸浆。2025 年前 11 月，国 内阔叶浆/针叶浆进口量分别为 1559/785 万吨，同比分别+12.23%/+3.34%。国内纸浆新 增产能密集投产，且进口纸浆规模不断攀升，国内纸浆库存持续保持较高水平。截止 2025 年 12 月底，国内主流港口纸浆库存水平为 190.6 万吨，较 2024 年的 182.9 万吨呈累库 态势。纸浆整体供给仍过剩，导致 2025 年以来浆价持续下跌。2025 年 12 月，国内阔叶 浆/针叶浆均价分别为 4626/5572 元/吨，2025 年均价分别为 4397/6029 元/吨，较 2024 年均价分别-738/-134 元/吨，纸浆价格承压较明显。
短期看上游浆厂盈利压力较大，停机减产下供给或持续偏紧，刺激浆价有望进入温和修复 区间。2024 年以来包括 SUZANO 等国际巨头在内的纸浆新增产能集中投产，国际纸浆 市场整体呈现供大于求的竞争格局，使得浆价持续下跌。2025 年 12 月，外盘阔叶浆报价 为 570 美元/吨，较 2024 年 1 月的 650 美元/吨下降 80 美元/吨。受浆价下行影响， SUZANO 盈利表现持续承压，25Q3 毛利率为 30.44%，同比下降 13.77%。盈利承压下， 国际浆厂提升纸浆报价的意愿迫切。2025 年年中以来，包括 SUZANO、APP 等在内的多 家浆厂宣布延长停机检修计划、关停产线以减少浆供给。展望后续，2025-2027 年，全球 新增阔叶浆投产计划较少，全球纸浆供应有望持续收紧，带动浆价进入持续温和修复区间。
长期看海外制浆成本上升、新增纸浆规模有限，国内纸厂自制浆产能投放已近尾声，未来 浆价有望进入温和修复区间。 2023-2025 年是国内纸厂自制浆集中投放期，玖龙、华泰、太阳等龙头完成核心配套， 2024-2025 年国内化学浆/化机浆新增产能较多，而 2026-2027 年国内主流纸厂已暂缓新 增浆线，仅太阳纸业和玖龙纸业有少数项目推进，且均为高端配套，无大规模低效扩产， 自制浆产能投放基本收尾。 2023-2024 年是海外阔叶浆供给高峰，2025-2026 年全球无明确大型阔叶浆项目投产。 Arauco 等项目投产预计延至 2028 年，且投产仍存一定不确定性，短期供给缺口难补。欧 洲、北美部分高成本阔叶浆产能因盈利压力逐步退出，进一步收紧供给。全球木材供需缺 口逐步扩大，制浆成本增加带动浆价上行。巴西、智利环保审批趋严，林地扩张放缓，桉 木价格上涨幅度已超过浆价上涨幅度。浆厂毛利率受压，叠加行业集中度高，龙头企业具 备协同挺价与减产能力，加速价格向成本线回归。制浆成本持续上升背景下，中长期来看浆价上涨逻辑顺畅。
2.2 箱板瓦楞纸：下游需求有保障，供需关系趋向合理推动纸价修复
新增产能投放与进口纸冲击，是 2022 年以来包装纸价下跌的主因。2023-2025 年，新增 产能集中投放，零关税使进口箱板瓦楞纸规模激增，禁废令影响逐渐消散，纸价从高点回 退较多且持续保持低位震荡。25 年 8 月以来受废纸原料价格上涨及需求推动，纸价已有 明显回升。长期看，包装纸下游需求仍有相当增量，对纸价支撑作用明显。未来国内新增 产能集中在中西部中小纸厂，实际产能利用率有限。龙头企业除太阳外新增产能已较少， 行业供需关系趋向合理，箱板瓦楞纸价有望持续修复。 包装纸下游消费需求恢复较好，Q3 以来纸价有明显回升。2025 年前 11 月，箱板纸/瓦楞 纸表观消费量同比分别+0.4%/+5.6%，下游消费量稳步恢复对纸价支撑作用明显。截止 2025年12月初，箱板纸/瓦楞纸价格分别为4250/3470元/吨，较2024年底分别+440/+420 元/吨。9 月以来逐渐进入包装纸传统消费旺季，且多家纸企在盈利空间显著收窄的压力下 连发涨价函，12 月初箱板纸/瓦楞纸价较 8 月底分别+460/+670 元/吨，提价效果较明显。
环保趋严抬高废纸回收门槛，国废价格长期有望持续抬升。2021 年，我国全面禁止外废 进口，废纸进口规模由 2020 年的 689 万吨锐减至 2021 年的 54 万吨，国废成为核心原 料，直接造成供应缺口，倒逼纸厂抢收国废推高价格。在此影响下，头部纸企纷纷加强自 制浆及配套浆纸产品布局，行业龙头获取稳定高品质原料的能力不断强化，禁止外废进口 的影响逐渐消散。且 2021 年以来箱板瓦楞纸产能大幅扩张，供强需弱格局下箱板瓦楞纸 毛利润不断下探，倒逼废纸原料价格持续走低。2025 下半年以来废纸价格不断上涨，12/05 废纸价格为 2063 元/吨，较年内最低点 05/16 的 1500 元/吨上涨 563 元/吨。废纸价格快 速上涨，主因 1）国家反内卷倡议背景下，快递业提价使得废纸收购成本上升。2）夏秋 季主要废纸回收地区持续降雨，废纸回收效率受影响，短期供给受限。3）10 月海关总署 宣布加强进口再生浆监管，低质再生浆进口受阻，纸厂转向国废补缺口，叠加龙头限产稳 价，废纸价格稳步提升。 长期看环保监管趋严提高废纸回收门槛，废纸价格中枢有望稳步抬升。环保监管趋严下， 废纸回收企业在资质备案、强制安装环保设施、限制回收危险赃物等方面的监管要求更高， 预计将进一步提高提高废纸回收行业准入门槛，预计将有相当规模的小型回收站点因无法 达标退出市场。废纸回收供应主体减少会导致行业流通效率提升的同时，回收端的规模化 成本也会传导至价格端。此外，环保标准持续趋严，回收企业的环保改造成本、废纸分拣 的精细化成本均会增加，最终有望抬高废纸价格中枢稳步抬升。
进口箱板瓦楞纸规模减少，零关税影响减弱，国产替代空间大。2020 年我国“禁废令” 全面禁止外废进口后，国内箱板瓦楞纸因缺少优质原料供给而导致生产受限，难以满足正 常消费需求。为此 2023 年开始，我国开始对进口箱板瓦楞纸实施零关税优惠政策，以刺 激优质包装纸进口、满足国内消费需求。在此影响下，2017 年开始国内箱板瓦楞纸进口 量大幅提升，2017-2024 年箱板瓦楞纸进口量由 211 万吨增长至 828 万吨，CAGR 为 21.58%，整体保持较快的增长速度。 2025 年开始国内进口箱板瓦楞纸规模已有所下降，25 年前 11 月箱板纸/瓦楞纸进口分别 -19.94%/-17.86%至 407/202 万吨，预计主因 1）国内厂商不断开拓包括国废回收提质、 原生木浆和再生纤维的原料新途径，对进口箱板瓦楞纸的需求紧迫性已有所退坡。2）近 年来国内包装纸市场因新增产能集中投放使得价格长期处于低位，海外纸厂向国内出口箱 板瓦楞纸的利润空间被显著压缩。且近年来东南亚等地区对包装纸的需求急速提升，整体 竞争格局和报价较国内市场更优，海外纸厂向国内出口的意愿相对减弱。预计后续随着国 内纸厂不断完善国废回收体系、开发多样化产品以替代市场对进口箱板瓦楞纸的需求，进 口规模将持续压缩。参照零关税政策以来进口箱板瓦楞纸占国内整体表观消费量的 15% 左右，后续国产箱板瓦楞纸对进口纸仍有较大替代空间，替代需求下有望拉动国内纸价进 一步回升。
国内限塑令下环保要求趋严，环保纸包装成为重要替代选项。相较传统的塑料包装产品， 纸包装不会对环境造成污染，并且可以循环利用。因此在整治环境污染、达成“双碳”目 标的背景下，以纸代塑的环保包装受政策支持愈发清晰明确。2020 年，发改委、生态环 境部等部委发布《关于进一步加强塑料污染治理的意见》，明确提出在塑料污染问题的电 商、快递、外卖等新兴领域，推广使用纸袋等非塑制品。《“十四五”塑料污染治理行动方 案》提出，科学稳妥推广塑料替代产品，充分考虑纸制品等全生命周期资源环境影响。此 外，包括美国、欧盟在内的国家和地区在塑料制品的可回收材料占比、推动使用替代品等 方面已做出明确规划。长期看在限塑禁塑趋势下，箱板瓦楞纸及白卡纸凭借在环保包装领 域较好的适配性，有望大幅拓宽应用场景并打开需求增量空间。 长期看，头部纸企新增产能大幅减少，下游需求支撑作用明显，供需关系持续改善下纸价 有望稳步上行。2023-2025 年箱板瓦楞纸集中投产后，2026 年仅太阳纸业 70 万吨高端 包装纸计划释放，玖龙、山鹰、理文等龙头暂停或放缓箱板瓦楞纸扩产，行业进入产能投 放收尾期。行业从“份额扩张”转为“利润优先”，新增产能以高端化、一体化配套为主， 低水平重复建设基本终止，供给质量提升，长期供给弹性减弱.。废纸价格因回收体系优化 与需求增长，价格易涨难跌，构成纸价长期底部支撑。龙头控产+供给收缩→价格修复→ 覆盖成本增量，2025Q3 起箱板瓦楞纸价格持续回升，正逐步验证成本倒逼下的挺价逻辑。
2.3 文化纸：短期供需压力难有实质缓解，盈利关键在于林浆纸一体化
新增产能集中投产，浆价处于下行区间下文化纸盈利承压明显。2023-2025 年，国内双胶 纸新增产能分别为 115/143/250 万吨，在下游出版印刷需求缓慢萎缩的背景下，双胶纸供 需矛盾仍较突出。文化纸开工率持续走低。2020 年双胶纸开工率为 77.58%，而 2024 年 一直下滑至 61.77%，2025 年 12 月以来开工率保持在 53%左右，行业内存在大量闲置产 能。2025 年 12 月以来，头部纸企如太阳、博汇、APP 等改善盈利空间意愿迫切，纷纷 发布涨价函，双胶纸价已有一定回升。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
