我们认为站在当前时点来看，公司多业务板块呈现景气向上态势。全球高压电网设备持续 紧缺，AI 进一步放大缺口，国内高压电力设备加速出海，公司输变电业务海外订单高增， 伴随海外高盈利市场收入占比提升与供给紧张下价格有望进一步推升，公司变压器业务具 备显著盈利弹性。黄金价格高企且持续上涨，公司当前已进入产能快速释放阶段，利润有 望快速释放。煤炭受益于大体量低成本露天煤矿稳固基本盘，随技改降本+产能核增或进一 步打开利润空间；煤制气性能指标优于同期/存量项目，坑口煤自供+70%绿电自供率+西气 东输全面赋能板块联动，有望进一步兑现新疆资源优势。同时，多晶硅降本增效下重回现 金盈亏平衡线之上，多晶硅困境反转或构成盈利弹性。 输变电业务方面，公司是国内少数具备“高压电缆+附件+施工”一体化集成服务能力的企 业，2024 年在全国变压器行业总产量占比达到 21.5%。受益于全球高压电力设备严重紧缺， 海外业务加速突破，2023 年、2024 年、25 年 H1 公司国际市场产品分别实现签约超 7 亿 美元、超 12 亿美元、11.20 亿美元，25H1 同比增长 65.9%；同时 25 年 8 月中标沙特约 164 亿元框架标。25 年以来，AIDC 进一步放大供需缺口，国内高压设备出海有望继续高歌 猛进。伴随公司输变电出海业务收入占比提升，同时出口区域结构优化，盈利能力有望随 之显著提升。国内输变电业务新签订单持续稳健增长，主网中标份额整体呈现提升趋势， 23 年、24 年、25H1 分别为 404.5、491、273.3 亿元，同比增长 30.1%、21.4%、14.1%， 为公司后续业绩稳健增长提供有力支撑。
黄金业务方面，公司此前通过为塔吉克斯坦承建项目获得金矿，经过数年持续勘探，于 21 年开始形成收入。当前产能处于快速释放阶段，伴随金价高涨，黄金业务量价齐升。我们 估算 24-27 年产量分别在 2.2、2.5、3.0、3.6 吨，25-27 年或将带来 19.8、35.9、46.4 亿 元的收入，同比增长 65.9%、81.4%、29.2%。公司远景储量或达 100 吨以上，为未来持续 带来利润贡献奠定坚实基础。 煤炭业务方面，公司具备成本最低的露天矿作为能源板块基本盘，拥有储量 126 亿吨、核 定产能 7400 万吨/年的低成本露天煤矿资源，是公司稳定的现金奶牛，25H1 煤炭单位生产 成本仅为 177 元/吨（不考虑煤矸石和低热值煤），且随着技改和新矿达产有望进一步压降 成本；另一方面，公司拟建煤制气项目深化能源业务联动，兑现“靠山吃山”资源优势， 有望增厚能源板块利润。煤制气项目年转化原煤约 580 万吨并实现自产煤坑口原料供应， 并拉动约 14.2 亿度电力消纳（其中自营风电 9.85 亿度），且配套绿电制氢系统构建'光-电氢-碳'耦合体系优化能效，因此在全国煤制气项目中具备显著成本优势，较新疆同期项目国 能新疆煤制气有 0.08 元/方的现金成本优势，且较存量项目新天煤制气具备 0.41 元/方成本 优势。经我们测算当前运费和内陆煤价下疆煤外运不具备经济性，但是公司煤制气通过“西 气东输”运出至上海、北京可获得 0.81/0.65 元/ Nm³的终端价差空间。
新能源业务方面，我们认为公司多晶硅业务可凭产线升级降本增效+自备电厂带动的低现金 成本穿越周期，而多晶硅价格修复+供给侧改革产能向头部集中带动的开工率修复将兑现利 润弹性。我们测算公司 25H1 现金成本或迎约 18%的降本，当前约 3 万元/吨的现金成本下 已经在现金层面扭亏，贴近行业第一梯队的现金成本带来现金流韧性。拆分来看，公司 1H25 多晶硅现金成本降本主要倚仗：1）金属硅价格降低带动 YoY 5%~7%现金降本；2）产线部 分关停后自备电比例增加最高带动 YoY 9%现金降本（主要系深化甘泉堡自备电厂优势，虽 然准东和内蒙新产线复产会摊薄自备电的用电成本优势，但是其新产线投产后整体电耗也 相应降低）；3）产线升级带动降本增效，其中 1H25 电耗较 24 年底降低 7%，对应约 2% 现金降本。我们看好公司有望随行业价格修复和硅料产能集中趋势下迎来开工率修复，进 而摆脱折旧压制以兑现业绩弹性。
区别于市场的观点
公司由于体量大、产业覆盖面广，市场研究难度较大，行业研究员通常难以跟踪把握各个 板块的情况；同时，由于各个板块的体量均较大，公司股价走势会受到部分处于周期低位 的板块影响。叠加公司 24 年开始受到新能源业务的拖累，煤炭等业务亦表现平平，故估值 长期处于低位。我们认为站在当前时点来看，公司多业务板块均已迈入景气向上阶段，而 市场对于公司输变电海外加速突破、煤制气增厚利润、黄金量价齐升、多晶硅快速降本均 存在认知不足。
特变电工立足新疆，多产业协同发展，逐步成长为国内千亿市值能源装备龙头。公司是民 营企业，历经三十余年的发展，已成长为全球领先的能源装备制造企业集团。1997 年，特 变电工在上海证券交易所成功上市，利用资本平台实现了快速扩张。1998 年至 2003 年， 公司跨区域重组了沈阳变压器厂、衡阳变压器厂、山东鲁能泰山电缆厂等多家行业优势企 业，完成了全国性的产业布局。2006 年至 2013 年，先后研制出首台 1000KV 特高压交流 变压器、700MVA 500kV 核电站变压器、160Mvar1000kV 电抗器等设备。同时，公司深化 战略转型，目前构建了以优势清洁能源资源为基础，以输变电高端装备智造、硅基新能源、 铝电子新材料“一高两新”三大国家战略性循环经济产业链为核心的产业综合体。 2020-2022 年，在新能源和煤炭业务量利双升的带动下，公司收入和归母净利润快速增长， 期间收入 CAGR 达到 37.4%，归母净利润 CAGR 达到 98.9%，但后续受到行业供需关系 走弱的影响，新能源业务缩量，煤炭业务增速放缓。在输变电、黄金等业务的带动下，公 司 2023 年以来收入规模维持相对稳定，但利润规模下滑。25 年 Q1-3，公司实现收入 729.88 亿元，YOY+0.84%；归母净利润 54.84 亿元，YOY+27.55%。
公司主营业务包括输变电、能源、新能源、新材料及黄金业务。 1）输变电产业主要包括变压器、电线电缆、开关、电容器及其他输变电产品的研发、生产 和销售，输变电国际成套系统集成业务等； 2）能源产业主要包括煤炭的开采与销售、电力及热力的生产和销售； 3）新能源产业主要包括高纯多晶硅、逆变器、SVG 等产品的生产与销售，为光伏、风能 电站提供设计、建设、调试及运维等全面的能源解决方案及风能、光伏电站的运营； 4）新材料产业主要包括高纯铝、电子铝箔、电极箔、铝制品及合金产品的产研销。 5）黄金业务自 21 年开始贡献收入与利润，近年来伴随产能释放，处于量价齐升阶段，我 们认为会带来显著盈利增长。 2023 年以来，输变电业务较快增长，煤炭业务稳健发展，新能源业务收入占比下降。23 年以来，公司输变电业务保持快速增长；其中变压器 23 年、24 年、25H1 收入增速分别为 36.6%、21.0%、29.7%；电线电缆收入增速分别为 32.6%、15.8%、10.9%。煤炭业务收 入保持相对稳定，23 年、24 年、25H1 收入增速分别为 4.5%、5.7%、-5.4%。而新能源业 务在 20-22 年经历了连续三年的高增长后，在 2022 年收入与毛利率均达到峰值，但后续伴 随多晶硅产品价格下跌，新能源业务收入与毛利占比下降。至 25 年 H1，变压器、煤炭、 电线电缆、新能源业务收入体量位居前四，占比分别为 27.6%、18.2%、16.2%、13.0%。
我们认为站在当前时点来看，公司多业务板块已经步入景气上行阶段。公司输变电业务在 出海加速拉动下有望保持较快增长；黄金业务进入量价齐升阶段，利润有望快速释放；煤 炭受益大体量低成本露天煤矿稳固基本盘，随技改降本+产能核增或进一步打开利润空间； 煤制气性能指标优于同期/存量项目，坑口煤自供+70%绿电自供率+西气东输全面赋能板块 联动，有望进一步兑现新疆资源优势；同时，多晶硅降本增效下重回现金盈亏平衡线之上， 叠加“反内卷”多晶硅困境反转，或构成盈利弹性。
从毛利率情况来看，除新能源业务毛利率有明显下滑外，煤炭业务由于供给相对宽松，煤 价下降，亦导致毛利率有一定程度下滑，其他业务则相对较为稳定。25 年 H1 公司整体毛 利率为 18.6%，其中黄金、发电、煤炭、变压器、输变电成套工程、电线电缆、新能源业 务毛利率分别为 54.8%、48.0%、29.4%、19.1%、15.6%、7.7%、-3.6%；同比+4.0、-8.5、 -4.7、+0.6、+0.3、-0.3、-8.4pct。 从费用率情况来看，2022 年之前，伴随公司收入体量快速增长，整体费用率呈现快速下降 态势，从 2019 年的 13.8%下降至 2022 年的 7.9%。随后，整体费用率小幅上升至 25Q1-3 的 9.8%。
截至 25 年 Q3，公司的控股股东为新疆特变电工集团有限公司，持股 11.50%；张新先生通 过直接和间接持有新疆特变电工集团有限公司合计 64.12%的股份，为公司的实际控制人。 公司纳入合并范围内的一级子公司共 37 家。其中输变电业务的主要经营主体包括特变电工 股份有限公司新疆变压器厂、沈变公司、衡变公司、天变公司、特变电工股份有限公司新 疆线缆厂、新缆公司、鲁缆公司、德缆公司、特变电工股份有限公司、国际工程公司；新 能源及发电业务的主要经营主体包括新特能源、新能源公司；能源业务的主要经营主体为 天池能源；新材料业务的主要经营主体为 XJZH。
复盘公司的历史股价情况，公司整体估值会受到多业务板块影响。总结来说，公司 2020 年 以来整体估值与利润释放受到新能源行业的影响较大，与硅料板块走势表现出较强的相关 性。伴随着新能源业务触底，2025 年下半年以来，黄金与输变电业务表现超市场预期。其 中，黄金价格高涨，公司利润伴随产能快速释放，或具备 100 吨以上的远景黄金储量，为 未来持续带来利润贡献奠定基础。同时，海外输变电业务快速突破，25 年 8 月拿下中东大 单，伴随海外高压设备紧缺故事的持续演绎，市场对于公司斩获更多高端市场订单注入更 多期待，估值随之提升。
公司是国内少数具备“高压电缆+附件+施工”一体化集成服务能力的企业。公司形成了变 压器、电抗器、换流阀、电容器、套管、开关、二次设备、电线电缆等输变电领域集成服 务能力，承担了多项国家特高压输电试验示范工程首台主设备的供应任务。公司已在辽宁、 湖南、天津、山东、四川、新疆等地建设了输变电产品研发制造基地，2024 年变压器产量 达到了 4.2 亿 kVA，产能利用率达到 107%，根据中国电器工业协会数据，2024 年全国变 压器行业总产量预计达到 19.5 亿 kVA，特变电工产量占比达到 21.5%。
近年来，公司输变电业务与订单均实现稳健增长。25 年 H1 输变电业务整体实现收入 235.39 亿元；其中，变压器、电线电缆、输变电成套工程分别实现收入 133.66、78.43、23.30 亿 元，同比增长 29.66%、10.93%、2.26%。公司输变电业务国内订单持续稳健增长，2023 年、2024 年、25 年 H1 分别为 404.5、491、273.3 亿元，同比增长 30.1%、21.4%、14.1%， 为公司后续业绩稳健增长提供有力支撑。
国际业务加速突破，有望成为新增长点
海外产品订单高增，结构优化提升盈利质量
出海历程数十载，从新疆走向世界。作为中国企业“走出去”的先行者之一，特变电工的 国际化之路始于上世纪末，最初以单机产品出口美国、俄罗斯等市场为主。2003 年，特变 电工与苏丹签订输变电总承包合同，这是特变电工成功实现从单机出口到成套项目总承包 的转变。2006 年 6 月，公司与塔吉克斯坦电力部签订了“220-500 千伏高压输变电线路建 设”成套工程项目。此后，特变电工“走出去”的步伐日益稳健，凭借在输变电设备制造 及工程总承包领域长期积累的技术优势和项目经验，单机出口与成套项目并行，在全球高 端电力工程领域不断释放光亮。2025 年 8 月，代表着全球工程承包商最权威的排名 ENR 公布了 2025 年度“全球最大 250 家国际承包商”榜单，特变电工较 2024 年进步 6 位，全球 排第 54 名，已连续 9 年上榜，并在所有中资企业中位列第 13 名，特变电工在探索中逐步 迈向国际化。 公司紧抓“一带一路”和新兴市场，积极参与中东、南亚、非洲以及“一带一路”地区的 重大能源建设项目。公司先后在世界各地设立了超过 100 个海外办事机构，为 40 余个国 家和地区提供了输变电工程勘测设计、工程建设、设备供货、安装调试、运行维护、培训 服务等一体化解决方案及交钥匙总承包服务。公司执行的典型项目包括孟加拉输电线路项 目、安哥拉国家主电网 400kV 输变电项目、蒙古国乌兰巴托-曼德勒戈壁 330kV 输变电 工程、 塔吉克斯坦超高压输变电工程、赞比亚 330kV 输变电项目等国际重点工程。
公司海外收入占比持续提升，海外产品新签订单高增。2024 年公司实现海外收入 119.75 亿元，同比+29.3%，海外收入占比达到 12.2%，同比+2.8pct；25 年 H1 实现海外收入 59.32 亿元，同比+7.1%，占比达到 12.3%，毛利率达到 22.7%，同比+3.6pct。海外业务收入主 要来源于输变电产品及配套工程等，截至 2025 年 6 月末，公司输变电国际成套项目正在执 行未确认收入合同及待履行合同金额超 50亿美元。公司近年来海外产品签单金额持续高增， 2023 年、2024 年、25 年 H1 公司国际市场产品分别实现签约超 7 亿美元、超 12 亿美元、 11.20 亿美元，25H1 同比增长 65.9%，我们预计 25-26 年公司海外产品订单增速有望超过 50%；伴随公司海外业务结构持续优化，我们预计海外毛利率提升趋势有望延续。
公司中标大额高压设备框架招标项目，有望带来盈利质量提升。25 年 8 月 28 日，公司公 告中标 SEC 的本地化采购项目，供货范围包括超高压变压器产品 179 台，超高压和高压电 抗器产品 108 台，高压变压器产品 391 台。估算本次中标总金额约 164 亿元人民币，按照 执行量不低于 70%测算，金额不低于 115 亿元人民币，框架招标按照 7 年执行时间，年均 收入不低于 16.4 亿元。沙特电力公司（Saudi Electricity Company, SEC）电网投资 22-24 年增速达到 26%/52%/44%，维持高增长。根据 SEC 在 2024 年 5 月举办的未来项目论坛 上的规划，在未来六年投入 4720 亿沙特里亚尔（约折合 1260 亿美元），在 24 年高基数下， 25-30 年 CAGR 约为 8%。其中输电部门计划投资 3510 亿沙特里亚尔，年均投资 585 亿沙 特里亚尔，对比 24 年 292 亿沙特里亚尔再翻一倍。中东地区项目盈利质量或优于“一带一 路”地区，且该项目以产品（非 EPC）为主，有望带动海外业务整体盈利质量提升。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
