1.1 低利率时代的配置焦虑与范式重构
随着全球经济步入深度的结构性调整与新周期，长期利率中枢的趋势性下行或成为宏观 现实。在传统的单一资产投资框架下，无风险收益率的持续走低导致确定性回报日益稀缺， 而权益市场的波动率在复杂的地缘政治与流动性博弈中显著抬升。对于机构投资者而言，单 纯依赖票息收益或单一资产β的粗放式增长模式难以为继，“资产荒”与“高波动”并存的困境 迫使投资逻辑发生根本性转变，从单纯的“寻找α”转向“科学管理β”。在此背景下，大类资 产配置（Asset Allocation）不再仅仅是分散风险的防御手段，而是成为了在多重约束条件下 平滑组合波动、穿越牛熊周期的核心收益来源。
1.2 主流资产配置模型的逻辑谱系
纵观量化投资与宏观策略的演进历程，资产配置方法论已形成两大成熟的逻辑体系：1） 以数理优化为内核的风险预算体系；2）以经济周期为锚点的宏观轮动体系。在数理优化体 系中，均值方差模型（Mean-Variance Optimization, MVO）作为现代投资组合理论的基石， 奠定了以“有效前沿”为核心的配置框架，试图在给定的风险水平下最大化预期收益。然而， MVO 对输入参数（预期收益与协方差）极度敏感，微小的估计误差往往导致极端的权重偏 移，使其在实战中常被称为“误差最大化器”。针对这一缺陷，风险平价模型（Risk Parity） 应运而生。该模型由 Edward Qian 与桥水基金发扬光大，其核心逻辑实现了从“资本配置”向 “风险配置”的范式转移，通过引入杠杆平衡各类资产（特别是低波资产）的风险贡献，使得 组合不再由高波动资产主导，从而构建出对各类经济环境均具备适应性的“全天候”组合。 在宏观轮动体系中，美林时钟（Merrill Lynch Investment Clock）通过“产出缺口（增 长）”与“CPI（通胀）”两个正交维度的切分，将经济周期划分为衰退、复苏、过热、滞胀四 个象限，清晰指引了债、股、商、现金的轮动规律。然而，在全球流动性泛滥环境下，传统 美林时钟常出现信号钝化或“风扇转动”现象。对此，普林格时钟（Pring Business Cycle）进 行了深化改进。通过引入信贷与流动性作为先行指标，将周期细化为六个阶段，更侧重于捕 捉利率敏感型资产（债券）、权益资产与通胀敏感型资产（商品）在流动性传导链条中的触 底/触顶时序，为战术性配置提供了更细腻的颗粒度。
1.3 本土化挑战与改进契机
尽管上述模型在全球市场久经考验，但将其直接移植到中国市场却面临显著的“水土不 服”。无论是中国独特的“货币+信用”二元宏观结构，还是国内公募基金在杠杆工具与对冲品 种上的硬性约束，都使得盲目的“拿来主义”难以奏效。对于风险平价策略，如何在缺乏内生 杠杆工具且债券收益率偏低的环境下，解决其“收益不足”与“过度保守”的内生矛盾，是当前 本土化配置亟需攻克的难题。 本文旨在引入宽松风险平价（Relaxed Risk Parity, RRP）框架，探究如何在保留风险分 散内核的同时，通过数学层面的松弛改进与本土化参数适配，构建适配中国市场的全球化配 置策略。传统标准风险平价（Equal Risk Contribution，ERC）模型不仅受制于本土资产的 低收益特征，更面临着严重的时变参数估计滞后问题：在市场风格急剧切换（如“股债双杀”） 的结构性断点，基于历史数据的相关性参数往往失效，导致模型调整迟钝。宽松风险平价通 过引入松弛变量?，本质上赋予了模型计量维度的“柔性容错机制”：当市场结构显著偏离历史均值时，允许资产权重在一定范围内偏离理论上的完美平价解，从而避免了因参数噪音导 致的过度调整。此外，鉴于单一市场内部资产相关性的系统性抬升，仅靠本土资产难以规避 系统性风险，本文进一步将投资视野拓展至全球，试图在更广泛的可行域内实现真正的全天 候配置。
2.1 主流资产配置模型的逻辑分野与演进路径
纵观全球资产配置理论的发展史，主流模型大体可归纳为两大阵营，二者在方法论上存 在显著的分野：1）以马科维茨（Markowitz）均值-方差模型为起点的数理优化体系，其演进 的主线在于不断修正参数估计的误差（Estimation Error）与风险度量的偏颇，试图在数学层 面寻找最优解；2）以美林时钟为代表的宏观周期体系，其核心致力于捕捉经济因子（增长、 通胀、流动性）对资产价格的驱动规律，试图在经济层面寻找资产轮动的“日历”。
2.1.1 数理优化体系的迭代：从资本配置到风险配置
该体系的演进遵循着“从理想化假设向现实约束逼近”的路径，经历了从简单的方差 最小化到贝叶斯修正，最终走向风险预算平衡的范式转移。
2.1.2 宏观周期体系的深化：从状态切分到时序轮动
该体系的演进侧重于提升对经济周期的刻画精度，从粗颗粒度的“四象限”向更细腻 的“流动性传导时序”深化。
综上所述，无论是数理优化体系还是宏观周期体系，其演进的内核皆在于试图在“模型 理论的精确性”与“市场环境的复杂性”之间寻找更优的折衷。数理派通过从均值-方差向风 险平价的范式转移，逐渐克服了对参数估计误差的脆弱性，实现了从“预测收益”到“管理 风险”的跨越；而宏观派则通过从静态象限向动态时序的深化，提升了对周期拐点与流动性 传导的捕捉能力。然而，在当前中国市场“资产荒”与“低波动低收益”并存的特殊约束下， 单纯依赖标准风险平价（ERC）往往因过度追求完美的风险均衡而被迫牺牲收益弹性（退化 为类债基），而单纯依赖宏观择时又面临信号高波动与“存量博弈”失效的困扰。通过引入 宽松改进下的风险平价（RRP）的作为逻辑：以一种能够保留风险平价“全天候防御”的底 色，同时又能引入优化机制在必要时进行“有纪律的战术偏离”的混合型框架，以在低利率 时代实现“分散”与“收益”的双重突围。
2.2 资产配置模型中国化的历程
2.2.1 中国版美林时钟：从宏观周期到货币信用二元结构
传统美林时钟在中国市场出现了“水土不服”以及信号钝化的情况。作为大类资产配置 的经典范式，美林时钟在欧美市场的有效性是建立在清晰的短周期波动基础之上的，也就是 “产出缺口”与“CPI”呈现出显著的正交轮动特性。然而，若将这一逻辑直接套用到中国 市场，通常面临明显的信号失效问题。 2012 年后中国经济进入增速换挡的新常态，GDP 增速的波动率大幅缩小，通胀（CPI） 也长期保持窄幅震荡。这种宏观数据的“扁平化”特征，致使基于增长和通胀的象限划分边 界变得模糊，使得传统美林时钟难以捕捉到有效的资产轮动信号，出现了明显的水土不服现 象。在当前地产去金融化的背景下，信用周期出现“指引失效”或“传递链条断裂”的状况， 进而更有力地表明“需要一个不依赖宏观预测的内生平衡模型”。
针对上述痛点，我们在 2025 年 10 月 23 日的债市专题研究《重新审视美林时钟和货币 信用模型——资产配置方法论系列一》中提出了更适应中国“投资驱动”特征的货币信用模型。 该模型本质上是对美林时钟因子的本土化替代，其核心在于对“增长”与“通胀”的双重置换： 1) 以“信用”替代“增长”：鉴于中国经济长期依赖固定资产投资（基建+地产）驱动， 融资需求（社融、信贷）构成了经济冷热最直接的先行指标。信用扩张往往精准映射经 济复苏，反之亦然。 2) 以“货币”替代“通胀”：鉴于国内资本市场受流动性驱动的特征显著，央行的货币政策态 度（宽/紧货币）对资产价格的解释力往往优于滞后的通胀数据。 货币信用模型将宏观环境划分为四个正交状态，形成了清晰的资产轮动图谱： 1) 宽货币+紧信用（衰退映射）：经济下行压力大，央行放水对冲但实体需求未启动。债 市最为受益（牛市），权益受制于盈利下行。 2) 宽货币+宽信用（复苏映射）：政策传导生效，融资回暖叠加流动性充裕。权益资产迎 来最佳窗口，往往呈现估值与盈利共振的“戴维斯双击”。 3) 紧货币+宽信用（过热映射）：经济趋热引致央行收紧防风险，但实体融资惯性仍强。 商品表现最优，债市因利率上行进入熊市。 4) 紧货币+紧信用（滞胀映射）：受制于通胀或汇率约束，央行收紧叠加实体去杠杆。市 场进入“现金为王”时刻，各大类资产均面临估值杀跌。
值得注意的是，货币信用模型的有效性在历史上高度依赖于“地产+基建”的债务驱动 模式。然而，随着 2020 年后中国经济底层逻辑发生深刻变革，房地产去金融化以及地方债 务约束强化，传统的“信用周期”对经济景气的解释力正在边际减弱。当经济驱动力逐渐向 消费和服务业切换时，信用指标可能与实际经济体感产生背离，导致该模型在当下也面临新 的“失效”风险。这种基于宏观预测的不确定性，恰恰为引入不依赖宏观择时的“宽松改进 下风险平价（RRP）”提供了充分的逻辑必要性。
2.2.2 风险平价的本土化困局
尽管桥水基金（Bridgewater）的“全天候策略（All Weather）”在全球范围内被奉为 资产配置的经典范式，但该策略在中国公募市场的实际落地过程中，却面临着明显的“水土 不服”问题。这种困境并非源于模型本身的逻辑缺陷，而是受制于国内金融工具箱的结构性 缺失。盲目照搬的“拿来主义”往往导致策略在回测中看似完美，进入实盘运作后却退化为 低收益组合。具体原因主要有以下三个方面：
1) 缺失的杠杆工具与波动率失衡：风险平价的核心在于“平价”，即通过拉平各类资产的 风险贡献来实现真正的分散化。由于债券的波动率显著低于股票，要实现风险等权，必 须对债券资产施加高杠杆。然而，中国公募基金面临着严格的“双十限制”与杠杆率红 线（通常为 140%）。这意味着国内管理人无法通过足够的杠杆将债券的波动率放大至 与权益资产可比的水平。这种工具约束导致的直接后果是：如果强制追求风险平价，组 合必须大幅压低股票仓位，导致整体收益率由于“债券的β”过低而缺乏吸引力；反之， 若为了收益而提高股票占比，则组合风险将再次被权益资产主导，失去风险平价的本意。
2) 对冲工具箱（TIPS 与商品）缺位：全天候策略的核心优势在于应对“通胀超预期”的 宏观情景，其依赖的两大支柱是通胀保值债券（TIPS）和大宗商品。然而，中国市场目 前尚缺乏成熟的 TIPS 品种。部分投资者试图用长久期名义债券作为替代，但这在逻辑 上极具风险，在恶性通胀环境下，股债相关性往往由负转正，长债不仅无法提供对冲， 反而可能与权益资产遭遇“双杀”。此外，相比桥水可交易全球数百种商品期货的广度， 国内公募基金在商品端的工具箱较为匮乏，主要局限于黄金 ETF 及少量有色金属ETF， 缺乏足够的品种覆盖度和流动性来构建有效的宏观对冲组合。
3) 极端保守特征与“低收益陷阱”：上述限制导致了风险平价策略在国内呈现出极端的保 守特征。由于必须在同一风险测度下选择资产，且无法忽略中国债券的配置价值，标准 风险平价模型（ERC）陷入了计算陷阱：中国债券远低于权益和商品的波动率特征，使 得模型在数学优化过程中被迫赋予其极高的权重。过度偏向低波资产的结构，使得策略 净值表现类债基化，无法战胜简单的股债均值基准，且在高波动环境下反而因“过度修 正”而面临风险集中的悖论。 正是这种“过度保守”与“收益不足”的矛盾，迫使投资者必须重新思考风险与回报的 权衡。Gambeta 和 Kwon(2020)提出的宽松风险平价（RRP）框架为解决这一困局提供了理论 依据。通过将优化问题改写为二次规划，并在目标函数中引入惩罚项以放松严格的“等风险 贡献”约束，可以在保留风险平价分散化内核的同时，通过适度容忍风险贡献的不对等，换 取组合收益的显著提升。这正是本文后续章节试图探讨的核心改进方向。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
