2026年四川成渝公司研究报告：蜀道集团唯一公路平台，扩容外延并举发力

蜀道集团唯一公路上市平台，深耕省内公路主业

（一）蜀道集团唯一公路上市平台，公司实控人为四川省国资委

蜀道集团唯一的高速公路产业上市平台。四川成渝高速公路股份有限公司成立于 1997年，是中国西部地区唯一一家基建类A＋H股上市企业，也是蜀道集团唯一的高 速公路产业上市平台。成渝公司主要业务为投资、建设、运营省内部分高速公路项 目，绿色能源投资业务以及沿线资源综合开发，现下辖18家直属子、分公司。 公司实控人为四川省国资委。截至2025Q3，蜀道集团持有公司39.86%的股份，实 际控制人为四川省人民政府国有资产监督管理委员会，招商公路共持有公司24.88% 的股份（直接持有A股21.73%、间接持有H股3.15%）。

（二）路产地理位置优越，平均剩余收费年限行业领先

公司路产均为国道或省道干线，连通省会要道，地理位置优越。公司旗下路产多为 区域交通要道，区位优势显著。公司辖下路产均为国道或省道干线高速公路，包括 四川至重庆、贵州、云南的出省通道，以及连通省会成都与省内主要城市的重要区 域通道，且多分布于四川省经济较发达地区和旅游热点地区，区域运输需求大、交 通地位显著。截至2025年6月30日，集团辖下高速公路通车总里程约900公里（其中 收费总里程约858公里，天邛高速里程约42公里，目前暂未开始收费），在建成乐 扩容高速公路里程约136.1公里（含原成乐高速里程86.4公里）。

公司平均收费年限约12.38年，处于行业领先水平。以2024年12月31日为基准日计 算，公司控股项目平均剩余收费年限为12.38年，处于行业领先水平。值得注意的是， 成都城北出口高速公路已经到期，成渝高速只剩2.8年，是否能够成功延期有待观察。

（三）“增收+降本”双驱动，近三年业绩表现突出

整体营收受建造期收入影响。整体营收从2015-2020年不断下滑，主要是因为建造 期收入大幅减少，从2021年起开始逐步恢复，不断增长，2024年有所下降主要是因 为天邛高速建设进入尾声，建造服务收入大幅下降。 优质资产注入助力通行费增长。通行费收入自2021年至2024年增速迅猛，CAGR达 11.01%，位于行业领先水平，至2024年达到新高47.77亿元，较高的增速主要来源 于社会经济复苏与二绕西高速的整合收购。此外，天邛高速建设进入尾声，未来有 望进一步对通行费收入做出贡献。

压降融资成本降低财务费用，通行费成本端控制优异。近5年，车辆通行费在收入端 不断攀升的情况下，成本却始终保持稳定，甚至出现减少的情况。2024年，在车辆 通行费收入同比上涨0.74%的情况下，成本同比下降8.73%。同时，财务费用下降明 显，从23年二季度的峰值329亿元逐步下降至25年三季度的138亿元。

公司整体毛利率表现较为普通，但近年来通行费毛利率不断攀升。受其他业务影响， 公司整体毛利率处于行业靠后水平，但在车辆通行费毛利率方面表现较好，公司通 行费毛利率在2022年开始不断增长，从45.06%上涨到2024年的59.59%，2024年的 通行费毛利率已经处于行业领先水平。

近期归母净利润增速行业领先。自成立以来，归母净利润表现较为稳定，2021年出 现突增主要是因为剥离了房地产业务。最近两年都呈现上涨趋势，2024年同比增长 22.91%，达14.59亿元，2025Q1-3同比增长16%，增速都处于行业领先水平。

近年来，经营性现金流也在不断改善，主要受益于如成乐高速等改扩建项目的逐步 落地，2024年，公司经营性现金流已修复至37亿元，相较于2021年的低点提升了21 亿元。同时，公司高度重视对投资者的合理投资回报，履行三年（2023-2025 年）股东回报规划中的承诺，2024年现金分红比例达到60.79%。

四川路网：整体平稳发展，规划修路增速全国领先

（一）公路行业：低速增长成熟期，收费标准长期稳定

供给端，公路行业整体已经进入成熟期，未来增量有限。据iFind，2023年中国高速 公路总里程已达到18.4万公里，CAGR从2000-2012年的16%降至2012-2023年的 6%，增速明显放缓，行业整体资本开支节奏已进入到低速增长阶段。

需求端，行业整体需求降速，但结构亮点仍在。其中消费型的快递物流需求成为公 路货运重要组成，自驾游等因私出行兴起成为驱动公路客运的推手。

我国公路行业的长期发展动力仍然具备：一方面，私人汽车保有量可作为因私出行 的前瞻指标，根据iFind，2024年国内私人汽车保有量继续攀升达到3.1亿辆，同比 增长5.3%，据公安部统计，2022年人均汽车保有量为295辆每千人，和海外对比仍 有较大空间。另一方面，商用车年销量回升后维持，在宏观经济回暖、政策效应持 续释放等因素的共同作用下，商用车年销量在回升后，维持在387万辆附近的水平。

高速公路的定价体系源于1988年由交通部、财政部和国家物价局联合建立的“借贷 修路、收费还贷”体系，迄今已经施行将近40年。 通行费的收费标准按照客车、货车两类车型分别确认： （1）客车按照座位数及车长分类。客车车辆通行费=车次费+车公里费率*车辆实际 行驶里程数+隧道（桥梁）叠加通行费； （2）货车按照车轴数、质量及车长分类。货车车辆通行费=车公里费率*车辆实际行 驶里程数+隧道（桥梁）叠加通行费。

销售净利率是影响ROE表现的核心因素。面临总体需求降速的环境，高度成熟的区 域路网和充裕的车流基础便成为影响公路高投入回报比的关键。以2017-2019年国 内上市公路公司数据来看，多数平均ROE高于15%公司的净利率都超过40%，且其 路产均位于中东部发达省份。

（二）四川省规划修路增速全国领先

过往川渝地区GDP增速高于全国，近5年增速基本持平。从2005年开始，四川省和 重庆市的GDP增速大多数时期都远超全国水平，从2021到2023基本持平，至2024 年四川省和重庆市GDP增速都为5.7%，略超过全国的5%GDP增速。

四川省的经济及路网建设快速发展，未来成长潜力较大。四川省跻身国家系统推进 全面创新改革试验区域、融入“一带一路”及长江经济带建设、推进自由贸易试验 区、新一轮西部大开发、成渝城市群、成渝双城经济圈建设等新一轮政策利好在四 川省交汇叠加，为四川经济和交通运输行业提供了前所未有的互动发展和联动发展 机遇。区域经济的发展将带动区域交通运输需求的增长，也将为集团高速公路业务 提供良好的运营环境。

《四川省高速公路网规划（2019—2035年）》（以下简称《2019版规划》）规划形 成由20条成都放射线、13条纵线、13条横线以及4条环线、44条联络线组成的高速 公路网。全省高速公路总规模约2.0万公里（含扩容复线600公里），其中，国家高 速公路8500公里，省级高速公路1.15万公里。另外，规划设置远期展望线1700公里。 到2035年，高速公路连接全省所有地级行政中心，除特殊困难地区以“高速化”公路连通外，其余地区县县通高速公路。 2024年四川新建成高速公路507公里，通车总里程达1.03万公里，居全国第三位， 高速公路大通道达34条。计算可得，修建高速公路的增速约为10%，属于全国领先 水平。

编辑：火腿肠