海外：哈塞特大概率出局，年内降息预期下修，美债迎来调整
1月哈塞特大概率出局美联储主席竞选，降息预期降温。特朗普称希望哈塞特留在当前岗位，最鸽派美联储主席竞选人大概率出 局，叠加周频初请失业金人数走低，市场降息预期下修。 在此影响下，美债利率普遍上移，期限利差在上半月走平，后随着地缘不确定性发酵再度回升。
海外：大类资产跟随特朗普交易，美元走弱、黄金有色美股上涨
1月，大类资产围绕特朗普的关税威胁进行交易，美元走弱， 外汇市场上日美联合干预日元的猜测升温，美元指数承压再 度回落至97点。 贵金属和工业金属同步受益于弱美元，前者走强还受益于地 缘不确定性的上升，后者走强还受到AI投资叙事的支持。
国内：跨年+税期，资金面边际收敛，债市杠杆率回落至中位数附近
1月跨年叠加税期，资金面边际收敛，债市杠杆回落。截至1月28日，银行间杠杆率回落至24年以来56.4%分位数水平。 但央行呵护态度相对积极，投放万亿中长期流动性。1月23日，央行开展9000亿元MLF操作，净投放7000亿元。叠加此前央行6 个月期买断式回购超额续作3000亿元，1月中长期资金净投放规模已达万亿。
国内： 股市历史性开门红行情对债市形成压制，后续债市情绪有所回暖
1月债市收益率跟随风险偏好波动，先上后下。月初在股市强势、风偏回暖、供给担忧的背景下，债市情绪谨慎，1月以来至1 月7日10Y国债收益率上行5.5BP至1.90%。随后长债整体进入超跌反弹的修复行情：一是点位到达了1.90%阻力位，配置力量开 始逐渐进场；二是央行大量投放长期流动性，呵护态度积极；三是权益风险偏好上行的节奏有所放缓，1月14日交易所通知上 调两融保证金比例，政策诉求“慢牛”行情。 全月来看，10Y品种收益率整体震荡，5Y-7Y这类配置盘相对青睐的品种利率下行，超长债利率小幅上行。
春节前后日历效应不明显，但日历效应上2月波动率容易放大
春节前债市日历效应不明显，方向取决于资金面和基本面预期。如春节前22年、24年为下行，21年、23年上行，25年在 资金面收敛背景下整体波动；春节后在资金面平稳的背景下21年、23年震荡，而22年、25年节后资金面趋紧后利率上行， 24年在资金面相对平稳&基本面弱预期下则延续春节前的下行。 但日历效应角度，2月债市波动容易放大。21-25年，仅24年2月在资产荒背景下延续了1月的下行，另外四个年份2月整体 收益率多上行，且22年和25年都相对1月有反转行情。
哪些因素可能导致2月波动率放大？
复盘21、22、25年2月波动放大的因素，国内最主要是流动 性收紧、经济复苏预期、风偏改善，海外则主要是美债利率 上行风险带动：（1）21年2月：流动性收紧、经济复苏预期、 美债收益率上涨和A股上涨；（2）22年2月：美债收益率上 行，国内多地放开地产政策、金融数据放量、央行上缴1万亿 元结存利润，“宽信用”预期升温；（3）25年2月：资金面 收紧、宽货币预期修正、Deepseek催化科技行情等逻辑。 当前可能有哪些潜在风险值得关注？（1）海外，若短期通 胀风险超预期，降息预期可能继续压缩，导致流动性收紧； 美股进入财报季，若AI业绩超预期，可能催化风险情绪上移； 同时贸易和地缘摩擦也尚未消弭，特朗普最近再度威胁对韩 国和加拿大加征关税。（2）国内，可能的扰动因素主要是1 月信贷和通胀数据、权益市场风险偏好再度回升等。目前市 场上的wind中性预期是1月CPI同比回落到0.2%，PPI同比回 升到-1.7%的水平，关注实际数据的扰动。
供需层面，当前银行负债端压力不大，2月供给回升但压力可能有限
供需层面，多个证据表明银行负债端压力并不大，信贷开门红强度值得后 续观察：1）1月存单续发节奏偏慢；2）大行净融出规模维持在较高水平； 3）前文1.2提到1月银行配债久期处在偏高水平。 2月供给规模较1月预计边际抬升，但供需压力可能有限。我们预计26年2 月利率债供给规模或在1.4万亿左右，环比上升2000亿元左右。但按照季节 性，1月银行信贷投放量一般远高于2月，如25年1月信贷规模超过5.2万亿， 2月回落到6500亿元，供给层面小幅回升的压力影响可能不算大。建议2月 继续观察银行配债量和净融出规模等数据，灵活判断银行端负债压力。
其他机构方面，可以灵活博弈特定品种
其他机构方面，我们预计保险、理财这类配置盘或仍有余力； 交易盘方面，小行预计有一定压力，但基金仓位较轻，可能开 始逐渐布局，可以根据机构行为层面的数据灵活博弈品种： （1）保险26年保费开门红情况预计良好，但目前保险增配债 市的幅度有限，当前权益转为震荡后，保费高增背景下险资预 计有增持空间，但品种仍主要偏好长久期地方债，可以关注长 久期地方债有凸点的品种。 （2）公募费用新规落地后二永的压力也有缓解，尤其是春节 回表压力过后可以进一步关注理财青睐的中短信用类品种。 （3）交易盘方面，公募基金已经连续3个月降久期，目前仓位 较低，1月下旬以来开始尝试拉久期，后续可能有边际加久期 的空间，可以关注国开债凸点和超长国债可能的压缩空间。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
