受益于高频数据亮眼表现及市场预期改善，2025 年 9 月末以来（2025 年 9 月 30 日至 2026 年 1 月 29 日），航空运输（申万）指数累计上涨 10%，其中中国东航累计上涨 30%， 领跑行业。供给逻辑从理论推演落地为行业现实——供给紧张推动客座率创新高，票价企 稳回升。我们认为这只是航空黄金时代的周期起点，本轮周期的持续性将超越以往历史周 期，核心逻辑在于，航空业发展百年以来，全球飞机制造链正遭遇前所未有的困境，当前 供应链失序已持续六年，而供应链瓶颈仍未实质性解决，叠加飞机老龄化面临退役，全球 航空业供给紧张的情况将愈发明显。 具体来看，全球飞机制造中游环节的核心部件产能瓶颈仍未突破，空客、波音的飞机 交付不及预期，新飞机交付周期延长至 6.8 年，直接限制了行业运力补充速度；与此同时， 2025 年空客、波音新订单合计超 2000 架，高于二者产量，导致订单积压已合计超 1.5 万 架，相当于 8-10 年的高峰产能，全球机队平均机龄不断攀升。
回顾过往 30 年，我国民航业机队引进速度存在波动，但疫情前的引进放缓多为宏观 主动调控，而非受到飞机供应链紊乱的客观影响，持续时间较短。（1）1995 年：我国民 航飞机数量增速放缓，核心是前期（1992-1993 年）运力集中投放形成消化期、宏观调控 收紧融资与审批、安全监管强化等因素叠加。（2）1999 年：我国民航运输飞机数量下降， 核心是行业前期盲目扩张叠加亚洲金融危机冲击，导致运力过剩、全行业亏损，民航总局 推动大规模运力收缩与结构优化。 当前我国民航业机队增速下降不同于以往，主要原因在于订单不足和交付延迟。往后 看飞机供给紧张将加剧，到 2030 年我国民航业满 20 岁的客机将超 640 架，老旧飞机面 临加速退出，而现有订单规模难以满足替换需求。这一系列因素共同决定了航空业的供需 错配矛盾将随时间推移愈发凸显，由此带来的行业票价弹性释放与航司业绩改善幅度，将 大幅超出当前市场预期。
1.1 国内需求增速回落，票价先抑后扬
国内线客运量增速回落，凸显供给受限。2025 年国内（不含地区线）客运量约 6.8 亿 人次，同比增长 4%，其中旺季国庆假期期间客运量增速降至 3%，这并非需求不足，而是 供给受到约束，且旺季更突出——暑运期间国内线每周座位数约 1800 万个左右，与 2024 年暑运、2025 年春运的上限基本一致，国庆假期更是几乎无增长。
国内线票价呈现先抑后扬趋势。2025 年国内票价同比下降 3%，其中暑运商务线需求 偏弱，亲子游虽弥补部分缺口，票价仍同比回落 5%，进入 9 月中旬商务线需求释放，叠 加供需持续改善，9-11 月票价均实现同比增长。
1.2 国际需求持续恢复，入境游表现强劲
跨境客流快速恢复。受出入境需求旺盛及上年低基数等影响，2025年跨境客运量（含 境内及境外航司口径）约 1.3 亿人次，同比增长 15%，高于国内客运量增速，同期跨境平 均票价同比下降 14%，运力恢复下票价持续常态化。
境内航司恢复率明显高于境外航司。受外航减班及境内航司积极恢复国际航线等影响， 2025 年境内及境外航司跨境航班量分别恢复至 2019 年的 104%以及 65%，境内航司航班 量占比提升至接近 7 成。
分区域看，欧洲客流超 2019年，北美客流恢复率仍较低，仅为 3-4成。因运力偏低， 北美航线票价仍明显超过 2019 年。客座率方面，多个区域航线均呈现提升趋势。
1.3 供给几无提升空间，客座率创历史新高
供给增长有限，客座率创历史新高。暑运飞机利用率达 10 小时创历史新高，“应飞 尽飞”状态下供给已无提升空间，需求增长推动客座率提升，2025 年 8 月行业客座率达 87.5%创历史新高，10 月淡季客座率甚至高达 87.4%。
飞机停场，机队账面增量与实际可用量分化。PW1100 发动机维修导致飞机停场， 2025 年暑期在飞飞机数量仅比 2024 年多 60 架左右，与春节期间基本持平，但同期客机 总数增长约 140 架，差额主要来自于新增停场的飞机数，供给增长严重滞后于账面数据。
2.1 全球飞机供应链仍未修复
（一）供给侧：飞机制造上下游关系紧密，牵一发而动全身
飞机制造具有高度精密与高度复杂的特点。以 B737 为例，一架波音 737 飞机大约有 40 万个零部件，零部件的供应链涉及全球多个国家和地区。法国企业为空客供应商的主要 来源，占比稳定在 26%左右，而美国为第二大供应商市场，占比达到 18%；美国供应商在 波音供应链中占据压倒性优势，接近 60%的比例。
航空供应链较为脆弱，关键部件往往依赖少数供应商（如发动机、起落架），且具有 高定制化、高认证门槛的特点，哪怕是微小的扰动都难以及时化解，可能演变成显著的生 产延误。过去几年的原材料和人工短缺、加征关税、俄乌冲突均引发了供应链的紊乱。
当前就存在机身生产进度领先发动机产能的问题，空客在业绩会上多次提及生产了无 发动机的“滑翔机”，并在 2025 年底下修了年度产量目标至 790 架（原 820 架）。
（二）飞机供应链：中游厂商存瓶颈，宽体机修复缓慢
中游厂商产量尚未完全恢复，宽体机短缺明显。根据波音空客飞机部件供应商交付情 况，2025Q3 部分主要发动机、机身以及飞机部件交付量仍低于 2019 年同期水平，其中宽 体机部件短缺更明显，制造商上游交付能力受限，继续加剧飞机供应链失序状态。
逆全球化趋势稍有缓和，波音空客交付量回升。2025年，空客累计交付飞机 793架， 同比微增 4%；波音累计交付飞机 600 架，同比增长 72%，大幅增长主要系交付库存机以 及 2024 年交付基数偏低。预计 2026 年波音空客交付量有望提升，但由于中游厂商如发动 机、起落架、内饰系统依然存在瓶颈，整体判断空客仍难回到 2019 年产能高点，波音也 难以回到 2018 年产能高点。
2025 年以来制造商主流机型交付量仍未恢复。空客 2025 年交付 A320 系列机型 598 架，月均约 50 架（疫情前月均交付量 60 架），同比 2024 年-1%，同比 2019 年-17%。 波音 2025 年交付 B737 系列飞机 446 架，月均约 37 架（疫情前月均交付量 45 架），产 量同比 2024 年+68%，同比 2018 年-18%，同比增速较高部分源于库存飞机交付。
2025 年以来制造商宽体机型交付量恢复更慢。空客 2025 年交付宽体机 93 架，月均 约 8 架（疫情前月均交付量 14 架）；波音 2025 年交付宽体机 153 架，月均约 13 架（疫 情前月均交付量 21 架）。
（三）订单积压创历史新高，机队老龄化趋势加剧
由于供应链未恢复，飞机制造商交付时间延长，根据 IATA（国际航协）数据，2024 年交付的飞机从投产到交付航空公司耗时 6.8 年，高于 2018 年的 4.5 年。 2025 年，空客获得新订单 1000 架、波音获得新订单 1175 架，均高于产量，造成订 单持续积压。截至 2025 年末波音待交付飞机 6720 架，空客待交付飞机 8754 架，合计待 交付飞机合计超 1.5 万架，约等于 8-10 年的历史高峰产能。
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