2026 年以来，不论是委内瑞拉事件还是伊朗事件，频发的地缘冲突再度对全球能源价 格及未来预期产生冲击，此外近期受极地涡旋分裂南下影响，海外天然气价格大幅上涨， 截至 1 月 23 日，海外天然气价格较年初上涨 38%，能源供应链的稳定性正不断受到挑 战。 历史上看，煤炭是否具备油气价格走弱时的相对独立性？我们从煤油气供需成本结构和 价格走势复盘，探讨煤炭价格韧性。
油煤比历史复盘
复盘：2000-2025 年，我们把油煤比变化划分为两阶段：1）2000 年-2014 年 6 月：油 煤比均值 3.2；2）2014 年 6 月-2025 年：油煤比均值 2.1。 归因：油煤比系统性下降主因原油供应的多极化+中国供给侧改革后煤价系统性抬升。 油煤比走势规律：中值回归性较弱，趋势性明显。发生系统性风险时（如全球经济共振、 金融危机），油煤价格走势趋同。发生结构性变化时（比如原油减产或者煤炭减产），比 值分化。
油煤价格联动性为何较弱？
需求端： 1）需求端行业联动弱：从油和煤消费领域来看，原油是交运需求主导（占比 43%），煤 炭是电力&工业主导（占比 65%）。虽然二者在工业领域（主要是化工）和电力存在一定 相关性，但相关性不大：原油的石化需求占 15%，煤炭的化工需求占 4.5%；原油的电 力需求占 5%，煤炭的电力需求占 65%。 2）需求端区域联动弱：从油和煤消费区域来看，煤炭消费区域主要集中在中印且相对 刚性，原油各区域消费占比相对分散，其中欧美日韩占比约 35%。
供给端： 1）供给边际方向不同：虽然煤炭供给增速强于原油，近十年煤炭供给 CAGR 为 1.2%， 石油供给 CAGR 为 0.7%。但边际来看，2016 年以后煤炭受中国供给侧改革影响供给 受到一定控制，而海外原油供给侧则受到页岩油气革命影响相对宽松。 2）供给结构不同：煤炭供给高度集中在亚洲，且集中度近年逐步提升；原油供给逐渐多 极化，中东+北美均为主产地区。 3）成本结构差异：原油成本曲线较为陡峭，价格天花板高；煤炭成本曲线较为平缓，价 格天花板相对较低，但底部价格也有支撑。
油煤替代成本分水岭？
煤油替代虽然在化工制品&发电领域均有相关性，但是化工材料替代是核心，而电力领 域由于燃煤发电成本绝对优势显著，很难互相转化。 从历史经验来看 ，以制乙烯产品为例，当油价高于 50 美元/吨，煤化工工艺相比油化工 工艺在成本上更具优势（煤价相对油价稳定性更高）。
油煤比：本是同根生，走势各不同
综上，即使后期原油扩产，油价趋势性走弱，但由于煤炭需求韧性更强&供给刚性，煤 价不一定随着油价走弱而走弱，甚至存在油煤比未来系统性下滑可能。
气煤比历史复盘
复盘：2000-2025 年，我们把气煤比变化划分为两阶段：1）2000-2008 年：气煤比均 值 2.6；2）2009-2025 年：气煤比均值 0.6。 归因：气煤比系统性下降主因页岩气革命后供应增加。不过 2009 年后，气煤比整体呈 现季节性回归态势。 气煤比走势规律：出现季节性回归现象。由于天然气供应受气候影响大，较易出现季节 性极值，但后期会均值回归。
气煤价格为何存在联动性？
1）主因需求端存在行业重叠：从气和煤消费领域来看，在电力领域存在较大重叠，天 然气的电力消费占比 39%，煤炭的电力消费占比 65%。 2）消费区域差异：不过，煤和气的消费区域不一样，天然气消费区域主要为美国，煤炭 消费区域以中印等发展中国家为主。
煤气替代：装置难转换，负荷可调节
1）装置共用性：煤电与气电装置通常不可共用。煤电厂（如超临界锅炉）与天然气联合 循环（CCGT）技术不同，无法直接切换；需锅炉改造或替换整个机组。改造资本开支 一般为 100-250 美元/千瓦，并且改造时间较长，部分项目需耗时 4-5 年，从而短期内 较难实现大规模替代。无需技改的切换主要靠气电成本较低时通过调度现有独立气电厂 提升利用小时响应发电需求。 2）气电装机产能利用率提升潜力探讨：截至 2025M9，气电装机产能利用率 60%，处 于过去 10 年来较高水平；不过月度情况来看离过去 3 年月度最高值 75%相比仍有一定 距离。
供给端，气、煤仍有一定差异： 1）供给结构不同：煤炭供给高度集中在亚洲，且集中度近年逐步提升；天然气供给受地 缘&气候影响，供给波动较大，供给同样呈现多极化趋势。 2）成本结构差异：天然气成本曲线右侧较为陡峭，供给波动较大；煤炭成本曲线较为平 缓。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
