2008 年全球金融危机开启了西方经济体的全面 QE 时代，那是货币政策的“非常 态”，是流动性泛滥的“廉价货币时代”。时过境迁，在 Covid-19 冲击、地缘冲突和 价值链重构的背景下，通胀中枢和波动性显著抬升，货币政策已经回归“正常化”。
（一）从 QT 到准备金管理：美联储扩表进入“新常态”
2008 年全球金融危机（GFC）导致了美联储货币政策框架的“范式转变”，数 量型工具借由量化宽松（QE）重回货币政策范畴。2008 年 GFC 以来，美联储共进 行了四轮扩表（QE）和两轮缩表（量化紧缩，QT），期间还包括一轮再投资1和两轮 准备金管理购买（RMP）。雷曼冲击之前，美联储总资产仅为 0.9 万亿2，占 GDP 的 比重约为 6.0%，至 2022 年 5 月 QE4 结束时已经扩张到了 8.9 万亿（占 GDP 的比 重 35.4%）。2022 年 6 月，美联储开始缩表（QT2），至 2025 年 11 月 QT2 结束， 总资产已经下降至 6.6 万亿（缩表 3.3 万亿），占 GDP 的比重 21.3%，仍远高于 2019 年 9 月 QT1 结束时的 3.9 万亿和 17.8%。
相较而言，QT2 缩表规模更大、持续时间更长，但进展却更为顺利，主因逆回购 的“缓冲垫”作用、美联储渐进的操作方式及加强了与市场的沟通。第一，QT2 早期 准备金更加充裕，作为“缓冲垫”的逆回购一度囤积了超过 2 万亿的美元非银流动性。 从 QT 开始到 2025 年 8 月，准备金基本保持在 3 万亿美元以上波动，主因缩表主要 吸收的是逆回购的流动性。第二，QT2 采取了更渐进性的举措，于 2024 年 6 月和 2025 年 4 月放缓了缩减国债的速度3，而 QT1 直到 2019 年 5 月才放缓缩表（缩表 结束前 4 个月，国债上限从 300 亿降至 150 亿4，MBS 维持 200 亿）。第三，美联 储加强了与市场的沟通，货币市场流动性的监测框架也更加成熟。
QT 的核心是准备金的起伏，而非总资产规模的大小：准备金是否“充足”决定 了美联储 QT 的进程和终点，进而也决定了重启扩表的起点。基于一般会计原理，作 为美联储负债的准备金，与资产同向变化，与其他负债反向变化。所以，准备金的下 降既可能源自 QT（供给减少），也可能源自其他负债的增加（吸收增加）——主要 是逆回购（非银机构在美联储的存款）和财政部一般存款账户（TGA）。 美联储缩表的节奏是稳定的和可预见的，但准备金、逆回购和 TGA 的联动是变 动的和不可预见的。逆回购“吸收”准备金的核心逻辑是商业银行“存款搬家”，其 充当准备金“缓冲垫”的核心逻辑是货币市场基金（MMF）的套利行为。TGA 的涨 跌主因财政部现金管理策略5和“债务上限”约束。例如，2022 年 5 月美联储结束扩 表之前，准备金已经开始下降，主因商业银行活期存款“搬家”至 MMF。因为，在 美联储加息周期中（或加息预期形成之后），MMF 可提供更高的收益率。
MMF 主要配置逆回购和国库券（T-bills），既取决于利差，还受限于 T-bills 的 供给：如果供给不足，则只能存放于美联储逆回购。所以，2023 年 6 月暂停“债务 上限”后，逆回购与 TGA 就表现出“跷跷板”特征。这是美联储缩表和财政部发债 并未稀释准备金的主要解释。2025 年 7 月提高“债务上限”后，由于逆回购所剩无 几，财政部发债重建 TGA 便开始吸收准备金。 截止到 2025 年底，准备金已下降至充足（ample）区间，为预防缴税等季节性 扰动，美联储决定重启 RMP。在 2025 年 12 月例会的发布会上，鲍威尔解释说：“鉴 于货币市场利率向货币政策利率持续收敛，以及其他准备金市场状况指标，委员会判 断准备金余额已下降至充足水平……委员会决定开始购买较短期限的国债（主要是国 库券），其唯一目的是长期维持充足的准备金供应。”在问答环节，鲍威尔进一步解释道，考虑到 2026 年 4 月 15 日缴税日（Tax Day）对准备金的需求，提前投放流动 性是合适的。至此，美联储开启了“常态化”扩表的新阶段。
美联储扩表已进入“新常态”阶段，其提供现金和准备金的方式包括：准备金管 理购买（RMP）和机构证券本金再投资。12 月 FOMC 例会指示交易台从 12 月 12 日 开始实施 RMP，首月规模为 400 亿美元（再投资+净购买），预计 2026 年 4 月之前 保持高位，此后速度可能放缓。在发布会的问答环节，鲍威尔估计，为了与银行体系 或经济增速相匹配，仅此一项就要求每月增加约 200-250 亿美元——实际扩表的下 限。期限主要为 1 年以内的国库券（75%为 1-4 个月，25%为 4-12 个月），根据需 要可部分或全部购买剩余期限 3 年以内的国债，具体情况根据过往 12 个月的流通量 （面值）动态分配。2025 年 12 月，SOMA 增持了约 380 亿美元国库券。
如何理解 SOMA 可增持剩余期限为 3 年或以下的国债？是为了拉久期（类 YCC），还是其他技术性原因？我们倾向于认为，这主要是考虑国库券供给短缺的可 能性。举例而言，在准备金的季节性需求较高时，美联储需要投放 400 亿美元准备 金，但二级市场仅有 200 亿美元流通的国库券，此时 SOMA 或需要增持 200 亿剩余 久期 3 年以内的国债。所以，不宜过度解读美联储 RMP 和常态化扩表。
（二）不一样的“扩表”：RMP 与 QE 的“表”与“里”
RMP 和 QE 在“数量”和“质量”两个方面均不可同日而语。简而言之，两者 的区别就是公开市场操作和 QE 的区别。RMP 的目标是维持充足准备金供给、与货 币政策立场无关、也不影响货币政策松紧程度。QE 是零下限约束下的一种非常规政 策工具，意在降低长端利率（无风险利率或风险溢价）、进一步放松金融条件。 会计上看，RMP 和 QE 都会导致美联储扩表，都不改变商业银行资产负债表规 模。但一方面，RMP 扩表的速度（即数量）显著慢于 QE，更重要的是两者在“质量”上的区别：美联储购买国库券还是国债/MBS。由于 RMP 主要购买国库券，所以， RMP 近似“市场中性”，而 QE 是“市场非中性的”。
数量回答的是“买多少”问题。RMP 的“反应函数”是金融机构的准备金需求+ 居民的现金需求，叠加国债交割、缴税等季节性因素的扰动。经验上看，准备金需求 和现金需求都与名义 GDP 增速基本一致。所以，中期而言，RMP 速度也与名义 GDP 增速基本一致。假设短期内美国名义 GDP 增速中枢维持 5%，美联储每年或需增持 国库券近 3,000 亿美元（月均 250 亿6）。实践中还需考虑扰动因素。RMP 将遵循 “长板原理”，在债券交割或报税截止日之前，SOMA 增持国库券的规模或有抬升。 纽约联储估计，在一定假设条件下，为维持充足准备金，SOMA 持有的证券占 GDP 的比重约为 20%-21%，准备金/GDP 约等于 8.7%——显然慢于 QE 式扩表的速度。
质量回答的是“买什么”的问题，即政府证券还是其他金融资产；及期限结构。 RMP 主要购买国库券（1-4 个月占比 75%，5-12 个月占比 25%），根据需要可部分 或全部购买 3 年以内的中期国债。所以，可忽略 RMP 对美债长端利率和期限溢价的 影响。而 QE 主要购买中长期国债（如 7–10 年）、政府机构债或 MBS，故可以直接 影响美债收益率曲线，以及 MBS-国债的利差。 RMP 并非新鲜事物，2019 年 10 月 FOMC 例会后，美联储已经开启 RMP 操作 7。2019 年 9 月“回购危机”表明，准备金已经出现短缺。10 月 4 日，FOMC 召开 临时会议，指示交易台从 10 月中旬启动 RMP，每月购买 600 亿国库券，以保持充 足的准备金供给（不低于 2019 年 9 月初的水平），并继续开展定期和隔夜回购操 作，以减轻可能对政策实施产生不利影响的货币市场压力风险。该计划仅购买国库券， 以弱化对金融状况的影响。2019 年 10 月到年底，美联储共购买了 1,580 亿国库 券。2020 年 1-3 月又购买了 1,800 亿美元。但是，“这些操作纯属支持联邦公开市场 委员会货币政策有效实施的技术性措施，并不代表货币政策立场的改变。”
所以，2019 年 10 月中旬之后，RMP 和再投资也是同步推进的9，与 2025 年 12 月之后的情形类似。2019 年 8 月美联储启动再投资计划之后，SOMA 持有的国库券 和中长期国债开始上行，10 月中旬启动 RMP 之后，SOMA 增持国库券的速度明显 上行，以满足每月 600 亿美元的指引——再投资的规模受限于机构证券的到期规模 和期限的分布，故只能依赖于 RMP 购买国库券的方式主动管理准备金。再投资购买 的政府证券的期限按流通规模（面值）进行分配，以保持久期中性10。本次 RMP 的 初始规模为 400 亿美元/月，较 2019 年少 200 亿，或因为准备金处于充足区间。与 RMP1 的一个区别是，RMP2 的期限最长可以达到 3 年。
GFC 之后，美联储货币政策框架经历了一次“范式转变”：从“短缺准备金”转 向“充足准备金”。如何理解“充足准备金”框架？充足准备金是否意味着充足流动性， 美联储扩表是否意味着货币宽松，“一边加息、一边扩表”的市场含义是什么？
（一）货币政策框架：从“短缺准备金”到“充足准备金”
QE 的直接结果是准备金供给过剩和准备金需求曲线的平坦化，美联储不得不改变 利率控制策略。2008 年 GFC 后，美联储快速降息至零，而后开启 QE。3 轮 QE 后， 美联储总资产从不足 1 万亿上升到了约 4.5 万亿，超额准备金从 200 亿增加到了 2.8 万亿——超额准备金供给从短缺到过剩、准备金需求曲线从陡峭转向“平坦”。2020 年 3 月，美联储将（非个人定期存款）法定准备金率从 3%下调至 0，宣告法定准备金 制度退出历史舞台。
2013 年上半年，美联储开始考虑利率和资产负债表的“正常化”，但难题是：如 何处理两者的次序和节奏？如何在准备金供给过剩的情况下控制利率？在短缺准备金 （scarce reserve）操作框架下，由于准备金需求曲线是陡峭的——有效联邦基金利率 对超额准备金供给较为敏感，美联储仅需要在公开市场操作中回笼数十亿超额准备金， 利率就会明显上行，但在准备金供给“过剩”的环境下，即使回笼数千亿准备金也难抬 升利率。换言之，美联储已无法通过调节准备金来控制政策利率——由于 SOMA 持有 的美债平均久期较长，只有主动抛售美债或 MBS 才能快速回笼准备金，而这又将导致 美债市场的恐慌。如果遵循被动缩表原则，等到准备金变得“短缺”再加息，美联储或 将大幅落后于通胀。
为了在准备金过剩的条件下加息，美联储转向并不断完善了充足准备金（ample reserve）框架，通过“地板体系”或“利率走廊”来控制利率。在负债侧，美联储通 过向超额准备金（IORB12）和逆回购（RRP）支付利息，构建了双层地板体系（floor system），利用套利机制，将短端利率吸附在 IORB 附近。IORB 和 RRP 管理的是短 端利率的理论下限。在资产侧，联储还通过正回购或常备回购便利（SRF）来管理短端 利率的理论上限。美联储两次正常化的经验显示，该框架可以较好地实现在准备金过剩 的条件下控制利率，且效果好于短缺准备金框架。
所以，充足准备金框架本质上是一种利率操作机制，变的不是 FFR 反应函数，而 是控制 FFR 的方法。FFR 的反应函数仍以美联储的“双重使命”为核心，基本遵循“泰 勒规则”的描述。区别在于，在短缺准备金框架下，美联储会通过频繁的公开市场操作 （OMO）来调节超额准备金供给（即供求关系），进而调节利率。在充足准备金框架 中，美联储通过调节 IORB/ON RRP 利率、利用套利机制来控制利率。
（二）最优准备金供给：短缺准备金框架遵循“短板原理”， 充足准备金框架遵循“长板原理”
缩表是非常规货币政策正常化的一个组成部分，有助于改进利率走廊的运作、降低 资产负债表成本、缓解久期错配的风险、为未来货币宽松预留空间，但并非控制利率的 必要举措。利率走廊可以在准备金过剩的条件下控制利率，但并不完美。如果准备金过 剩，短端货币市场利率将主要运行于 FFR 目标区间的下限附近——在零利率阶段，隔 夜拆借或国库券利率可能会转负，这是引发货币市场基金挤兑的一个潜在风险点。缩表 有助于在利率走廊内部提升短端利率的中枢。缩表还可以降低美联储的付息压力—— 虽然这并非美联储的主要考虑因素。长期而言，美联储认为，应主要持有国债，以降低 利率风险和潜在的财务损失，还有助于实践货币中性和可持续性原则。
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