一、流动性充裕的环境下，后续还有哪些催化值得期待？
我们在《春季行情仍会有新高》中强调，此次降温影响的更多是行情的节奏、 结构而非整体趋势，支撑春季行情向上的核心逻辑并未发生任何变化，本轮春季 行情仍在半途。本周来看，虽然行情节奏趋缓，但向上趋势仍在延续，并且结构 上赚钱效应正在朝着更广的范围扩散。 流动性充裕是支撑本轮春季行情向上的核心驱动力，背后来源于险资“开门红” 支撑新增保费入市、居民存款集中到期与人民币升值吸引的境外资金回流。 流动性充裕的环境中，偏暖的基本面和政策为市场风险偏好形成托底，从而 资金对于各类宏观和产业层面的叙事做积极响应，推动赚钱效应不断扩散，或将 成为本轮春季行情结构上的一个重要特征。 后续结构上还有哪些催化值得期待？首先，下周依然是产业层面的密集催化 窗口，尤其将迎来北美科技巨头的超级财报周，有望对国内行情形成映射。其次，下周也即将进入最后一周的年报业绩预告密集披露窗口，业绩对于行情结构的影 响或将更加显著。
二、业绩披露期，继续聚焦基本面挖掘亮点
随着 A 股上市公司年报预告进入披露高峰，叠加北美科技巨头财报集中披露， 业绩对于结构的影响或将更加显著，继续聚焦基本面挖掘亮点。 结合年报业绩预告线索与近期盈利预期边际上修情况，当前业绩具备亮点且 本轮涨幅偏低的行业主要集中在 AI 硬件（北美算力、消费电子）、电池、医药、 钢铁、非银等。
三、2 月有望再度迎来核心做多窗口，对于主题可再次提高关注
参考历史经验，从年初行情节奏上来看， 随着 1 月业绩预告披露完毕，2 月 重回基本面空窗期，叠加临近春节流动性充裕，一直到两会前都是市场躁动的核 心窗口，风格上也是小微盘、成长等高弹性板块表现更好，届时市场向上弹性有 望再一次打开。 结构上，2 月对于主题可以再次提高关注度。从成交占比看，近期各主题大 多经历了一定程度的降温。进入 2 月基本面空窗期后，随着资金回归远期成长性 主导的审美模式，叠加产业上的密集催化来临（尤其对于 AI 应用），对于前期降 温的主题可以再次提高关注，包括 AI 应用（传媒、计算机）、“马斯克主题”（（商业 航天、人形机器人、辅助驾驶）、缺电叙事（电网设备、可控核聚变）等。
事件：桐昆股份发布 2025 年三季报，2025 年前三季度内公司实现营业收入 673.97 亿元，同比下滑 11.38%；实现归母净利润 15.49 亿元，同比增长 53.83%， 实现扣非归母净利润 13.03 亿元，同比增长 58.07%。其中 2025Q3 单季度实现 营业收入 232.39 亿元，同比下滑 16.51%，环比下滑 6.06%；实现归母净利润 4.52 亿元，同比扭亏，环比下滑 6.88%；实现扣非归母净利润 2.49 亿元，同比扭 亏，环比下滑 45.07%。 浙石化投资收益改善但 PTA 盈利承压，公司 2025Q3 单季业绩环比有所回 落。价差方面，根据我们统计，25Q3 内 POY、DTY、FDY、PTA 与原料均价差 分别为 1172 元/吨、2379 元/吨、1440 元/吨、276 元/吨，环比分别持平、收窄 56 元/吨、收窄 12 元/吨，收窄 188 元/吨；量方面，2025 年 Q3 内公司分别实现上 述产品销量 236 万吨、30 万吨、53 万吨、38 万吨，环比分别变化-8%、+2%、 -9%、-6%。投资收益方面，2025 年 Q3 公司实现对联营企业和合营企业的投资 收益 3.25 亿元，环比增加 1.55 亿元。综合来看，虽浙石化投资收益环比改善， 但 PTA 价差显著收窄或短暂拖累公司业绩。
涤纶长丝行业中期维度供需修复态势未改，“反内卷”有望加速产业链修复进 程。供给端 2025 年行业或仍维持相对较低新增产能增速，而需求呈现稳中向好 态势，中期维度供需修复进程有望持续推进。另一方面，当前涤纶长丝行业供给 端集中度相对较高，有在“反内卷”持续推进背景下进行行业自律的土壤，后续有望同行业中期维度的修复趋势形成合力。此外，据 CCF，近期 PTA 行业反内卷进程 亦有望在顶层设计指导下加速推进，公司当前 PTA 产能规模 1020 万吨/年，产品 盈利修复有望为公司带来可观业绩弹性。 炼化行业供给变革有望同浙石化下游拓展共振，投资收益有望持续回升。行 业来看，国内“反内卷”及相关预期持续升温；海外欧洲、日韩等地均有乙烯装置存 在退出/计划退出预期，后续行业供给端对产品盈利支撑有望不断增强。公司自身 来看，当前公司参股的浙石化高端新材料项目、高性能树脂项目稳步推进，未来 随项目放量有望带动浙石化产销规模与盈利能力进一步提升，从而增厚公司投资 收益。 桐昆股份积极向上游延伸产业链，参股浙江石化 4000 万吨/年炼化一体化项 目现已全面投产，形成炼油-PX-PTA-涤纶长丝全产业链格局，产品多元化有助公 司抵御周期波动风险，炼化项目成本优势保障公司较强盈利能力。此外，浙石化 当前大步加码下游新能源新材料领域，未来盈利能力有望进一步增强。公司作为 涤纶长丝龙头企业，坚持产业链一体化发展巩固龙头地位：截至 2025 年半年报 披露，公司拥有 1020 万吨 PTA 的年生产能力，涤纶长丝产能为 1350 万吨/年。 当前公司持续推进安徽佑顺、福建恒海、中昆煤气头项目等产能扩张项目，追求 全产业链成长。综合来看，公司行业地位领先，未来有望受益于涤纶长丝及炼化 行业的景气修复。
公司深耕低轨卫星互联网，构建起全产业链核心能力。据海格通信公众号， 公司在低轨卫星互联网方面已构建起芯片、模组、终端、馈电等关键环节全覆盖 的全产业链布局，各核心产品矩阵优势显著。芯片和模组方面，公司自主研发的 “星途”系列通信芯片可支持低轨卫星通信，以“星途”系列芯片为核心研发的通信模 组可实现低轨卫星通信与天通卫星通信双重功能；终端方面，公司的低轨卫星手 持终端产品集成了卫星通信（语音/短信/数据）、5G 接入、GNSS 定位及自动寻星 接入等一体化功能，低轨相控阵宽带终端具备无地面网络覆盖区域的独立工作能 力；此外，公司还具备星载宽带激光通信终端研制能力，用于星地、星间链路激 光通信组网。公司在控股股东广州数科集团 2025 年投资者集体交流会上表示， 公司在芯片、终端领域均取得一定进展，在卫星互联网领域领先优势进一步巩固， 蓄势待发。
网络信息、无人智能领域有望在“十五五”期间获得重点投入，公司在两大新质 领域卡位优秀。中央军委副主席张又侠署名文章《高质量推进国防和军队现代化》 指出：加快先进战斗力建设，当务之急是统筹网络信息体系建设运用，加快无人 智能作战力量及反制能力建设。网络信息方面，公司在无线通信领域实现了用户 覆盖最广、频段覆盖最宽、产品系列最全的产业优势，在北斗导航领域率先实现 “芯片、模块、天线、终端、系统、运营”的全产业链布局，是业内鲜有的同时专精 无线通信和北斗导航两大信息化领域的装备研制专家；无人智能方面，公司从产 业链构建与占位的角度前瞻性战略布局无人系统，主要产品包括空中无人平台（无人机）、地面无人平台（无人车）等，在行业内具有先发与核心技术优势。据海格 通信公众号， 12 月 11 日，公司旗下西安驰达承制的“九天”无人机在陕西蒲城 圆满完成首飞任务，作为下一代新型大型无人机有力填补了国内军民两用重型无 人机市场空白。 受行业客户调整、周期性波动及公司大力投入新兴领域影响，2025 年前三季 度公司出现亏损。2025 年前三季度，公司实现营业收入 31.58 亿元，同比下降 16.17%；实现归母净利润-1.75 亿元，同比下降 194.73%；实现扣非归母净利润 -2.27 亿元，同比下降 374.65%。
公司发布 2025 年三季报：2025 年前三季度公司实现营收 139.72 亿元， YOY+8.69%；归母净利润 17.53 亿元，YOY+11.21%；扣非净利润 17.15 亿元， YOY+10.98%。2025 年单三季度公司实现营业收入 46.70 亿元，YOY+8.59%， QOQ-2.62%；归母净利润 6.32 亿元，YOY+10.93%，QOQ-7.80%。 盈利能力维持较好水平，第三季度毛利率明显提升。2025 年前三季度公司毛 利率为 23.48%，YOY+0.81pct，归母净利率为 12.55%，YOY+0.19pct。2025 年第三季度公司毛利率 26.51%，YOY+1.27pct，归母净利率 13.53%，同比基本持 平，毛利率提升主要系业务结构优化，分区域看，公司高毛利率的海外业务占比 继续提升，全球化战略持续推进；分产品看，Q3 大吨位、新能源叉车等高毛利率 产品占比继续上行，公司智能物流板块快速增长，共同带动公司盈利水平上升。 外销增长强劲，内销有所复苏，泰国工厂即将投产。据中国工程机械工业协 会对叉车主要制造企业统计，2025 年 1-9 月共销售不含电动步行式仓储车辆的叉 车 45.1 万台，YOY+5.99%，其中国内销量 29.8 万台，YOY+3.32%；出口 15.3 万台，YOY+11.6%。三季度以来，叉车国内销售逐步加速，海外销售持续较快增 长，行业景气度逐步恢复。公司前三季度海外销量同比增 25%以上（含三类车）， 海外子公司达 20 余家，新吸收国外销售网点 30 余家，覆盖欧美、东南亚等主要 市场，泰国基地预计 2025 年 12 月投产。
大力布局智能物流，并发布首款物流人形机器人。公司于 2025 年 7 月完成 对国自机器人的收购整合，形成了涵盖 AGV、智能物流人形机器人、立式存储和 软件集成系统在内的智能物流整体解决方案，打造未来业绩增长新引擎。公司于 10 月底在上海亚洲物流展发布首款人形机器人“X1”系列，该轮式物流人形机器人 可完成原箱转运与码垛/拆垛、料箱搬运与堆叠/拆垛，可实现柔性替代和人机协作， 下一步将进一步推动产品落地应用。公司正在研发并验证物流人形机器人在车间 内小件物料搬运的应用场景，预计 2026 年一季度完成首批样机交付并启动商业 化试点，2026 年下半年实现小批量量产，2027 年随着产能扩大及场景拓展。 期间费用率控制较好，经营性现金流稳健增长。2025 年前三季度公司期间费 用合计 16.12 亿元，YOY+15.39%，期间费用率 11.54%，YOY+0.57pct，其中销 售费用率同比增加 0.46pct，财务费用率同比增加 0.05pct。联营企业中策橡胶贡献投资收益稳健增长，前三季度公司投资收益 3.96 亿元，YOY+18.21%。2025 年前三季度公司经营活动产生的现金流量净额为 6.89 亿元，YOY+6.52%，经营 性现金流与净利润同步稳健增长。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
