总量观点：海外波动放大，A 股震荡蓄势，关注科 技主题和景气机会
核心结论：海外关注沃什冲击、地缘局势、NVDA 业绩和流动性，美股整体谨慎，美债 短期熊陡，黄金等待波动降低。国内 1 月 PMI 超季节性回落，关注春节前后的促消费信号和 地方两会后的政策举措。A 股监管降温下的抛售已接近尾声，临近春节流动性较为充裕，市 场承接力量犹存，预计 A 股延续震荡蓄势格局，关注 1 月业绩预告中的 AI 景气和周期涨价 信号，及业绩预告披露完毕后前期调整相对充分的科技主题机会。
海外：关注沃什冲击和地缘局势，美股整体谨慎，美债短期熊陡，黄金等待波动降低
1 月海外大事频发，不管是地缘局势还是政治事件，或者是金融和商品市场，都出现了 资金的激烈博弈和情绪的剧烈波动。进入 2 月后，整体波动预计会有一定的收敛和扩散，主 要是从黄金等商品市场，向美债和美股传导，等待波动率降低后的配置机会。 海外宏观：1）短期关注沃什政策主张及对市场冲击。目前市场预期沃什的货币政策是 降息+缩表的矛盾组合，但从实际的落地力度和节奏上来说可能均有一定的错位。市场预期少了美联储的压制，美债的拍卖将会从期限溢价的角度推动美债利率的熊陡，因此对于美 债整体态度悲观。回顾近两次央行进行 QT 的预期管理时，都会带来 100 多 BP 的涨幅。第一 次是 2013 年伯南克时期，10 年美债从 1.6%上升至 3%；第二次则是 2022 年鲍威尔时期，从 1.7%上升至 3%附近。但这两次不同的是，伯南克时期利率上行的主要助推是期限溢价，而 鲍威尔时期则是实际利率，因为鲍威尔时期市场建立起了缩表+加息的预期。这次则不会有 加息的因素助推，短期熊陡可从期限溢价的角度得到一定证实，目前 10 年期美债期限溢价 在 0.76%附近，若是期限溢价上行 30BP，就可以单项推动美债利率回到 4.5%以上的位置。 但美债利率 higher for longer 的空间较小，对于白宫，财政部和美联储来说持续的高利率 均是不可承受之重。预期美债在快速熊陡之后会逐步提升长债的配置性价比，一是虽然沃 什主张联储对于美债拍卖的参与度下降，但是其推动 SLR 仍会推动商业银行购债的力度加 大；二是沃什上台会仍会有降息，也能从一定程度上对冲掉期限溢价的影响；三是沃什主 张的 QT 可能是少买短债多买长债，对市场冲击可控；因此中长期维度上做多美国长债的配 置思路依然维持，只是点位提升至 4.5%左右，持续跟踪沃什发言及后续美债拍卖落地情况。 2）地缘局势不确定性犹存，虽然特朗普主要的政策思路是通过极限施压来获得超额收 益，taco 概率较高，但市场也仍会跟随着先恐慌后反弹的思路进行交易和演绎。 3）产业上重点关注月底 NVDA 的业绩，以及月初的太空大会对于商业航天主题的助推。 4）预计 2 月整体流动性平稳，主要是 TGA 往往会在 2-3 月开始下发资金，叠加目前政 府没有全面关门风险，4 月纳税季前无需对流动性过度悲观。
海外策略：美股整体谨慎，美债短期熊陡，黄金等待波动降低
美股：整体谨慎。宏观层面美债短期熊陡可能会放大美股的波动，拖累美股表现。中 观层面主要看 NVDA 的业绩验证，本轮财报尤其是 MSFT 显示市场对于财报的敏感度和要求提 升，既要盈利又要 CAPEX，业绩的小 miss 可能变成股市的大波动。流动性层面短期 2-3 月 流动性仍会宽松，小盘科技主题仍有机会，是上半年最好的一个窗口期，但短期要避免接 飞刀。唯二相对利好的板块便是能源和金融，但能源主要是地缘局势的助推，但需警惕 taco 反转；金融则是博弈沃什的监管放松预期。 美债：短期熊陡。主要关注沃什发言和实际的美债拍卖数据，预计美债多空头均有回 归，重点关注 2 月 11 日和 12 日的 10 年和 30 年美债拍卖的冲击。 黄金：等待波动降低。我们前期提示的贵金属长期逻辑短期化交易较为极致，黄金投 资盘多头回落、实业盘空头较低，PCR 处于历史底部，短期黄金市场 “裸多”风险值得警 惕。特别是在白银“空头拥挤+高波动率+高持仓”的背景下，白银高位回落拖累黄金的概 率在提升。周五在沃什提名后，前期交易极致化迎来修正，贵金属大幅调整，短期波动率 尚未降低，多头依然拥挤，静待波动降低后的加仓时机。
国内：1 月 PMI 超季节性回落，关注春节前后的促消费信号和地方两会后的政策举措
1 月 PMI 超季节性回落：制造业 PMI 为 49.3%，较前值 50.1%回落 0.8 个百分点，重回 荣枯线之下，且弱于季节性；供需两端同步回落，新订单指数降幅大于生产指数，新出口 订单指数降幅最为突出，但仍好于季节性。非制造业 PMI 为 49.4%，较前值 50.2%回落 0.8 个百分点，建筑业 PMI 大幅回落 4.0 个百分点是主要拖累，主要是春节假期临近和极端天气 影响，还有地方两会尚未全部结束，项目进度相对滞后。值得关注的是，原材料库存回落， 产成品库存回升，原材料购进和出厂价格均有上行，特别是原材料购进价格大幅回升 3.0 个 百分点，主要是受大宗商品价格上涨推动，1 月 PPI 降幅收窄可期。 聚焦开门红政策增量：一是春节前后的促消费信号，国办印发《加快培育服务消费新 增长点工作方案》，公布三方面 12 大举措重点支持交通、家政、网络视听、旅居、汽车后 市场、入境消费等服务消费，加快培育服务消费新增长点。二是地方两会后的政策举措， 目前已有 20 多个省市召开两会，多数省市小幅下调 2026 年的增长目标，多定在 5%左右， 更聚焦于质量提升，重心是扩大内需、发展新兴支柱产业等。
A 股策略：震荡蓄势，关注主题和景气机会
大势研判：海外波动虽有放大，更多是贵金属极致定价后的局部风险释放，整体冲击 可控。且沃什提名联储主席后，年内 2 次降息预期不变，短期 2-3 月流动性较为充裕。国内 监管降温下的抛售已接近尾声，推算汇金系 ETF 减仓进度，科创 50 基本平仓，中证 1000 减 仓 83%，上证 50、沪深 300 均减仓超过 56%，中证 500 已减仓 43%。按当前净卖出节奏均速 推演，中证 500、沪深 300、上证 50、中证 1000 分别还可减仓 16、9、8 和 2 个交易日。且 临近春节流动性较为充裕，市场承接力量犹存。1 月业绩预告中的积极信号值得关注，主要 是科技 AI 景气延续高位、周期涨价链条不断扩散。加上 1 月业绩预告披露完毕，2 月基本 面重回空窗期，前期调整相对充分的科技主题有望在产业催化的助推下重获资金关注。整 体来看，A 股延续震荡蓄势格局，区间交易为主。 行业选择：关注科技主题和结构景气机会。1）科技主题（AI 应用、机器人、商业航天、 可控核聚变等）；2）结构景气（AI 算力、存储、电力设备、化工、非银等）。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
