本轮商品涨价的宏观逻辑似曾相识但又截然不同。地缘动荡抬升全球经济风险评价，各国出于安 全需求所做出的行为是商品涨价的底层逻辑；而国内“反内卷”政策带来价格企稳预期，又为涨 价提供了适宜的宏观土壤。但总的来看，涨价在外不在内，非能源商品在本轮涨价中更为受益。
1.1 地缘动荡提升各国安全投资需求
近年来地缘冲突不断，确保产业链供应链安全成为世界最重要的关切，“自主可控”愈发成为各 国所追求的目标。例如，年初美国突袭委内瑞拉事件表明美国正加速推进“战略收缩”至西半球， 拉美地区作为其传统影响范围，将率先承接这一战略调整带来的溢出效应，中国农产品与关键矿 产来自拉美地区的进口稳定性面临威胁。2024 年中国对拉美地区出口和从拉美进口分别占中国 总出口和进口的 7.7%和 9.3%，其中从拉美地区进口的动 农产品（同时含大豆、肉类等动植物 产品）和矿产占中国这两项产品总进口的 42%和 16.1%。如果美国在拉美地区的控制力增强， 则对相关农产品和矿产的供应可能造成不确定性影响。 地缘动荡和大国博弈的大背景下，基于安全需求考量的发达国家“再工业化”和中国企业出海 （产能备份）或将继续引领全球资本开支。 一方面，以美国为代表的发达国家，其 “再工业化” 动能主要聚焦于人工智能等新兴科技领域 及其配套需求，并且这一结构性驱动力正逐步成为其经济增长的主要动能。从 20 世纪 90 年代 的历史经验来看，新兴技术的扩散效应一旦显现，对各类设施投资需求的拉动作用往往具备一定 持续性。 另一方面，产能备份的主要表现为中国出海，这一趋势在 2026 年将持续延续。结合中国资本货 物出口数据来看，自 “关税 1.0” 以来，中国产能每一轮加速出海均推动设备出口实现 2-3 年 的高增长；而本轮设备出口高增长的起点，源于 2024 年 7 月特朗普在宾夕法尼亚州遇袭后市场 对 “关税 2.0” 的预期大幅升温，这一预期进一步催化了新一轮产能出海需求。结合过往规律推 算，至少 2026 年上半年中国设备出口都有望维持较快增速，背后映射的是出海投资需求仍较强。
1.2 国内供需格局改善，部分周期品或已度过“最坏时刻”
国内价格在之前较长时间内明显承压，当下正处于回暖起点。2022 年 Q4 至今 PPI 始终负增， 2025 年中下跌达–3.6%，此后跌幅逐步收窄，Q4 起环比转正，12 月同比为–1.9%，回暖趋 势已经明确，背后驱动力包括逆全球化与全球再工业化导致的资本开支增加、国内“反内卷”与 周期品供应结构改善、地产收缩的负面效应边际减小等等，这些因素短期不会消除，叠加低基数 优势，我们判断 PPI 改善还在初期，2026 年将持续修复，成为全年宏观主线。 但需要指出的是，涨价或集中在核心品种及其链条，传导到居民终端消费的效率可能不高。与想 象中不同的是，即使 PPI 与 CPI 同步回暖，也并不基于传导，而是具有各自独立的催化和逻辑， 因此我们认为，目前更具投资价值的依然是相对偏上游的行业，如周期品、原料、能化、农产品 等：
90 年代末我国实行了以纺织行业去产能为代表的国企改革，之后 CPI 有明显提升，但在驱 动上并不直接源于纺织业的传导和扩散（由于下游高度分散、行业门槛低、外需萎缩多，纺 织相关 PPI 与 CPI 不升反降），而是出口活力提升（2001 年底加入 WTO）盘活了劳动 力，传导到了收入与需求；
金融危机之后 PPI 确实领先于 CPI 修复，但实际是源于共同的驱动力即“四万亿”拉动了 地产与基建，且传导链条呈现明显的“城镇化”特征，与之相关的价格上行空间更大，如居 住以外的服务价格上涨远远低于居住；
供给侧改革期间，由于下游工业品并不具有足够集中度，煤炭、油气链条的大涨主要被产业 链中上游消化，不仅如此，由于需求政策虽然存在但体量不那么巨大，居住之外的 CPI 服 务项与 PPI 相关性较低；
疫情后的经济修复期，市场广泛讨论的是 PPI 与 CPI 的“剪刀差”，存在 CPI 应追随 PPI 上行的预期，而实际数据显示，2022 年 4-10 月 CPI 回升到 2%以上，之后始终偏低直至 当下，且这一回暖并非由 PPI 传导，代表“内需”的服务价格于 2021 年 1 月触底后在交通 通信、居住的拉动下反弹，主要是受到疫情冲击后第二年生产生活走向正轨的影响，修复逻 辑与 PPI 并不相同，而整体 CPI 改善更多源于具有独立走势的猪肉（2022 年 10 月单月同 比超过 50%）。
综合上述复盘来看，涨价叙事并未结束，但向下传导的链条可能较短，涨价与盈利的改善可能比 较局部，后续工业品的看点将继续多于下游消费。
1.3 政策提质增效，传统经济难以贡献涨价
财政政策思路已从“投资于物”转向“投资于人”，传统经济难以为本轮国内“再通胀”贡献持 续力量。2025 年宏观政策“投资于人”的特点非常明显，虽然体量上很难和“四万亿”、分税 制改革下的土地财政等大型促需求政策相提并论，但在年度新增人口减少的背景下，今年可能是 从“投资于物”到“投资于人”的拐点年。尽管这一拐点部分来自财政支出的腾挪，但对提升资 金效率、提高居民获得感、对冲旧动能压力来说有深远意义。
“反内卷”更重长效机制，预计也难以看到剧烈的产能出清。与 2015 年供给侧改革相比，新一 轮“反内卷”更侧重“新三样”等中游行业，这也意味着自上而下“去产能”难度较大，产业内 协商、反垄断等机制将扮演更重要作用，此举有利于构建一个更加顺应新质生产力的市场制度和 竞争秩序，提升企业主体内生活力。
1.4 涨价核心在外不在内，非能源大宗商品更为受益
综合来看，尽管海外和国内都有涨价叙事，但核心逻辑还在外部，即全球范围内的安全需求增加 将成为抬升全球通胀的核心驱动来源，对非能源大宗商品的影响将尤为突出。
一方面，受限于金属端等非能源大宗产能释放的局限性，全球资本开支扩张周期往往伴随金属等 非能源大宗价格持续上行。上个世纪 80 年代起，美日贸易战持续升温，产业迁移和再工业化投 资需求持续增长，如 1987 年、1994 年等多轮全球资本开支扩张周期，均显著推动当年非能源大 宗商品价格。 另一方面，投资需求增长对金属价格的拉动作用仍将持续释放，通胀压力最终仍将显现，尤其是 工业端。如 1986 年，受原油价格外生冲击影响，美国 PPI 曾阶段性下行，但随着非能源大宗商 品价格持续走高，PPI 最终重回上行通道。
2.1 以往涨价路径：贵金属、工业金属、原油化工、农产品
以往大宗商品涨价遵循贵金属—工业金属—原油化工—农产品的涨价路径。以 CRB 大宗商品价 格上涨 50%为分界，1970 年以来共有 5 次较大幅度的大宗商品牛市。若考察这 5 轮商品牛市的一 般涨价规律，我们会发现两点结论，其一是大宗商品价格快速上涨往往不是一次性结束，而是交 替轮番上涨；其二是以往涨价基本遵循着贵金属先涨，其次是工业金属，然后是原油化工，最后 是农产品的规律，并且这四大品类之间上涨交替基本间隔 1-2 个季度。我们再来看本轮大宗商品 涨价，似乎并未很好遵循以往的涨价规律，贵金属一枝独秀，工业金属姗姗来迟，原油化工和农 产品明显落后。
在判断未来如何演绎之前，我们需要明白为何具有上述传导规律，主要是建立在全球化、政策协 调的背景下，政策宽松后需求渐次复苏导致了上述传导，而成本推动型更多集中在重大地缘事件。 由于现实世界存在摩擦，政策宽松也是渐进式的，因此在以往全球化的环境下，全球政策宽松之 后，市场的第一反应是流动性宽松是确定的、经济能否复苏是不确定的，因此贵金属先涨。而随 着宽松演进，经济中不同部门对政策的敏感性是不同的，工业部门相比居民部门敏感性更强，此 时工业部门率先恢复带动工业金属涨价，因此铜金比会同步于全球经济恢复；工业部门进一步向 上带动能源消耗增大，因此油金比滞后于铜金比约 2 个季度修复；最后是居民部门全面恢复，农 金比再滞后于油金比 1 个季度恢复。而当所有大宗全面上涨之后，则面临着全球通胀压力以及潜 在的政策收紧，进而大宗牛市结束。除此之外，还有成本推动型上涨，最典型的代表是三次原油 危机，导致原油价格爆涨，导致下游相关化工、农业等相关领域价格大幅上行。
2.2 本轮涨价路径：涨价在外不在内的两条主线
梳理完过往大宗品涨价情况后，我们再来看本轮涨价的推演。首先，全球化已经不在，全球政策 难以有效协同，这将导致传统传导链条不顺畅，因此我们看到了贵金属的一枝独秀、工业金属的 姗姗来迟，以及原油化工和农产品明显落后。其次，国内产业转型持续推进，使得部分与国内地 产链等相对收缩的传统产业高度相关的品种，涨价始终乏力。然后，逆全球化背景下，地缘政治 风险大幅提升，进口占比较高的大宗品价格国内难以有效控制。最后，由中国引领的其他新兴经 济体工业化浪潮正在如火如荼，这意味着与新兴经济体工业化相关的工业品有持续涨价的空间。 结合上述背景环境，涨价在外不在内，我们重点看好两条主线，而两条主线的交集是化工、农业。 主线一：新兴经济体工业化带来的涨价。与美国的“拆家”不同，中国始终在做的事情是助力世 界进步，推动构建人类命运共同体。因此我们看到新兴经济体非金融企业正在开启独立于欧美的 加杠杆进程，这将成为全球未来持续的需求增量，带动工业品价格上涨。而这一进程已经定价在 汇率市场以及股票市场中，其实不仅人民币升值，新兴经济体正在普遍经历相对美元的持续升值。 主线二：地缘政治乱局带来的涨价。26 年仍然是地缘政治大年，存在日本问题、中东问题、拉美 问题等诸多地缘政治风险事件的隐患。而我国部分大宗其实还是较为依赖进口，典型代表是农产品、原油。地缘政治风险事件一方面会直接威胁大宗价格本身，另一方面会通过成本传导形成向 下传递。 综合上述两条主线，我们重点看好化工、农业板块未来的涨价前景，对地产链高度相关的大宗品 则相对保守。
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