制造业景气度重回收缩区间，企业利润被动收缩趋势持续
（1）景气度重回收缩区间，短期扰动与外部不确定性共振
1 月制造业景气度转入景气度之下，弱于季节性，春节因素产生扰动，亦与 外部环境不确定性上升有关，部分省市下调 2026 年经济增长目标。1 月制造业 PMI 为 49.3%，较前值回落 0.8pct。（1）若考虑 2025 年 12 月 PMI 超季节性回 升，或存在节前备货、出口的提前安排，1 月集中出口，进入 1 月份，节前生产和备货接近尾声后，数据或出现一定自然回落。（2）考虑春节因素影响，2026 年 1 月 PMI 环比变动亦弱于季节性。2026 年春节时间是 2 月 16 日，春节位于相 似时间的年份分别是 2018 年、2021 年和 2024 年，春节时间分别为 2 月 15 日、 2 月 11 日、2 月 9 日，与以上年份同期 PMI 环比变动相比，2026 年 1 月 PMI 环 比变动下降 0.57pct。仅从简单的线性对比来看，2026 年 1 月 PMI 变动弱于季节 性，或显示经济增长动能放缓。（3）若动态考虑百年大变局加速演进，当前宏观 环境与 2018 年、2021 年和 2024 年发生较大变化，特别是特朗普执政以来，不确 定性、不稳定性显著提升，或加剧了全球经济增长不稳定性，亦或影响 1 月制造 业景气度，直接表现为 2026 年部分地方省市经济增长目标有所调降。截至 1 月 31 日，22 个省市已经召开两会，11 个省市下调了经济增长目标，如广东、福建、 天津、河北、湖北、河南、山西、吉林、四川、辽宁、重庆等，基本下调 0.5 个 百分点左右。
（2）成本上涨推升价格上涨，工业企业利润被动收缩趋势持续
1 月 PPI 同比增速继续改善应是大概率事件，预计同比增速为-1.5%左右。1 月 PMI 主要原材料购进价格为 56.1%，较前值上涨 3pct，PMI 出厂价格为 50.6%， 较前值上升 1.7pct，指向 1 月 PPI 同比增速将继续改善。但结构上有两点值得 关注：一是价格上涨并非需求拉动，而是成本推动，或源自于大宗商品涨价。1 月 PMI 原材料库存为 47.4%，较前值下降 0.4pct；PMI 产成品库存为 48.6%，较 前值回升 0.4pct。工业企业并没有显著的补库，也就是说需求并没有显著增长，价格上涨主要是来自于成本的推升，如近期白银、铜、铝、碳酸锂、原油等价格 均出现了显著上涨。二是，原材料涨价高于产成品价格上涨，指向企业并不能将 成本上涨全部转嫁到下游需求，企业利润空间被动收缩的趋势性特征持续。1 月 PMI 主要原材料购进价格环比变动 3%，高于 PMI 出厂价格环比变动 1.7pct。从 趋势来看，2025 年 7 月以来，PMI 主要原材料购进价格持续高于 50%，显示原材 料价格环比持续走高，2025 年 7 月-12 月 PMI 出厂价格反而低于 50%，指向产成 品价格并未显著走高，因此，原材料涨价高于产成品价格上涨具有一定趋势性特 征，企业利润空间被动收缩尚未改善。
（3）高成本和低利润空间组合，抑制需求改善
1 月 PMI 新订单为 49.2%，较前值回落 1.6pct；PMI 新出口订单为 47.8%， 较前值回落 1.2pct。其中，第一，新订单走弱，一方面或是原材料价格上涨，企 业利润被动收缩，掣肘企业需求改善；另一方面，从高频数据来看，仅从 1 月实 物工作量形成来看，螺纹钢需求有所回暖，沥青需求走弱，资金到位率徘徊，实 物工作量尚未显著起势，这与 12 月 PMI 建筑景气度明显走高有所背离（详见报 告《高频数据显示生产和外需平稳，投资增速改善仍需观察》）。第二，新出口 订单走弱，或因春节因素影响，我们理解 1 月出口增速保持相对稳固。1 月处于 历史同期高位的港口集装箱吞吐量、中欧班列增速保持高位，均表明 1 月出口保 持韧性，不用过度悲观。
（4）需求收缩或反作用于生产，生产小幅走弱
1 月 PMI 生产为 50.6%，较前值下降 1.1pct，或是需求收缩的影响。从行业 看，农副食品加工、铁路船舶航空航天设备等行业生产指数和新订单指数均高于56.0%，产需释放较快；石油煤炭及其他燃料加工、汽车等行业两个指数均低于 临界点，相关行业市场需求放缓，企业生产有所回落。高技术制造业 PMI 为 52.0%， 连续两个月位于 52.0%及以上较高水平，相关行业发展态势持续向好。装备制造 业 PMI 为 50.1%，保持在扩张区间。消费品行业和高耗能行业 PMI 分别为 48.3% 和 47.9%，景气水平有所回落。
建筑业景气度回落明显，开门红有待观察
1 月份，非制造业商务活动指数为 49.4%，较前值回落 0.8 个百分点，主要 是建筑业景气度收缩拖累。 （1）建筑业景气度较为明显回落，弱于季节性表现。1 月建筑业景气度为 48.8%，较前值下降 4pct，较近五年(不包括 2020 年)同期环比变动水平低 2.54pct； PMI 建筑业新订单为 47.1%，较前值回落 0.2pct。这一变化不仅受低温天气和春 节临近等季节性因素影响，也在一定程度上反映出当前地方项目建设节奏偏慢、 投资意愿尚待进一步提振的现实状况。 （2）1 月服务业景气度动能收缩，转入荣枯线以下。1 月服务业 PMI 为 49.5%， 较前值下降 0.2pct。具体来看，新动能相对韧性，电信广播与互联网景气度较上 月有所下降，但均在 52%以上；金融业商务活动指数升至 65%以上，维持较高景 气度；元旦假期对部分消费相关行业带动作用有所显现，但零售业和餐饮业商务 活动指数景气度在 50%以下。
展望：短期关注债市机会
从 1 月 PMI 数据来看，（1）大宗商品价格持续上涨，原材料价格涨幅高于 产成品价格涨幅，企业利润空间被动收缩呈现趋势性特征，既阻碍供需再平衡进 程，亦可能拖累稳就业、稳预期政策成效。（2）建筑业景气度较为明显回落，不 仅受低温天气和春节临近等季节性因素影响，也在一定程度上反映出当前地方项 目建设节奏偏慢、投资意愿尚待进一步提振的现实状况，投资止跌企稳仍需政策 呵护。 我们理解，（1）短期经济基本面是利好债券市场，估计利率中枢或将温和下 行。（2）在权益市场方面，工业企业利润修复承压，盈利驱动逻辑弱化，若无新 的增量信息，估值驱动亦难有提振，短期扩张动能或弱化。短期迎来一个新的变 化，本周黄金和白银价格出现剧烈大幅下跌，或带动短期市场风险偏好下移，对 市场产生扰动。后续需要密切关注黄金和白银价格下跌是趋势性走势，还是阶段 性波动，若趋势性下跌，或改善企业盈利空间，中游制造业或迎来盈利改善的投 资机会。（3）维持前期判断，外需仍是短期拉动经济的重要支撑力，特别是近期 欧洲国家重要领导人较为密集访华，或意味着未来中欧合作有望深化。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
