1.1 概况：京城黄金第一家，华北区域品牌积淀深厚
源于 1956 年，在华北有较强品牌积淀。公司源于 1956 年设立的北京市宣武区菜市口 百货商场，1985 年顺应国家放开内销黄金饰品零售的政策，开始进入黄金珠宝行业， 2010 年成为黄金珠宝专业经营公司。公司 1997 年被授予“ 京城黄金第一家”，2006 年 成为商务部第一批命名的“ 中华老字号”企业，2021 年 9 月上交所主板上市；截至 2025 年 6 月底，拥有总店 1 家，直营连锁门店 103 家，其中北京总店为国内黄金珠宝行业内 规模领先的单体零售门店，营业面积 8800 平米，为消费者提供集“ 博物馆式的鉴赏、专 业知识的普及、体验式的购物、个性化的定制”于一体的沉浸式购物体验；2025 年 4 月 祥云小镇店开业，营业面积 1600 余平方米，创新升级 馆店结合”模式。 营收快速增长，门店稳步扩张。“（1）营收：公司营收由 2018 年的 86 亿元增长至 2024 年的 202 亿元，2018-24 年营收 CAGR15%，1-3Q2025 营收 205 亿元（同比+33%）。 （2）归母净利润：公司归母净利润由 2018 年的 3.7 亿元增长至 2024 年的 7.2 亿元， 2018-24 年归母净利 CAGR12%，2025 年公司预计归母净利润 10.6-12.3 亿元同比增长 47.43%-71.07%。（3）门店：公司门店数由 2018 年的 31 家提升至 2025 年 6 月底的 103 家，期间每年净增 6-17 家。 稳健高分红：2021-24 年分红率稳定在 76%以上。2018-2024 年公司加权 ROE 均稳 定在 14%以上，其中 2023 年、2024 年提升至 20%、19%；公司 2021-2024 年分红率 维持在 76%以上，2021-2024 年累计分红额 17.4 亿元。
1.2 业务构成：投资金条&黄金首饰双轮驱动，线上维持较高增速
收入构成：2018-24 年黄金饰品/贵金属投资产品/贵金属文化产品收入 CAGR 分别为 6.4%/29.3%/10.5%。（1）黄金饰品：黄金饰品收入由 2018 年 37.7 亿元提升到 2024 年 54.7 亿元，2018-2024 年营收 CAGR 6.4%，占比由 2018 年的 43.8%降低到 2024 年的 27.1%；从量的角度，黄金饰品出货量由 2018 年的 12075 千克降至 2024 年 的 8574 千克，CAGR-5.5%。（2）贵金属投资产品：贵金属投资产品收入由 2018 年 27.6 亿元提升到 2024 年 129 亿元，2018-2024 年营收 CAGR 29.3%，占比由 2018 年的 32% 提升到 2024 年的 63.8%；从量的角度，贵金属投资产品出货量由 2018 年的 11824 千 克提升至 2024 年的 26192CAGR 14.2% 千克， 。（3）贵金属文化产品：贵金属文化产 品收入由 2018 年 8.6 亿元提升到 2024 年 15.6 亿元，2018-2024 年营收 CAGR 10.5%， 占比由 2018 年的 10%降低到 2024 年的 7.7%；从量的角度，贵金属文化产品出货量由 2018 年的 4524 千克降至 2024 年的 3531 千克，CAGR-4.0%。 毛利构成：2024年黄金饰品/贵金属投资产品/贵金属文化产品毛利额各 10.1/3.5/2.5 亿元，各占比 56%/19%/14%。“（1）黄金饰品：黄金饰品毛利率 2018-2024 年维持 在 14.5%-19.2%区间，测算单克毛利额维持在 45-118 元/克。毛利额由 2018 年 5.4 亿 元提升到 2024 年的 10.1 亿元，2018-2024 年毛利额 CAGR 11%，毛利额占比由 2018 年的 51%提升到 2024 年的 56%。（2）贵金属投资产品：贵金属投资产品毛利率 2018- 2024 年维持在 1.3%-5.2%区间，测算单克毛利额维持在 4-18 元/克。毛利额由 2018 年 0.7 亿元提升到 2024 年的 3.5 亿元，2018-2024 年毛利额 CAGR 30%，毛利额占比由 2018 年的 7%提升到 2024 年的 19%。（3）贵金属文化产品：贵金属文化产品毛利率 2018-2024 年维持在 12.1%-16.1%区间，测算单克毛利额维持在 26-71 元/克。毛利额 由 2018 年 1.2 亿元提升到 2024 年的 2.5 亿元，2018-2024 年毛利额 CAGR 14%，毛利 额占比由 2018 年的 11%提升到 2024 年的 14%。
分 渠 道 构 成 ： 2021-2024 年线下 / 线 上 / 银 行 渠 道 收 入 CAGR 分别为 18%/64%/19%。（1）线上销售额：收入由 2021 年 10.9 亿元提升到 2024 年 48.2 亿元，2021-2024 年营收 CAGR64%，占比由 2021 年的 10.5%提升到 2024 年的 23.8%。 （2）线下销售：收入由 2021 年 91.2 亿元提升到 2024 年 151 亿元，2021-2024 年营收 CAGR18%，占比由 2021 年的 87.8%下降到 2024 年的 74.7%。（3）银行销售：收入 由 2021 年 1.8 亿元提升到 2024 年 3 亿元，2021-2024 年营收 CAGR19%，占比由 2021 年的 1.7%下降到 2024 年的 1.5%。
1.3 公司治理：背靠西城区国资委，设立员工持股平台
股权结构：背靠西城区国资委，设立员工持股平台。“（1）股权结构：截至 2025 年 9 月 底，公司实控人为北京市西城区国资委（通过北京金正资产间接持股 24.57%），明牌实 业/恒安天润/云南开发各持有 16.20%/13.28%/8.69%。（2）股权激励：公司设立时实 施员工持股，2019 年 12 月职工持股会（占比 13.25%，含 752 名员工）将间接持股还 原至全体自然人直接持股；截至 3Q2025，公司董事长谢华萍女士/总经理宁才刚先生各 持股 103.26/103.16 万股，管理层&员工激励充分。 管理团队在公司任职多年，核心高管成员稳定。公司董事长谢华萍女士于 1996 年加入 公司，曾任公司收银员、营业员、分店店长、珠宝部主任等职务；总经理宁才刚先生 1998 年加入公司，历任职工、物流中心经理、副总经理等职务；副总经理时磊女士/董振邦先 生/杨娜女士/李沄沚先生分别于 1996/2007/2007/2010 年加入公司，核心高管团队在公 司任职多年，较为稳定。
2.1 金饰极具性价比 &产品力优，投资金税改后份额有望提升
2.1.1 投资金税改后份额有望提升
2025 年 10 月 29 日，财政部、税务总局联合发布《关于黄金有关税收政策的公告》，明 确上海黄金交易所、上海期货交易所标准黄金交易增值税处理规则，施行期限自 2025 年 11 月 1 日至 2027 年 12 月 31 日。《公告》对交易性质进行了区分，首次明确“ 投资性 用途”与 非投资性用途”分类标准及对应的增值税处理及发票开具规则。具体来看， 对于发生实物交割出库的，（1）用于投资性用途的标准黄金：买入方会员单位将标准黄 金直接销售或者加工成投资性用途黄金产品并销售的，应按照规定的适用税率或征收率 向购买方开具普通发票，不得开具增值税专用发票。（2）用于非投资性用途的标准黄金： 会员单位/客户购入标准黄金，交易所免征增值税，并按照实际成交价格向买入方客户开 具普通发票。客户为增值税一般纳税人的，以普通发票上注明的金额和 6%的扣除率计 算进项税额。买入方客户将标准黄金直接销售或者加工后销售的，按现行规定缴纳增值 税，可以向购买方开具增值税专用发票。 我们认为，对于投资金条销售企业，份额有利于进一步向具有上海黄金交易所会员资格 的企业集中。本轮税改后，由于买入方会员单位只能向下游购买者开具普通发票，无法 抵扣进项税，对于加盟商等企业客户来讲，税赋成本提高，价格或向终端传导；但对于 直接零售环节，本轮税改后并不受影响，份额有利于进一步向具有上海黄金交易所会员 资格的企业集中。
公司为上海黄金交易所会员单位，且投资金条以零售为主，消费者心智强，有望抢占投 资金条份额。“（1）投资金零售为主，消费者心智强。公司为上金所会员单位，且分渠道 收入看，2021-2024 其银行渠道占比维持在 2%左右，其余均来自零售渠道，我们认为， 本轮金价税改后对公司投资金条销售业务影响较小。（2）税改新政后公司投资金条价格 优势明显。对比黄金饰品品牌公司看，以 20260122 为例，公司投资金条基础金价为 1073.4 元/克（VS 上金所黄金现货收盘价格为 1083.69 元/克），税改后公司投资金条基 础金价接近大盘金价；同期，周大福、老凤祥金条类产品价格定价各为 1313、1343 元/ 克（周大福、老凤祥均为上金所会员单位）；对比银行渠道看，工商银行、建设银行金 条产品报价分别为 1094.3、1104.8 元/克，公司投资金价格优势显著。 复盘历史，投资金在金价上行期量价齐升。“（1）从量的角度：金价上行背景下，投资金 通常为量价齐升。复盘黄金价格与黄金消费量走势，我们发现，金价上行期对于中国金 条及金币的黄金消费量有比较大的促进作用；从公司业务拆解看，其贵金属投资产品自 2021 年以来呈现 ASP 与销量共同提升的趋势，其贵金属投资产品 ASP 由 2021 年 309 元/克提升到 2024 年 493 元/克（期间上金所黄金现货均价由 2021 年的 375 元/克提升 到 2024 年的 557 元/克），贵金属投资产品销量由 2021 年的 14.9 吨提升至 2024 年的 26.2 吨。（2）从毛利的角度：金价上升对贵金属投资产品单克毛利额有正向促进作用。 公司按照“ 目标毛利率”制定终端零售价，按“ 上调谨慎，下调紧跟”原则调整销售价， 考虑到公司在确认成本时库存商品按个别计价法，且存货周转天数在 2-4 个月内，我们 认为，金价若在季度内有较大涨幅，公司有较优毛利弹性；2018-2024 年公司贵金属投 资产品单克毛利额在 3.9 元/克至 18.1 元/克间波动，我们认为，考虑到贵金属投资产品 手续费相对固定，其单克毛利额的波动主要来自于金价的变化，金价上升对贵金属投资 产品单克毛利额有正向促进作用。
2.1.2 黄金饰品： 坚持 标实价、卖真货、卖好货”，产品极具性价比
坚持 标实价、卖真货、卖好货”，产品极具性价比。从门店挂牌价的角度看，公司挂 牌价通常低于其他黄金珠宝品牌，以 20260122 为例，公司门店黄金饰品挂牌价为 1432 元/克（VS 上金所黄金现货收盘价格为 1083.69 元/克），周大福、老凤祥、周大生、潮 宏基各为 1498、1495、1498、1498 元/克；从产品工费的角度，黄金饰品中，目前公司 的按克计价黄金产品大部分为零工费，少部分产品在按克计价基础上加工费。公司产品 极具性价比。 11 月增值税改后，公司直营店提价较为顺畅，同时价格优势延续。黄金税收新政后金饰 终端有所提价。本轮税改后，对于用于非投资性用途的标准黄金，会员单位/客户进项税 额抵扣率由原来的 13%（凭增值税专票抵扣）变为 6%（按普票金额），税负成本有所 上升；新政实施后，11 月 3 日，头部品牌门店挂牌金价均有提升，其中周大福/老凤祥/ 老庙/菜百/六福/周六福/周大生均相较于 11 月 1 日挂牌价提升 61/58/63/70/61/69/61 元/克，而期间沪金收盘价基本持平，黄金税收新政后金饰终端有所提价。我们认为，考 虑到公司均为直营销售模式，提价传导机制较为顺畅。从定价倍数看，公司价格优势延 续。我们测算珠宝品牌月度均价相较于沪金收盘价的加价倍数，11 月税改政策后，周大 福/老凤祥/周大生/老凤祥加价倍数由 1.3 倍提升到 1.39 倍，公司加价倍数由 1.24 倍提 升至 1.35 倍，优势延续。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
