1.CXO
CXO（医疗研发外包）是创新药产业链的重要组成部分，涵盖 CRO（药物研发外包）、CDMO（合同 研发生产外包）等环节，为药企提供从药物发现到商业化生产的全流程服务。
2.CXO 与创新药关联
CXO 与创新药研发相伴而生，构成创新药产业链的重要组成部分。
CXO 企业贯穿创新药研发全周期，包括药物发现、药学研究、临床前研究、临床研究及上市审批等阶段， 提供研究、工艺优化和生产服务。其核心价值在于缩短研发周期、降低企业成本并提升成功率。
1.19 年至今复盘
CXO 行业作为创新药产业链中的关键一环，其市场估值情绪受宏观（如地缘政治因素、全球经济环境因 素等）、中观（如生物医药行业投融资活动强度、相关行业政策等）和微观（如公司新签订单趋势、产 能水平等）多重因素的综合影响。回顾 2019 年至今的申万医疗研发外包指数走势，整体可以分为三个 阶段 1）2019 年至 1H21（上一轮 CXO 行情）：受益于生物医药投融资规模的持续增长、港股 18A 及科创 板开放的 IPO 热潮、叠加新冠疫情相关药品及疫苗研发生产需求的持续提升，CXO 板块业绩整体快速 增长，CXO 板块估值持续走高。 2）2H21 至 8M24（阶段性回调）：受国内行业政策调整、国际地缘政治博弈、行业投融资强度走弱 等因素影响，CXO 板块估值整体处于回调态势；其中，具有标志性意义的事件包括：a）2021 年 7 月， 国内 CDE 发布《以临床价值为导向的抗肿瘤药物临床研发指导原则（征求意见稿）》；b）2022 年 2 月，药明生物被美国商务部纳入未经核实名单（UVL）；c）2022 年 3 月，美联储启动新一轮加息周期， 全球生物医药投融资活动明显走弱；d）2023 年，随着全球新冠疫情影响趋于平稳，行业对新冠疫苗和 治疗药物的研发生产需求亦迅速回落，短期一过性行业需求持续消退；e）2023 年 12 月至 2024 年 8 月， 美国《生物安全法案》立法进程持续推进且充满变数。 3）9M24 至今（新一轮 CXO 行情重启）：得益于外部扰动因素的整体改善，CXO 板块估值整体重回 升势，但期间受部分事件冲击出现短期回调；其中，具有标志性意义的事件包括：a）2024 年 9 月，美联储宣布降息 50bp，全球生物医药投融资复苏预期在降息周期开启后逐渐提升；b）2024 年 12 月，美 国《生物安全法案》立法进程确认阶段性搁浅；c）2025 年 7 月，美国《生物安全法案》立法进程重启； d）2025 年 8 月，美国总统特朗普暗示征收药品关税；e）进入 2025 年后，国内创新药 BD 出海热潮持 续，带动 CXO 企业新签订单整体呈现积极改善态势。考虑美联储降息预期延续、国内行业需求边际复 苏、叠加产业升级趋势确立，看好 CXO 板块后续有望迎来业绩与估值的戴维斯双击。
2.CXO 发展现状分析
（1）扰动因素逐渐改善，轻舟已过万重山
CXO 板块外部扰动因素已逐渐缓解，历史包袱渐轻，股价逐渐免疫，包括：1）美国《生物安全法案》 自 23 年首次提出后呈现拉锯式推进状态，期间主要影响资本市场情绪，对中国 CXO 头部企业的订单及 美国收入均影响较小，且股价冲击边际已明显收窄。后续虽需观察《法案》2.0 版本推进进程，但考虑 到转产的长周期、高成本、及海外有限的承接替代能力，中短期影响预计非常有限；2）美国关税实质 性影响较小：因临床及开发阶段为研发服务类免关税，且中国 CDMO 商业化阶段实际出口美国敞口较 小（多服务非最后制剂阶段，多发至非美区域如欧洲）；3）新冠高基数已基本消化；4）历史投融资走 弱所致的业绩压力已大多消化且国内 BD 授权费已较好填补/替代投融资。
（2）海外降息+国内复苏+产业升级三管齐下，行业迎来新一轮高景气周期
CXO 板块经历 2H21-1H24 相对漫长的下行期后，已磨底企稳。行业最差时期已过，已开启新一轮上行 周期，基于：
1）海外降息：美联储已于 9M24 开启降息周期且 25 年趋势延续（25 年 9 月、10 月与 12 月的 FOMC 会议均降息 25bp），有望显著提振海外 Biotech 药企融资活动及外包需求，一般经历 2-4 个季度的传导 周期后有望显著提振 CXO 板块订单表现（降息到订单需求）。
2）国内复苏：BD 出海交易热情高涨（根据医药魔方数据，1H25 交易总金额 598.36 亿美元， yoy+153%，金额已超 24 全年），IPO 环境亦明显改善（港股 18A+科创第五套），资金逐渐传导后有 望显著拉动量的增长（甚至价的恢复），内需 CXO 订单端 25 年已普遍恢复，26 年起报表端增量有望 陆续就位。
3）产业升级：新分子 CRDMO 普遍拥有更高的景气度（全球多肽 CRDMO、寡核苷酸 CDMO、 ADCCRDMO 市场规模 24-28 年 CAGR 分别为 23.8%、26.3%、30.3%vsCRDMO 整体的 10.7%）且技 术壁垒更高（合成、纯化、生产等困难重重，且部分涉及生物制剂及小分子两方面的跨学科专业知识）。 中国供应商凭借快速扩产能力、成本优势、及在小分子领域的深厚积累等在 TIDES、ADC 领域已跻身 全球第一梯队且维持较高的利润率水平（药明康德 24 年 TIDES 收入 8.15 亿美元，已超过 Bachem 及 Polypeptide；其化学业务毛利率 46%vsBachem、Polypeptide 整体的 30%、12%；药明合联 2024- 1H25 全球份额已达 22.2%）。我们认为，凭借充沛的在手订单（药明合联截至 1H25 在手订单同增 57.9%）+陡峭的产能扩张（药明康德、凯莱英预计 25 年底多肽固相合成产能将超 10 万升、达 4.4 万升） +强劲的漏斗效应（多数项目尚处临床及早期阶段），国产新分子 CRDMO 已进入加速上升通道。
（3）跨越周期，强者更强，推荐具备新分子优势的外需型龙头
穿越周期，中小 CXO 竞争力难以为继（部分公司或陆续面临资金链断裂、破产倒闭、被收购等局面）。 药企在选择 CXO 供应商时亦更加谨慎（重点关注资金链、服务质量、可溯源性等，如建立头部供应商 库，减少对中小厂商竞标的邀请），伴随产业升级下的更高要求，行业份额或加速向头部集中（如泰格 医药国内临床 CRO 市占率从 19 年的 8.4%提至 24 年的 12.8%；国内安评 CR5 市占率从 21 年的 46.4% 快速提至 22 年的 52.0%）。推荐外需型且具备新分子布局优势的龙头，包括药明合联、药明康德 AH 股、康龙化成 AH 股、凯莱英 AH 股、昭衍新药 AH 股等。
区别于市场：市场部分投资者认为国内 CXO 企业在新分子领域的布局优势尚不明显。但我们认为产业 升级对于中国 CXO 行业的重要机遇，分析得到多肽、ADC、寡核苷酸等新分子在后续商业化阶段的广 阔外包潜力。新分子药物技术壁垒更高且往往产能先行（早于订单），对于 CXO 公司的产能快速扩张 能力、人员补充能力、传统小分子领域的开发生产能力（ADC）、及前端业务能力（产业趋势判断能力、 卡位能力）等要求较高，这些要素与中国 CXO 的核心竞争力高度匹配。因此认为，国内新分子 CRDMO 供应商竞争力有望保持甚至扩大。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
