（一）短期：为何大跌？
主因不是美联储 2026 年以来，黄金、白银等贵金属经历了急涨与急跌的“过山车”行情。 黄金与白银为何大跌？首先，我们认为大跌的最主要的原因来自于前期的非理性超涨。
其次，非理性上涨时期积累的散户杠杆资金成为了波动放大器。
“沃什交易”只是引爆贵金属情绪转向的导火索之一，而非主要原因。 在前期超涨以及杠杆过热的拥挤行情下，贵金属对沃什当选、地缘风险边际降温等的反应更为剧烈，而 贵金属大幅下跌所带来的 riskoff 以及流动性冲击，也一定程度传染至其他资产市场，带来普遍下跌的调 整压力。
（二）中期：关注超跌带来的机会
分时段来看，1 月以来黄金的上涨主要集中在亚洲与美洲交易时段。
白银短期稀缺，长期不稀缺。
不过，当前黄金隐含波动率仍处在较高水平，黄金价格在短期或将延续高波动状态。
（三）长期：黄金行情仍有支撑
我们认为，本轮贵金属价格的大幅下跌是对年初以来非理性上涨的技术性调整，而非黄金长期牛市的终 结。短期来看，前期过热投机情绪的降温，以及资金杠杆水平的下降有助于黄金重回更健康与稳健的上 涨趋势。 长期来看，黄金牛市的格局仍存，短期的大幅下跌往往提供较好的加仓机会。
（一）大宗商品从周期性定价转向结构性定价
当 AI 发展所面临的实体资源瓶颈逐渐成为共识，这些瓶颈正在重塑各类大宗商品在新时代下的价格逻 辑。 与此同时，美国对委内瑞拉的军事行动吹响了 2026 年全球地缘纷争和民粹政治氛围加剧的号角，各国 加紧强化军备武器和军队投入建设，抬升了关键军需和战略物资的囤积需求。 我们先聚焦于大宗商品的“AI 含金量”，即 AI 浪潮中数据中心和相关电网设施建设所需的各类金属、矿 产的需求结构，以及作为叙事对冲的需求体现。
（二）“AI 含金量”的直接体现：价值贡献
AI 技术迭代升级重塑了全球金属需求格局，数据中心正成为国家经济安全的关键所在。AI 产业链从算 力基础设施到终端硬件，从能量存储到精密制造，都需要具有物理属性的工业商品，“AI 含量”成为 2026 年大宗商品的第一个标签。
具体而言，每兆瓦（MW）数据中心对应的矿物金属总质量达 60-75 吨，其各核心系统包括五大核心模 块——网络与存储、服务器与芯片、电气系统、冷却系统、备用电源，各模块的用料占比与成分差异显 著。 1）冷却：冷却系统和排热基础设施占金属总质量的最大份额，所使用矿物和金属质量占比达到 35-45%。 2）备用电源：备用电源所用矿物和金属质量占比达到 20-30%。 3）电力系统：电力传输系统包括开关设备、PDU、线缆等，其所使用矿物和金属质量占比约 15-20%。 4）服务器与芯片：该部分组件的质量占比 12-16%。 5）网络与存储设备：该模块用料质量占比最小，仅总质量的 1-3%左右。
除了观察数据中心关键设备的直接用料，我们更应重视数据中心总价值对各原料品种的依赖度（即各金 属矿物对数据中心总价值的贡献）。
另一方面，数据中心相关的电力需求扩张带动输电配电（ET"D）基础设施建设规模提升，增加相关矿 物与金属的使用需求。
1）塔杆：作为输电设施的“骨架”，塔杆是矿物用量占比最高的组件，贡献了整个系统 40%-50%的矿物 金属消耗。 2）变电站：变电站与变压器是电力调度的核心节点，矿物用量占比 25%-27%，主要集中在断路器、母 线等结构中。 3）电缆：电缆是电力传输的血管，占全设施矿物用量的 20%-30%，分为输电与配电两类线路。 4）电池储能：电池储能是 ET"D 系统的能源适配关键设施，其虽然矿物用量占比相对较低（5%-10%）， 但用料类型随技术路线差异显著。
然而从电网设施各组建的总价值贡献度来看，排名前五的矿物分别将是钒、铜、锂、铝、碳。
最后，合并数据中心与电网设施建设两部分（的价值贡献度）来看，我们发现金属、矿产中与 AI 相关 投资受益程度最深的品种，即按“AI 含金量”排序，依次为钒、铜、锂、镓、铝等。
其中，不同于锂、铜、铝等大宗金属，钒当前主导需求的仍是钢铁行业，螺纹钢减产导致钢铁用钒消费 量逐年缩减。
“AI 含金量”排名次位的是铜，铜因卓越的导电性和导热性，是 AI 算力基础设施的核心材料。
在数据中心供电领域，铜与铝的选择有一定替代性，铝在特定场景下兼顾效率与经济。 基本面和铜铝比均表明铝价未来存在上涨空间。
在储能领域，锂是目前储能电池的绝对主力，“AI 含金量”排名第三的也是锂。 过去几年，锂需求的强劲增长不及供给端增长更显著，但经过一段时期的剧烈波动后，锂价已完成筑底。
在高端芯片制造环节，镓、钨等小金属和稀有矿物的不可或缺性得到体现，其在芯片衬底、电容器、互 连线路和热管理等领域的应用，共同支撑着 AI 算力的指数级增长。 金属钽在 AI 芯片领域主要应用于两个方面——电容和芯片互连阻挡层。
钨是芯片精密制造的“骨架”，在芯片加工、互连材料和热管理等场景中均有重要应用。 稀土（17 种金属元素的合称）则是芯片性能的增强剂，在 AI 芯片中虽用量小但作用关键。
（三）“AI 含金量”的另一种体现：泡沫对冲型资产
除本身“AI 含量”较高的金属品类外，AI 叙事的泡沫化也拉动了“对冲资产”的购买需求。 黄金 ETF 爆买正是市场对冲需求的直观写照。
黄金的稀缺性也外溢到白银、铂金、钯金等其他贵金属，它们与黄金的比价均显著收敛。 相比之下，白银的工业需求（包括光伏、电池、摄影、数据中心等领域）占比达到 65%，银饰品与白银 投资需求分别仅为 22%、13%。白银是近期弹性最突出的品种，因为其兼具 AI 含金量和类黄金特征。
铂金的需求结构和白银类似，工业需求（主要为绿氢产业链）占比 62%，此外由于价格优势，铂金再对 黄金的首饰替代方面也存在需求，珠宝和投资需求分别为 24%、14%。
（四）“AI 含金量”的对立面：原油
暂时站在 AI 叙事对立面的当属原油。一方面，数据中心相关投资的主要载体是电力和相关硬件，与原 油直接关联有限；另一方面，特朗普为赢得中选的核心政策诉求代表是降通胀和降息，实现前者的手段 是多途径增加石油供给，实现后者的前提在于低油价环境。 但需要注意的是，俄乌冲突以来美国为代表的非 OPEC 国家持续增产，原油供给过剩局面已经较为充分 地反映在价格上，当前金油比、铜油比均已触及历史极值。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
