进入 2 月后，考虑到市场仍处春季行情阶段，继续推荐成长风格，大小盘表现差异有望收敛，先大盘后小盘。推荐指 数组合包括：中证 1000、创业板 50、300 质量、800 信息等。具体来说，第一，2016-2025 年的 10 年里，2 月小 盘、成长风格的胜率相对更高。考虑到此次春节时间较晚，春节后一周将召开两会，历史上两会召开前后，小盘股占 优概率相对较高，主要源于会议前后市场风险偏好相对较高，小盘股表现出更大的弹性。第二，基本面方面，1 月制 造业 PMI 录得 49.3，再度回落至收缩区间，产需均边际降温。当前内需不足的结构性矛盾仍然存在，扩大内需将继 续成为政策发力的主要方向。第三，海外方面，随着市场对未来美联储政策预期和弱美元预期的阶段性修正，美元可 能阶段性走强。从而对 A 股的周期风格形成一定压力。相比之下，具有产业趋势催化的科技 AI 板块受到的影响会相 对较小。第四，资金面上，外资及 ETF 资金往往倾向于节前大幅加仓持股过节，节后净流入放缓或转为净流出；融资 资金往往节前流出节后流入，利好节后小盘风格。
（1）春节前后市场风格特点
2016-2025 年的 10 年里，2 月小盘、成长风格的胜率相对更高。具体来看，风格方面，小盘优于大盘的比率是 100%， 跑赢万得全 A 的概率也是 100%；成长跑赢价值的概率是 60%，成长跑赢万得全 A 的概率是 50%。两维度来看，小 盘成长和小盘价值的胜率基本相当。在主要宽基指数中，中证 1000 占优概率 60%，中证 500 和中证 1000 跑赢万得 全 A 的概率均比较高。风格策略指数中，质量风格占优概率较高，但现金流指数跑赢万得全 A 的概率最高。
此外，考虑到此次春节时间较晚，春节后一周将召开两会，因此对于 2 月市场的表现还需要考虑 A 股的春节效应和两 会召开前的日历效应。从历史来看，在春节前 2 周，沪深 300 指数（大盘风格）往往相对中证 1000（小盘风格）更 加占优，但这种优势随着春节的临近有所减弱，在春节前一周小盘股往往再度活跃。历史上两会召开前后，小盘股占 优概率相对较高，主要源于会议前后市场风险偏好相对较高，小盘股表现出更大的弹性。
（2）基本面：PMI 产需均有放缓，价格持续走强
1 月制造业 PMI 录得 49.3，从扩张区间再度回落至收缩区间，需求端回落程度大于生产端，价格指数持续走强。PMI 指数的回落进一步印证了 12 月 PMI 指数的回升主要有春节较晚、提前备货引发的一些短期脉冲。结构上，生产指数 50.6，较上月下降 1.1，不过仍处于扩张区间；新订单指数 49.2，较上月下降 1.6；新出口订单指数为 47.8，较上月 下降 1.2，显示供需两端边际均降温，但需求端回落程度更大，且内外需均有走弱。相比之下，在大宗商品持续涨价 的作用下，价格指数进一步走强，出厂价格指数较上月上升 1.7 至扩张区间的 50.6；购进价格指数较上月进一步上升 3 至 56.1。总体而言，当前内需不足的结构性矛盾仍然存在，扩大内需将继续成为政策发力的主要方向。与此同时，PPI 有望进 一步回升。
（3）外部流动性：新联储主席提名对短期市场形成扰动
1 月美联储议息会议如期不降息，且对于下一次降息时间并没有给出任何信号，会议增量信息较少，会议前后市场对 未来的降息预期变化不大，预期年内首次降息在 6 月。其中一个值得关注的变化是，议息会议的声明删除了“就业下 行风险有所上升”的表述，延续了“失业率也显示出一些稳定的迹象。通胀仍略高”的表述，这意味着短期在就业市场相 对稳定的情况下，通胀再度成为美联储货币政策的主要考量。目前来看，市场预期年内美联储首次降息不早于 6 月， 也就是至少要等到新一任联储主席上任之后（鲍威尔的联储主席任期到 2026 年 5 月 15 日结束）。 就美国通胀而言，无论从 ISM 物价指数对 CPI 的领先效果来看，还是基于美国 CPI 的低基数作用（2025 年 2-5 月美 国通胀回落），2026 年前几个月美国通胀都可能出现阶段性回升。因此，这也可能掣肘 6 月之前美国降息。
沃什主张的“缩表+降息”可以概括为相对鹰派的宽松态度，并将在中长期有利于稳定美元。一方面，通过降息降低名 义利率，降低全社会的融资成本，从而提振美国经济，理论上来说，降息的过程如果是美国货币政策相对其他主要经 济体更宽松，则会在中长期引导美元指数走弱。另一方面，缩表回收流动性，防止流动性泛滥，同时也有利于遏制通 胀和债务持续扩张，这将会带动美元指数走强。因此，“缩表+降息”的政策组合其实是相对保守的宽松。并且从中长期 来看，如果“缩表+降息”的政策真的能够如期实现并达到预期效果，那么将有助于稳定美元，降低美元持续走弱的风险。 短期而言，随着市场对未来美联储政策预期和弱美元预期的阶段性修正，美元可能阶段性走强。从而对 A 股的周期风 格形成一定压力。相比之下，具有产业趋势催化的科技 AI 板块受到的影响会相对较小。
（4）人民币汇率：升值趋势仍在，但随着美元阶段性反弹或有放缓
12 月以来，人民币加速升值，背后有多个因素共同催化。第一，在美联储降息和日本加息预期下，美元指数走弱。第 二，临近年末，企业结汇需求增加，且用贸易差额和代客结售汇衡量的企业潜在结汇需求显示，当前企业潜在结汇需 求规模处于历史高位，从历史来看，在 2016-2017 年潜在结汇需求释放过程中，也推动了人民币的升值。往后去看， 人民币升值趋势仍在，但随着沃什被提名新一任联储主席，市场对弱美元预期修正，美元走强，使得人民币升值节奏 可能有所放缓。
（5）资金面：春节前，外资、股票型 ETF 多流入，而融资资金多节前流出
北向资金：春节前后及 2 月往往延续净买入
北上资金在 1 月几乎都是大额买入的，2 月也往往会延续大额买入，整体来看，1 月净买入占全年净买入规模在多数 年份超过平均水平。但是一到 3 月，净买入的规模就会明显降低，甚至出现净卖出的现象。究其原因，外资在年初有 新的资金分配额度或者调仓计划，因此，在年初会统一加仓或者调仓；尤其是在 2017 年 A 股纳入 MSCI 之后。同时， 一般而言，中国经济在大多数年份相较于主要发达国家要高或者预期高，12 月召开中央经济工作会以后，会强化稳增 长或者复苏预期，也使得外资更加容易接受“加仓中国”这个观点。到了 3 月两会召开后以及 1-2 月经济数据出炉后， 复苏兑现、证伪、缺乏政策催化都可能导致外资减少买入甚至减仓。
具体到春节前后，外资往往倾向于节前大幅加仓持股过节，节后继续净流入但规模有所放缓。2015-2024 期间春节前 20 个交易日平均净流入 353 亿元，后 20 个净流入平均净流入 270 亿元，平均净流入的绝对规模有一定程度下降但 依然维持净流入态势。
融资资金：节前流出节后流入
受春节效应影响，融资资金往往节前流出节后流入。由于春节假期不确定性较大，投资者落袋为安情绪升温，春节前 市场风格以偏防御为主，市场风险偏好明显下降，融资资金以净流出为主，2011 年至 2025 年春节前 20 个交易日融 资平均净流出 574 亿元。春节后，长假结束，投资者要重新加仓。春节后发布的一月金融数据多出现信贷“开门红”， 经济复苏预期可能升温，春节后距离两会更近，市场风险偏好会明显升温，交投明显活跃，融资资金往往重回净流入， 春节后 20 个交易日平均净流入 624 亿元。随着融资余额回归，伴随而来的是个人投资者银证转账增加，个人投资者 的增量资金节后也有望逐渐占据优势。
股票型 ETF：节前流入节后流出
2020 年至今春节前后，股票型 ETF 多呈现为节前净流入，节后逐渐流出的特点。在春节前的 20、10、5 个交易日， 股票型 ETF 平均分别录得 719 亿元、449 亿元 和 358 亿元 的资金净流入。在春节后的 5、10、20 个交易日，资 金流向发生逆转。平均净流入迅速降至 25 亿元，并在后 10 日和 20 日转为净流出 105 亿元 和 127 亿元。究其原 因，申购股票型 ETF 的资金多为机构投资者，节前集中净申购更反映出机构投资者更可能利用 ETF 工具在节前布局， 博取节后上涨的概率，节后，随着市场走势明朗，前期布局的资金可能选择获利了结。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
