（一）公司技术积累深厚，模型商业化持续推进
智谱成立于2019年，定位为中国领先的人工智能公司，聚焦通用大模型（AGI）研 发，为机构客户和个人客户提供通用大模型服务，稳步推进商业化落地，实现收入 快速增长。2021年公司发布中国首个专有预训练大模型框架GLM，并推出模型即服 务（MaaS）产品开发与商业化平台；2022年进一步开源千亿参数模型GLM-130B， 强化技术影响力与生态建设。截至2025年6月30日，公司模型已支持逾8000家机构 客户，并覆盖约8000万台设备；按公司招股说明书引用的弗若斯特沙利文数据，智 谱以2024年收入计在中国独立通用大模型开发商中排名第一、在所有通用大模型开 发商中排名第二，市场份额约6.6%。
公司股权结构较为多元。北京链湃是创始人刘博士控制的持股平台，持有公司7.73% 股份。慧惠、智登为刘博士控制的员工持股平台，分别持有 8.97%、6.18% 股份。 刘博士、唐博士、李博士、许博士、张博士分别直接持股 0.21%、6.10%、0.76%、 0.18%、0.09%。上述持股平台与核心创始人构成一致行动人士，形成控股股东集团， 合计持股 30.22%。君联资本资深独立投资者（君联相道、君联锦帆及社保中关村 创新基金）、美团资深独立投资者（天津三快）、启明创投资深独立投资者（启明 融干、启明融凯）分别持股 6.16%、3.91%、2.28%。参与全球发售的公众股东持 股 8.50%。其他股东如星连肇基和通智投资等合计持股 48.74%。
智谱依托一站式MaaS平台，通过三层级平台架构整合打造产品与服务体系。首先以 合作共建的先进算力设施为底层根基，实现15亿至2300亿参数模型的跨云、跨芯片 组部署，让技术能力延伸至手机、电脑、智能汽车等终端设备。在此基础上搭建语 言、多模态、智能体及代码模型矩阵作为核心支撑，凭借多元模型能力适配不同客 户的个性化需求。最终聚焦科技、金融服务、互联网、智能设备、医疗、零售等领 域提供解决方案，同时通过智能体工作区赋能客户快速定制专属工具，助力机构优 化运营决策，实现技术商业化的高效落地。
公司各业务收费模式如下： 1. 本地化部署业务主要聚焦机构客户需求，提供定制化大模型解决方案，采用套餐 化交付模式。套餐价格结合模型规格、配套计算资源及项目实施成本综合核定，支 持一次性付费或按年付费，灵活适配客户短期试用与长期合作的差异化需求。根据 公司招股说明书，典型案例方面，中国综合性企业借助智谱大模型开发财务资本管 理应用，在金融新规问答场景实现超50%的人工智能自动化率。某综合性企业依托 智谱CoCo企业级智能体，高效构建集知识库与工作流程为一体的智能化办公系统， 大幅提升办公效率。截至2025年6月30日，该业务已服务95个机构客户。 2. 云端部署业务覆盖机构与个人用户，采用多元化收费模式。机构客户可选择按 token消耗量计费，或按订阅时长、模型规格及计算资源付费。个人用户可免费使用 Z.ai、AutoGLM等平台基础功能，高级功能需订阅。典型案例方面，根据公司官方微信公众号，GLM Coding Plan上线四个月内全球付费用户即突破15万。根据公司 招股说明书，智谱清言平台活跃自定义AI agent数量超80万，用户粘性持续提升。 智联招聘依托其模型开发AI招聘助手，为全招聘流程提供赋能支持。截至2025年6 月30日，该业务已服务3061个机构客户。
智谱的业务工作流程可以概括为一条“上游算力支持-中台服务交付-下游生态扩张” 的链条。在上游，公司与基础设施供应商合作，一方面获取高弹性的云计算资源以 支持客户按需使用，另一方面引入高性能本地化算力以支撑模型的本地增量训练与 运行，并共同设计具备广泛适配性的基础设施以满足大规模、实时化部署需求； 在服务交付环节，公司通常先与客户深入沟通并围绕数据与应用场景两条主线进行 需求分析：前者重点评估微调和增量训练所需的数据体量、类型以及数据安全合规 要求，后者明确客户是单一场景还是多个场景统筹部署，从而决定模型规模与复杂 度；在此基础上，公司设计定制化服务方案，进一步评估模型对目标场景的适配性 并持续迭代方案，随后根据客户偏好选择云端部署或本地化部署，并通过模型微调、 增量训练与提示工程完成定制化落地，部署后再基于客户反馈持续优化模型性能与 服务质量。 在商业拓展的过程中，公司通过Z计划机制赋能行业业务合作伙伴，向其开放公司的 大模型与基础设施使用权限并提供定制化技术支持，帮助合作伙伴扩大运营规模的 同时，也推动智谱的大模型向更多的新行业新场景渗透，实现业务增长、生态扩张 和合作共赢。
（二）公司营收快速增长，研发投入较大
2022-2025年上半年，公司收入规模保持高速增长。2022–2024年收入体量快速放 大，从0.6亿元扩张至3.1亿元，复合年增长率超130%，主要系公司业务扩张和本地 化及云端部署销量增加所致。2025H1公司收入1.9亿元，在高基数背景下仍实现较 快增长，显示公司商业化能力持续兑现。 从业务结构看，公司收入以本地化部署为主，占比长期处于高位（80%以上），主 要源于政企及大型客户对数据安全、法规遵从性和定制化交付的需求，故本地部署 是当前收入增长的核心来源，云端部署占比相对较低。但随着大模型迭代速度增快， 云端部署的优势逐渐显现，即用户不需要跟随模型升级而重新购买服务进行部署， 叠加自身的敏捷性和易实施性，云端部署业务的占比呈现逐步提升趋势，从2022年 的不到5%爬升至2025H1的15%。
在本地化部署业务中，互联网与科技行业客户占比较高，从2022年到2024年稳定在 一半以上的份额，在2025H1小幅下降至约40%；其主要原因系互联网与科技公司对 AI认知较深，具有较强的付费意愿。同时，公共服务类比例在2024年和2025H1有所 提升，至2025H1占比近30%；其主要业务为与电网、低空经济相关的科技专项和出 海主权大模型业务，例如马来西亚国家级MaaS平台。与传统To G端业务不同，该 类业务所需人力资源少，回款账期短。未来随着公司出海业务的拓展，将会构建更 多国家人工智能基础设施，该类业务占比有望稳定提升。由于云端部署的客户在注 册和使用时不需要提供行业信息，故公司无法确定云端客户的所属行业。
公司本地化部署业务收入主要来自中国内地。自2024年起，公司的大模型本地化部 署服务将范围拓展到了海外，其中海外客户主要为东南亚客户，此外也有少部分美 国客户。公司积极推动大模型出海，重视AI发展的地域间合作，积极参与构建中国 及东南亚等国家及地区的国家及城市级基座模型平台。
公司毛利率维持较高水平，但近年小幅下滑。从2022年到2025H1，公司的毛利率 分别为54.6%、64.6%、56.3%、50.0%，整体保持较高水平，毛利润随业务销量和 收入扩张而增长。公司毛利率有小幅下降的原因为，云端部署业务毛利率有较大下 滑的同时该业务占收入比例逐渐提升。分业务看，本地化部署毛利率表现亮眼，体 现出本地化部署业务具备的较强交付能力；云端部署毛利率呈逐年下降趋势，其原 因主要系公司战略性降低服务价格、顺应市场趋势所致。预计后期伴随公司云端业 务的市场份额逐渐提高和模型迭代进步，公司定价能力增强，毛利率有望提升。
公司研发费用占比较大。尽管公司收入持续增长，但期间费用增速更快，其中主要 是研发投入较大。研发费用自2022年的0.8亿元大幅提升至2025H1的16.0亿，占收 入比例达835%。目前，AI大模型市场竞争格局分散，公司在新品研发上大量投入有 利于其增强其产品竞争力，从而提升市场份额。管理费用比例较为稳定，销售费用 比例则由2022年的26.4%提升至2025H1的109.3%。尽管公司在未来会继续产生较 多的研发投入，但公司已经在控制其他开支、优化销售及营销策略和提升运营效率； 随着公司未来商业化的落地和措施见效，公司的经营开支占收入比例预计会下降。
从研发费用结构看，公司研发投入的快速增长主要由算力服务费驱动：算力服务费 由2022年的0.2亿元大幅提升至2025H1的11.5亿元，反映出公司在大模型训练与迭 代过程中需持续向第三方基础设施供应商采购更多算力资源。与之对应，研发费用 结构也发生明显迁移：早期以人力成本为主，但随着模型规模扩大与训练频次提升， 研发成本重心逐步转向算力与相关硬件消耗，整体呈现从人力驱动向算力驱动的结 构性变化。截至2025年6月30日，公司研发部门的员工数量为657名，占74.4%，销 售和营销占16.4%，管理和行政占9.2%，体现出公司对核心技术人员的高度重视和 对模型训练与迭代的巨大投入。
从2022年至2025H1，公司流动资产占总资产比例分别为82.8%、65.2%、68.9%和 73.3%，体现出较强的资金流动性和轻资产运作模式；同时，银行存款及手头现金 占总资产比例分别为60.5%、43.7%、51.9%和50.1%，为公司的资金流动性安全提 供了可靠保障。
从偿债能力看，公司流动比率从2022年的0.6逐年下降至2025H1的0.3，主要系公司 向投资者发行的金融工具增加流动负债净额所致；可见公司具有一定的短期偿债压 力。资产负债率从2022年到2025H1分别为7.1%、27.6%、20.4%和12.0%，整体较 低且呈回落趋势，说明公司总体杠杆水平可控，长期偿债压力较低。
从2022年至2025H1,公司应收账款余额分别为0.1亿元、0.1亿元、0.9亿元和1.5亿元， 应收账款周转率分别为15.9、17.4、6.3和1.6。应收账款的大幅上升与收入规模扩大 相关。应收账款周转率在2022-2023年保持稳定，2023年起，公司的客户群和销量 有显著增长，由于新客户的付款差异较大，公司也对应扩大了服务组合，尤其是采 用里程碑式付款的本地化部署业务。因此，客户的付款周期也有所拉长，故周转率 在2024年和2025H1逐渐下降。另一方面，公司应收账款结构健康，从2022年到 2025H1分别为100.0%、87.2%、98.1%和98.8%，体现出公司对应收账款进行了有 效管理。
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