2025 年，随着全面清退收盘价估值、信托平滑机制和自建估值模型等违规平滑净值手 段，理财行业正式进入全面净值化运作的新阶段；尽管 2025 年面临债券市场震荡、权益市 场走强等客观挑战，行业依然展现出强大的韧性与蓬勃的活力。根据中国理财网数据，截至 2025 年三季度末，全市场共存续产品 4.39 万只，同比增加 10.01%，共存续规模 32.13 万 亿元，同比增加 9.42%1，其中理财公司主导的市场格局进一步巩固，份额占比已超过九成。 上述数据反映出 2025 年理财行业的净值化整改并未成为行业的发展约束，反而在适应净值 化、实现高质量发展的过程中实现了稳中有进的提升。 随着净值平滑工具的退场，2026 年 理财行业将如何在市场震荡中稳步前行？本文将从负债端的综合发展和资产端的配置转变 两个维度出发，就理财机构行为及其市场影响展开分析。
2026 年存款到期规模或达 86.65 万亿元，其中高息存款占比近 57%。2022 年以来，随 着市场无风险利率持续下行，商业银行定期存款利率逐渐步入降息周期。为对冲存款降息产 生的收益损失，储户通常选择更长期限（通常为 2 年、3 年和 5 年）的高息产品作为主要储 蓄。步入 2025 年，上述高息存款逐渐临近集中到期的窗口期，我们根据上市银行披露的存 款期限结构，并结合银行定期存款期限标准化的特点，假设 1 年期存款占剩余期限在 3 个月 至 1 年存款的比例为 2/3，2 年和 3 年期存款则占剩余期限在 1 至 5 年期存款余额比例分别 为 2/5 和 3/5，据此测算出 2026 年全年或有 86.65 万亿元定期存款到期，其中 2 年期及以上 高息定期存款的到期规模约为 49 万亿元，占比近 57%，较 2025 年高息存款到期规模多增 约 6.8 万亿元。2026 年理财规模或有望维持在 10%的增速，全年规模或可突破 35万亿元。 在存款利率继续下降、理财收益率勉强维持的状态下，2025 年理财产品近 1 年收益率与 3 年存款利率的品种利差中枢整体维持在 80BP 附近。我们曾在报告《本轮存款“搬家”行为 特点及后市推演》中，就理财与存款的品种利差和理财规模同比增速之间的相关性进行过分 析：由于我国货币供应量呈现为持续增长特征，理财规模增速由自然增速和超额增速两部分 构成，自然增速由货币供应增速决定，而超额增速则主要由利差水平决定。考虑到 2026 年 权益市场存在继续走强、突破新高的可能性，我们保守估计理财规模增速或将维持 10%左右 的同比增速。根据普益标准数据，2025 年 11 月理财规模为 31.67 万亿元，2026 年理财规 模峰值或可突破 35 万亿元。
不过，2026 年理财产品结构或将根据迁移资金属性更多向长久期与含权类产品发力。 本轮集中到期的高息存款与过往的“搬家”资金相比具有以下新特征： （1） 投资期限容忍度更高：此类资金本身为长期限储蓄，因而对投资周期容忍度更高； （2） 投资属性更强：此类资金本身为追求更高收益而选择了高息存款，在现阶段存款 利率大幅低于历史水平及权益市场预期明显改善的背景下，此类资金的风险偏好 可能有所提升。 个人投资者对银行存款和理财产品的选择主要基于比价效应。根据融 360 数据，自 2025 年 5 月商业银行调降存款利率后，1 年期存款的平均挂牌利率已不足 1.3%，3 年期和 5 年期 存款挂牌利率也向 1.5%逼近，且两者倒挂幅度进一步加深，从 13.8BP 提升至 15.7BP。考 虑到本轮到期存款或具有投资期限容忍度更高和投资属性更强的新特征，我们预计理财产品 供给端将做出相应调整：（1）为匹配资金的长期属性与增厚收益的需求，增加长久期产品的 供给；（2）策略上权益风险敞口温和扩张，将提升固收+型和权益类理财产品的发行占比。 截至 2026 年 1 月，理财新发 3年期以上产品、权益类产品数量占比分别提升至 5.1%和 6.5%， 同比去年同期分别提升了 4.2 和 5.4 个百分点。
为吸引负债资金流入，理财产品三费整体呈现出下降趋势，但结构上短期理财产品的管 理费有小幅提升。从各家理财子披露的三费情况来看，理财产品整体仍处于为投资者降本让 利的阶段。我们统计了 24 家理财子公司披露的 1 日、7 日、1 月、3 月和 6 月期理财产品的三费（销售费、管理费和托管费）的整体变化情况。从综合费用（即三者之和）来看，理财 产品仍处于为投资者降本让利的阶段，截至 2026 年 1 月 14 日，上述五类产品的综费费用分 别为 0.36%、0.43%、0.44%、0.40%和 0.44%。结构上来看，各期限理财产品的托管费均 有明显下降，但销售费用和管理费用的调整却存在分化：
销售费用：1日日开理财产品的销售费用自 2023 年下调至 0.16%后，后续降幅空间 明显有限；2024-2025 年期间，其销售费用再度在 0.16%-0.17%之间反复。相比之 下，3 月和 6 月理财的销售费用则处于更明显的调降趋势中，截至 2026 年 1 月 14 日，二者的销售费用分别为 0.16%和 0.20%，其销售费用之所以可以处于持续调降 状态的主要原因一方面在于前期费用较高，调降空间更为充裕；另一方面则可能在 于 3 月和 6 月产品的收益预期更高，对渠道而言更容易使储户接受，承接存款搬家 资金。
管理费用：从统计情况来看，理财产品 2025 年管理费用经历筑底阶段后，2026 年 开年以来的管理费有小幅的调升，表现最明显的为 1 日理财产品。作为居民短期流 动性管理的工具，1 日理财对客户而言普遍具备债券基金隔日取用的特点，同时由 于底层投资范围更大，相对收益表现更佳。随着基金费率新规的落地，短债基金如 果继续作为个人投资者短期流动性管理的工具，其收益将大部分被高额的惩罚性赎 回费稀释，因此 1 日理财基于收益优势，在负债规模有保障增长的情况下，选择提 升管理费以增加收入。
头部理财子公司产品业绩比较基准整体呈下降趋势，行业投资端压力或将有所缓解。业 绩比较基准方面，2025 年理财行业或已有大幅调降。我们根据三家头部理财子公司（信银 理财、招银理财和兴银理财）2021-2026 年 1 月的产品平均业绩比较基准来看，可以发现其 业绩比较基准在 2025 年有较大幅度的调降。其中，信银理财调降幅度最大，3 年以上产品 平均业绩比较基准从 3.75%调降至 2.58%，降幅为 117BP，兴银理财调降幅度紧随其后，从 3.73%调降至 2.85%，降幅为 88BP，招银理财降幅最小，从 3.4%调降至 3.1%，降幅为 30BP。 考虑到头部理财子公司无论是在渠道资源还是投资团队方面均相对中尾部理财具有明显优 势，因此我们判断行业层面理财业绩比较基准或也已出现比较明显的降低，从头部情况来看， 行业业绩比较基准降幅或高于头部理财子的平均降幅 73BP。业绩比较基准的调降有助于部 分缓解投资端压力。一方面，2025 年降低基准将适度引导投资者对收益的预期，从而降低 负债端成本，为投资端资产配置提供更大的灵活空间。另一方面，在当前利率中枢下行、优 质资产稀缺的市场环境下，调降基准有助于缓解投资经理为达标而被迫采取激进策略的压 力，降低信用下沉和期限错配风险，提升资产组合的稳健性。
新兴第三方估值显身。2025 年 12 月 8 日，据 21 世纪经济报2：“最近部分理财子开始 在产品中使用一种新的第三方估值方式，主要是由中诚信指数公司和中债资信评估公司提 供…中诚信指数表示，中诚信指数积极响应《银行间债券市场债券估值业务管理办法》对于 多元化估值的倡导，在通过估值向市场提供信用观点…中债资信表示，2025 年 4 月，交易 商协会发布《银行间债券市场债券估值业务自律指引（试行）》，提出鼓励发展多估值源，助 力债券市场平稳运行与高质量发展。”根据中国人民银行 2023 年 12 月发布的《银行间债券 市场债券估值业务管理办法》、交易商协会 2025 年 4 月发布的《银行间债券市场债券估值业 务自律指引（试行）》，目前监管层面“鼓励估值产品用户选择多个估值产品，对估值结果开 展交叉验证”，但对于估值机构在估值模型、曲线构建、独立可靠、信息披露和数据回溯等 方面具有较为严格的要求，并且用户需要规范开展产品净值计量，保持估值产品的使用规则 一致，不得利用估值运用规则的差异，未经审慎评估随意选择不同估值产品或其他替代性价 格，从而规避产品净值化要求。
估值方式层面，中债资信等第三方估值对债券活跃度进行了甄别。为解决成交活跃度较 低债券的估值偏离问题，中债资信估值为进一步提升估值透明度，创新性推出了“成交参考 度”指标。“成交参考度”从高到低共设置 5 至 1 档，依次表示债券自身成交价格可参考程 度的由高到低，以及参考债券成交价格可参考程度的由高到低。中债资信在估值层面推出“成 交参考度”，并“从交易的有序性出发，关注交易能否反映债项公允价值，对于有序交易尊 重其反映的公允价值，对于非有序交易合理应用主体信用水平定价，遴选可比参考券，将相 似券的有序成交与本券历史行情作为估值基础”，符合交易商协会在《银行间债券市场债券 估值业务自律指引（试行）》中提出的“估值机构应关注和评估债券交易活跃度”要求。
估值稳定性来看，中债资信等第三方估值较中债估值对低活跃度信用债的估值更平稳。 根据中债资信的估值逻辑，对于“成交参考度”较低的信用债，中债资信普遍采取弱盯市制 度。我们以可观测到中债资信估值和中债估值的具体信用债为例，对比两种估值结果的波动 情况：以南京江北新区产业投资集团有限公司（后简称“江北新区”）和淄博市城市资产运 营集团有限公司（后简称“淄博城投”）的两只存续信用债为例，25 江北新区 MTN002 和 25 淄博城投 MTN001 的成交参考度分别为 3 档和 2 档，反映出“其成交活跃度较低，自身 可用成交价格信息较少”。通过计算上述两只债券自发行以来的中债估值收益率和中债资信 估值收益率的标准差 20 日移动平均值并相除和作差展示，我们可以观察到对 25 江北新区 MTN002 和 25 淄博城投 MTN001 而言，中债资信的估值稳定性相对更高。从标准差相除结 果来看，对于成交活跃度较低的信用债而言，中债估值的波动率长期较中债资信估值更大； 从标准差的相减结果来看，成交活跃度较低信用债的中债估值标准差 20 日移动平均值整体 高于中债资信估值。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
