1.1. 需求：水泥需求主要受地产与基建驱动，国内市场总量处于慢速下 行通道
水泥与水混合后会产生粘性，是一种用途广泛的优质粘合剂。水泥是粉状水硬性无 机胶凝材料，加水搅拌后能在空气或水中硬化，用于胶结砂石等建筑材料。水泥与 钢材、木材、塑料统称为四大基础工程材料，水泥以其用量大、用途广、性能稳定 且耐久性好及其制成品结构性能优良等特点，成为建筑工程和各种构筑物不可或缺 的最大宗的建筑工程材料。 水泥的生产和应用流程中主要环节包括生料、熟料、水泥成品、混凝土，关联产品 和原料主要包括石膏、添加剂、骨料。熟料是制造水泥过程中产生的半成品，由石 灰石和铝硅酸盐材料（如粘土）在水泥窑阶段烧结而成。预拌混凝土是指为客户的 建筑项目专门分批制造的混凝土，并作为单一产品现场供应给客户。其为由硅酸盐 水泥或其他水泥、水和骨料组成的混合物。骨料是指建筑中使用的惰性颗粒材料， 包括沙子、砾石、碎石和矿渣；它作为一种增强剂，增加复合材料的整体强度。骨 料被用来增加成品的体积、稳定性、抗磨损或侵蚀性以及其他所需的物理特性。 水泥行业需求主要受基建与房地产投资拉动，且区域性明显。我国水泥行业是典型 的投资拉动型行业，受国家宏观政策影响较大，尤其与基建和房地产投资关系密切。 水泥产品受运输的影响，区域性特征明显。 水泥消费存在明显季节性。因建筑施工受雨水、气温等影响，因此水泥行业还有季 节性特征。对于国内消费市场来说，通常而言，由于各地众多建筑工地因新年假期 而关闭，对下游水泥的需求相对较低，所以第一季度的水泥消耗量最小；此外，由 于天气寒冷，国内一些地区的建筑活动被迫在冬季暂停；进入第二季度，随着建筑 工地重新开工，对水泥的需求有所回升；在第三季度，由于雨季和台风季节，建筑 活动受到不利影响，导致水泥消耗下降；雨季过后，在下游需求的推动下，第四季 度的水泥消耗有所恢复。
2025 年我国地产需求继续下滑。2024 年，我国商品房销售额/房屋新开工面积/房地 产开发投资完成额/竣工面积分别-17%/-23%/-11%/-28%；2025 年，我国商品房销售 额/房屋新开工面积/房地产开发投资完成额/竣工面积分别-13%/-20%/-17%/-18%。 2025 年我国基建投资同比出现下滑。2024 年我国广义基建/狭义基建同比分别 +9.2%/+4.4%；2025 年，我国广义基建/狭义基建同比分别-1.5%/-2.2%。这是 2014 年 以来国家统计局公布的基建投资增速中，首次出现增速下滑情形。 2025 年我国水泥产量 16.9 亿吨同比-7%，降幅收窄，全年产量约为峰值 7 成。2024 年，我国水泥产量合计 18.2 亿吨同比-10%。 2025 年，我国水泥产量合计 16.9 亿吨 同比-7%，较 2014 年峰值 24.8 亿吨降幅约 32%。
1.2. 盈利：前期磨底充分，行业整体盈利已显著回升
2025Q1~3，SW 水泥制造行业营收降幅收窄，利润率回升。2024 年，SW 水泥制造 行业实现营收合计 3850 亿元同比-20%，较 2021 年高位下降 36%，以整体法计算的 销售净利率 2.3%同比-1.0pct。2025Q1~3，SW 水泥制造行业实现营收合计 2521 亿 元同比-9%，降幅明显收窄，以整体法计算的销售净利率 3.3%，较 2024 年全年水平 +1.0pct。 水泥价格方面，呈现 2024 年前低后高，2025 年前高后低趋势。参考中国水泥网价 格指数，2024 全国/华东/华北/西南价格指数均值分别为 117/113/120/120，同比4%/3%/8%/5% ；其中 2024Q4 全 国 / 华 东 / 华 北 / 西南价格指数均值分别为 131/131/126/138，较 2024Q1~3 均值+17%/22%/7%/20%。2025H1 水泥价格较 2024 年底小幅回落但仍维持较高水平，2025H2 价格进一步回落；2025 年全国/华东/华北 /西南价格指数均值分别为113/106/120/122，较2024年全年水平-2%/-4%/+1%/+1%。 煤炭价格 2025 年降幅明显。煤炭是水泥产业最主要的原材料，水泥用煤在品类上 以动力煤中的烟煤为主。2024 年，福建水泥采购煤炭 6.4 亿元，占其当期营收的 37%； 万年青采购煤炭 176.3 万吨，采购金额 15.1 亿元，占其当期水泥业务营收的 39%。 据秦皇岛煤炭网，我国环渤海动力煤(Q5500K)综合平均价格指数 2024 年均值为 717 元/吨同比-1.4%，2025 年均值为 682 元/吨同比-4.9%。
1.3. 现金流：水泥行业整体现金流较优，具备长期稳定分红条件
水泥行业普遍经营性现金流质量较优。2024 年 SW 水泥制造行业实现经营性净现金 流 395 亿元，是当期净利润 88 亿元的 4.5 倍；2025Q1~3，SW 水泥制造行业实现经 营性净现金流 203 亿元，是当期净利润 82 亿元的 2.5 倍。2019~2024 年，SW 水泥 制造行业合计实现经营性净现金流 4245 亿元，是期间净利润合计 2621 亿元的 1.6 倍，差额主要由折旧与摊销贡献；如天山股份 2024 年折旧与摊销 106 亿元，海螺水 泥 2024 年折旧与摊销 85 亿元。 水泥行业目前具备持续高分红条件，水泥企业普遍计划高分红。塔牌集团计划 2024 年~2026 年每年分红率不低于 70%，且每股不低于 0.45 元，结合 11.92 亿股本计算 每年分红不低于 5.36 亿元。海螺水泥计划 2025 年~2027 年每年现金分红与股份回 购不低于净利润的 50%。上峰水泥计划 2024 年~2026 年分红率不低于 35%，且金额 不低于 4 亿元。天山股份计划 2025 年~2027 年每年分红率不低于 50%。
我国水泥行业产能利用率处于低位。据 Wind 统计，我国水泥熟料产能利用率呈波 动下行趋势，2025 年平均 52%，较 2020 年-21pct。据数字水泥网统计，截至 2024 年底，全国新型干法水泥熟料线 1543 条（含小型特种水泥窑），年熟料设计产能 18.1 亿吨（按年 310 天计算），预计实际年产能近 22 亿吨，产能利用率约 53%，同比下 滑近 6 个百分点。 水泥行业反内卷持续深入。2025 年 6 月 30 日，市场监管总局公开征求《工业产品 生产许可证实施细则通则（征求意见稿）》和建筑用钢筋等 24 个产品生产许可证实 施细则（征求意见稿）意见；其中，《水泥生产许可证实施细则（征求意见稿）》要 求企业在 2025 年底前完成产能整改申报，并首次将政府批复产能明确写入生产许 可要件。2025 年 7 月 1 日，中国水泥协会发布《关于进一步推动水泥行业“反内卷” “稳增长”高质量发展工作的意见》要求各企业要严格对照主管部门备案文件，逐 条逐项核查自身熟料生产线的备案产能与实际产能差异情况，积极支持政府有关部 门、中国水泥协会组织开展的相关核查调研工作，及时填报相关材料；对于实际产 能大于备案产能的企业，尽快按《实施办法》补齐产能差额并完善备案、环评、能 评等相关手续，依法依规按备案日产能和年产能组织生产。 六部门建材稳增长方案要求落实实际产能与备案产能统一。2025 年 9 月，工信部、 自然资源部等六部门印发《建材行业稳增长工作方案（2025—2026 年）》，文件要求 严格水泥玻璃产能调控；严禁新增水泥熟料、平板玻璃产能，新建改建项目须制定 产能置换方案；严禁从非大气污染防治重点区域向大气污染防治重点区域转移水泥 熟料、平板玻璃产能；水泥企业要在 2025 年底前对超出项目备案的产能制定产能置 换方案，促进实际产能与备案产能统一；发挥质量、环保、能耗、安全等综合标准 作用，依法依规淘汰水泥、平板玻璃落后产能，推动环保绩效低的企业逐步退出。 数字水泥网预计，超产产能处置落地有望将水泥熟料实际年产能从 22 亿吨下降至 18 亿吨以下，预计产能收缩 4 亿吨以上，对应产能利用率提高 10%以上。
我国各地水泥行业错峰生产常态化推进中。如山东省 2025 年 11 月发布 2025—2026 年度水泥常态化错峰生产工作的通知，要求采暖季错峰生产从 2025 年 11 月 15 日 至 2026 年 3 月 15 日，国家另有规定的从其规定；非采暖季期间，鼓励全省水泥行 业通过自律方式，自主开展错峰生产。陕西省要求省内所有水泥熟料生产线自 2025 年 12 月 1 日至 2026 年 3 月 10 日开展错峰生产工作。 有效实施错峰生产可加速落后产能出清，促进供需再平衡。以河南省为例，河南省 工信厅和生态环境厅近日发布关于实施 2025-2026 年度全省水泥行业错峰生产工作 的通知，要求采暖季错峰从 2025 年 11 月 15 日开始，至 2026 年 3 月 15 日结束。 通知说明，根据省生态环境厅最新发布的重点行业企业环境绩效等级评定结果，达 到环境绩效 B 级的生产线将减少停窑 15 天，具体时间为 2026 年 2 月 1 日至 2026 年 2 月 15 日实施生产；电石渣综合利用生产线（电石渣占比超过 60%）可减少停 窑 50 天；特种水泥生产线（产量占比超过 50%）可减少停窑 60 天；实施错峰生产 期间，不定期开展监督检查，对不落实错峰生产计划的企业，必要时进行约谈，并 纳入市生态环境局重点监管清单，拒不改正的，要限制其生产线作为产能置换指标 交易，情节严重的取消其下一年度采暖季错峰生产优惠政策。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
