1.1.背靠国资委，业务进入新发展阶段
1.1.1.以 LCD+OLED 显示业务为核心，构建“1+4+N+生态链”战略框架
京东方科技集团股份有限公司（以下简称“京东方”或“公司”）成立于1993年，2001年于深交所 A 股上市。公司深度参与了显示面板的国产化历程，历经30 余年发展，现已成长为半导体显示行业龙头。公司 2003 年投建北京第 5 代 TFT-LCD 产线，正式开启LCD业务，该产线为大陆首条依靠自主技术建设的显示生产线，于2005 年实现量产。此后，公司陆续投建成都第 4.5 代、合肥第 6 代、北京第 8.5 代 TFT-LCD 线，2011 年实现中国全系列液晶屏国产化，并继续布局高世代产线。OLED 方面，2013 年，国内首条AMOLED产线-京东方鄂尔多斯第 5.5 代线投产；2017 年，国内首条柔性 AMOLED 产线-京东方成都第6代线投产；2024 年，公司最新高世代线-成都第 8.6 代 AMOLED 线完成封顶，预计将于2026年实现量产。目前，全球超过四分之一的显示屏来自公司，根据Omdia 数据，2024年，公司面板整体出货量在电视、显示器、平板电脑、笔记本电脑和智能手机五大主流应用终端均位居全球第一。此外，为顺应数字经济时代的发展趋势，公司提出“1+4+N+生态链”发展框架，现已形成以半导体显示为核心，物联网创新、传感器及解决方案、MLED、智慧医工融合发展的业务架构。
以半导体显示为核心，探索物联网等创新业务。随着我国进入以海量数据、先进算力和算法为代表的数字经济时代，物联网成为重要基础设施之一。为顺应这一发展趋势，公司创新性提出了“1+4+N+生态链”的发展架构，其中： “1”指半导体显示，是公司积累沉淀的核心能力与优质资源，是公司发展的策源地和原点。该业务聚焦器件和整机业务，提供应用 TFT-LCD、AMOLED 等技术的端口器件，产品涉及手机、平板电脑、笔记本电脑、显示器、电视，以及 VR/AR、车载、医疗、穿戴等创新应用领域。 “4”指基于公司核心能力和价值链延伸所选定的发力方向，是公司在物联网发展过程中布局的四条主战线：1）物联网创新：提供具备竞争力的智慧终端产品，聚焦软硬融合的产品与服务，提供智慧园区、智慧金融等物联网细分领域的整体解决方案；2）传感：聚焦于FPXD、智慧视窗、MEMS、工业传感、玻璃基封装载板业务，2024 年智慧视窗业务实现营收同比翻倍增长；3）MLED：聚焦器件与解决方案，提供高品质、高可靠性的LED背光产品，以及高亮度、高可靠性、高对比度的 Mini/Micro LED 显示产品；4）智慧医工：提供健康医疗、智慧康养、医工融合产品等服务与解决方案，目前公司拥有北京、成都、合肥、苏州四家数字医院。 “N”是公司不断开拓与耕耘的物联网细分应用场景，是公司物联网发展的具体着力点，具体包括智慧车联、智慧能源、工业互联、超高清显示等多个细分领域。2024 年，公司在“屏之物联”战略的基础上进一步提出“第 N 曲线”理论，并在玻璃基封装和钙钛矿项目方面取得突破性进展。 “生态链”是公司协同众多生态合作伙伴，聚合产业链和生态链资源，构筑的产业生态发展圈层。
1.1.2.国资背景重资产企业，大股东多次参与再融资项目
公司为国有资本控股公司。截至 2025 年半年报，公司第一大股东为北京国有资本运营管理有限公司，持有公司 10.86%的股份。北京京东方投资发展有限公司、北京京国瑞国企改革发展基金（有限合伙）分别持股 2.20%和 1.92%。北京市人民政府国有资产监督管理委员会（以下简称“北京市国资委”）最终控制上述三家公司，即为公司的实际控制人，间接持有公司至少 13.06%的股份。
重资产行业融资需求大，大股东提供重要支持。公司上市以来共进行了6次定向增发，大部分集中在 2015 年之前。由于面板行业的重资产属性，公司早期融资需求较大，募集资金主要用于产线建设和补充流动资金等，大股东及其关联方为融资重要支持者。同时，增发量级较大使得公司总股本快速扩张，发行对象也不乏机构投资者和境内自然人，因此对公司大股东以及实控人（即北京市国资委）的持股比例有所稀释。
1.2.公司业绩或将进入收获期
1.2.1.供需格局改善，业绩进入良性增长区间
营收保持长期向上趋势，利润或随折旧到期逐步释放。公司自2003 年开启LCD产线建设，由于早期国内显示面板行业尚在起步阶段，公司营收增长较为缓慢。2010年以后，随着显示面板国产化快速推进，以及公司逐步建成 LCD 产线并布局OLED 领域，公司营收迈入快速增长轨道，利润端，重资产公司在投入期受折旧影响较大，未来折旧有望随产线成熟而降低。2021 年，半导体行业景气提升，公司充分发挥龙头优势，营收突破2000亿元，取得成立以来的最好业绩；2022-2023 年，因地缘政治风险频发等外部原因，行业整体呈下行趋势，公司业绩面临一定压力；2024 年，国际环境依旧复杂，但国内经济总体向好，“以旧换新”政策驱动+创新应用拓展了下游需求，同时，海外市场体育赛事和促销也拉动了需求增长，公司业绩大幅改善；2025 年上半年，公司业绩延续增长态势，实现营收1012.78亿元，同比+8.45%；实现归母净利润 32.47 亿元，同比+42.15%，在复杂的国际环境和激烈的市场竞争下具备较好的经营韧性。公司扣非前后归母净利润缺口较大，主要系政府补助较多。
显示器件业务仍为核心业务，创新业务保持增长，孵育新增长极。2025 年上半年，公司多项创新业务继续发展，物联网创新、MLED、智慧医工业务和传感业务分别同比增长6.03%、36.80%、7.76%、1.52%。显示器件业务仍是公司主要收入来源，收入占比保持在80%以上，且 25H1 实现营收 843.32 亿元，同比增长 8.10%。
1.2.2.折旧达峰或带来利润释放，公司步入股东回报新阶段
资本开支、折旧双达峰，利润有望释放。公司早期处于 LCD 大规模扩产的高速发展阶段，资本开支占收入的比重较大。2019 年起公司资本开支持续下降，2024 年因北京6代新型半导体显示器件产线和成都 8.6 代 AMOLED 产线的建设而有所回升。总体来看，公司LCD产线布局逐步进入成熟期，预计资本开支将在 2025 年达峰，未来投入主要围绕战略规划进行。从折旧端来看，进入 2021 年后，公司折旧增速有所放缓。目前，高世代线中，北京、合肥、重庆、福州四条 8.5 代生产线已经全部折旧到期；OLED 产线中，成都、绵阳、重庆第6代 AMOLED 生产线已全部完成转固。随着后续新项目转固和成熟产线折旧陆续到期，公司折旧预计也将在 2025 年达到峰值，未来利润有望随折旧下降逐步释放。
按需生产管控库存，现金流随资本开支下降改善。公司坚持按需生产，根据下游需求变动灵活调整产线稼动，2022-2024 年去库存效果良好，存货周转天数持续降低。现金流方面，2019 年起公司资本开支整体下降，主要产线基本完成建设并投产，带来经营性现金流的改善。充沛的现金流预计将为公司日常经营、少数股东股权回购、投资者分红回报等提供支撑。
公司折旧或将见顶，利润释放可期，分红有望持续加码。公司自2015 年起稳定实施分红，现金分红总额跟随盈利情况波动，股利支付率除 2017 年均维持在30%以上，表现出较强的分红意愿。同时，公司在手资金较为充裕，2022 年以来未分配利润稳步增长，随着公司资本战略重心从规模扩张转向股东价值创造，若 2025 年折旧达峰后步入盈利上升通道，预计将具备持续分红的能力。根据公司《未来三年（2025 年-2027 年）股东回报规划》，在满足利润分配条件、保证公司正常经营和长远发展并符合《公司章程》规定的前提下，公司原则上每年度进行利润分配，用于现金分红的利润将不少于当年归母净利润的35%，每年用于回购股份并注销的资金总额不低于 15 亿元，并在条件允许的情况下考虑增加中期分红，体现了公司对未来盈利的信心和充分回报投资者的决心。
1.3.LCD+OLED+创新业务齐头并进
1.3.1.折旧或将到期，寡头格局初现，LCD 大尺寸趋势延续
LCD 产能向大陆集中，LCD 大尺寸趋势延续。供给端方面，全球LCD面板产能进一步向大陆集中，行业集中度持续提高。2025 年 4 月 1 日，LGD 和TCL 科技（TCL华星光电母公司）完成了广州 LCD 工厂的交割，自此，除中国（包括大陆和台湾）厂商之外，全球LCD电视面板业仅剩广州的一座日系工厂，即夏普 SDP 超视界G10.5 工厂，全球大尺寸液晶电视面板厂降至七家。此外，鉴于国内头部厂商京东方和华星光电的LCD产线预计在2026年左右完成折旧，我们认为，面板厂将有能力实行“按需生产”的经营策略，调控产品价格以改善财务状况。 需求端方面，LCD 面板进一步向大尺寸发展。根据 Omdia 预测，2025 年，大尺寸LCD显示屏出货量预计将同比增长 2.4%，达到 8.755 亿台，中国大陆和中国台湾将占据接近90%的市场份额。此外，尽管 2025 年 LCD 电视显示屏出货量预计将同比下降2.1%，但出货面积或将同比增长 4.9%，体现了面板向大尺寸升级的趋势。公司在大尺寸面板领域具备较强的市场优势，根据洛图科技数据，2025 年 4 月，公司在 32、43 英寸两大主力尺寸，以及超大尺寸 86、100 英寸市场上，市场份额均保持领先，且当月 100 英寸面板占有率高达48.4%。
1.3.2.苹果产品升级，中尺寸OLED 面板或快速放量
柔性 OLED 持续放量，客户份额有望进一步提高。公司柔性OLED产品主要用于智能手机领域，随着 OLED 手机屏的市场渗透率稳步提升，公司将其2025 年柔性OLED出货量目标设定为 1.7 亿片。同时，公司与北美大客户保持长期的良好合作关系，未来有望在其供应链中占据更大的份额。根据 UBI Research 数据，2025 年二季度，公司在iPhoneOLED屏幕面板的市场份额达 22.7%，首次超越了 LG Display，该机构预计公司2025 年全年iPhone面板出货量预计将达到 4500 万片。考虑到苹果产品较高的利润率，大客户份额的提升或进一步改善公司 OLED 业务的盈利水平。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
