1.1. 绝缘云母材料起家，为新能源汽车及电力电工客户提供绝缘解决方案
绝缘材料起步，逐步成长为新能源汽车动力电池热失控防护领域领先者。公司成立 于 2008 年，最初专注于电力电工绝缘材料领域，以高压发电机绝缘材料市场为切入点， 逐渐将业务延伸至特高压输配电市场，形成了涵盖绝缘树脂、云母制品及复合材料绝缘 结构件等多元化的产品系列。2018 年，公司收购麦卡电工，实现了云母产品制造垂直一 体化整合，最终构建起热失控防护部件的全产业链制造体系。2023 年以来，公司启动全 球化布局以拓展海外销售网络。2023 年在墨西哥建立子公司并设立生产基地，成立美国 子公司，2025 年成立德国子公司。2023 年至今，随着新能源汽车热失控防护业务规模 的快速扩张、产能提升、技术实力持续增强，公司逐步成长为新能源汽车动力电池热失 控防护领域的领先企业。
公司专注于新能源汽车动力电池热失控防护零部件及电力电工绝缘产品的研发、生 产和销售，为客户提供定制化的热失控防护解决方案和电力电工高性能绝缘解决方案。 公司主要产品包括： ① 新能源汽车动力电池热失控防护零部件：针对动力电池热失控防护需求，公司 以云母、高性能树脂为基础材料，可复合超级棉、气凝胶等材料增强隔热性能， 通过热压成型工艺开发出具有多层防护结构的系列产品，产品涵盖电芯级、模 组级及电池包等各应用层级，具备优异的耐高温性能和热绝缘特性，在电池热 失控时起到防火、隔热、高温绝缘等作用。 ② 电力电工绝缘产品：电力电工绝缘产品主要有绝缘树脂、云母制品和复合材料绝缘结构件，属于电力发电和输电设备中的重要绝缘材料，可满足电力系统中 发电、供电（变电、输电、配电）、用电等不同应用端电力设备的绝缘需求。
1.2. 股权结构稳定，员工持股绑定骨干
股权结构集中稳定。截至招股说明书签署日，公司实际控制人朱国来直接持有公司 46.76%股份，为公司第一大股东，并通过苏州国浩、苏州虢丰分别控制公司 9.12%、3.55% 的表决权；朱英直接持有公司 1.12%股份，系朱国来的一致行动人。综上，公司控股股 东、实际控制人及其一致行动人合计可以控制公司 60.55%的表决权。
股权激励计划调动员工积极性。公司通过苏州国浩、苏州虢丰两个员工持股平台实 施员工股权激励，截至招股说明书签署日，苏州国浩、苏州虢丰分别持有股份 9.12%、 3.55%。公司股权激励计划充分调动核心管理人员及技术骨干的积极性，有利于增强核 心人员的稳定性，提升公司的经营效率及盈利能力，促进公司的长期可持续发展。公司 分别于 2017、2021、2022、2023 和 2024 年对部分员工进行了股权激励，其中 2022- 2025H1 公司分别确认股份支付 144.83、270.94、358.85 和 199.90 万元。
1.3. 经营模式分析
1.3.1. 研发模式
公司建立了“客户导向+行业趋势”双协同的研发体系，形成从市场需求到技术成 果转化的完整创新路径。客户需求导向方面，研发团队深度参与主要客户的产品研发， 精准把握客户需求，进而为其定制热失控防护方案及配套产品，确保从方案设计到批量 生产的精准匹配。同时，公司对行业中长期发展趋势进行预判性研究，形成技术储备， 以适应市场的快速变化，在客户提出需求时迅速响应。公司在长期的研发过程中逐步形 成以技术开发部为核心，其他部门为协同的研发组织架构，通过跨部门的研发团队合作，有计划地进行可行性分析、方案设计、产线调试、样件生产、小批量生产、成果验收等， 最终形成整体解决方案。同时，公司深化产学研协作，通过技术协同与资源互补，共同 推进技术成果的产业化应用。
1.3.2. 采购模式
公司主要采用以产定采和适当储备的采购模式。采购工作由公司采购部门行使，对 于常规原材料，采购部根据生产需求下达采购计划实施采购，而对于大宗用量、市场价 格存在波动的相关原材料，采购部将结合市场行情进行适当储备采购。
1.3.3. 生产模式
公司主要采取“以销定产”的生产模式，即生产计划部门根据销售部门的订单情况 进行排产。由于公司产品定制化程度较高，针对不同的客户或者同一客户不同类型的产 品需求，公司根据实际规格型号、交期安排及产能情况制定相应的生产计划，并在生产 过程中进行全流程管控，确保高效有序生产。公司存在部分工序外协加工的情形，基于 产能限制、设备使用效率等原因，公司将工艺相对简单的部分工序如模具机加工、泡棉 粘贴、模切、云母板冲切等工序交给外协商进行加工，从而达到补充产能、降低生产成 本、提高生产效率的目的。一般情况下，公司会向外协商提供加工工序所需图纸和技术 规范，并进行工艺指导和品质监控。
1.3.4. 销售模式
公司的销售模式为直销模式，公司直接与客户签订合同、结算货款、提供售后服务。 公司具有完整的销售体系，销售分为境内市场和境外市场，覆盖了新能源汽车、动力电 池及电力设备等领域。由于行业的特点，公司与新客户建立正式合作关系时，均须通过 客户的多项严格审核，在纳入客户的合格供应商名录后，客户才会正式下达订单进行采 购。在与关键客户的合作中，公司深度参与客户产品开发过程，并基于客户需求定制完 整的热失控防护解决方案，从而获得客户认可及后续量产订单，形成了较强的客户粘性。
1.4. 公司营收稳健增长，盈利能力亮眼
2022 年-2025H1 公司营收及利润稳健增长。公司 2023/2024 年实现营收 6.51/9.08 亿 元，同比+37.00%/+39.48%；扣非归母净利润为 1.00/1.73 亿元，同比+73.10%/+72.73%。 2025H1，公司实现营收/扣非归母净利润分别为 4.6/0.8 亿元，同比+23.85%/+15.72%。 2025H1 公司营收/扣非归母净利增速较 2023-2024 年有所下滑，主要系受关税政策频繁 变动影响，高收入占比、高毛利率的新能源汽车动力电池热失控防护零部件产品外销收 入下降所致。 公司预计 2025 年实现营业收入/扣非归母净利润为 10.9/1.75 亿元。根据招股说明 书，公司预测 2025 年度实现营业收入 10.9 亿元，同比增长 20.05%，公司预测 2025 年度扣非归母净利润为 1.75 亿元，同比增长 1.30%。 根据问询函回复意见，2025Q1-Q3 公司分别实现营收/扣非归母净利润 7.50/1.16 亿 元（系问询函回复意见披露的经公司审阅、未经审计数据），经拆分可得公司预测 2025Q4 可实现营收/扣非归母净利润分别为 3.40/0.59 亿元，环比分别+16.2%/+63.7%，我们预计 主要系 2025H1 关税及中美贸易政策不确定性对海外客户采购节奏的扰动导致部分延后 订单在 25Q4 交付，带动高毛利外销业务占比回升，且公司其他业务放量，预计第四季 度收入、毛利率持续改善，贡献主要增量（经公司审阅、未经审计数据，2025 年前三季 度铜铝复合材料的收入分别为 170.33 万元、1,752.87 万元和 6,131.55 万元，第三季度环 比增长 249.80%，毛利率分别为-12.09%、9.29%和 18.53%，第三季度毛利 0.11 亿元，较 第二季度的 0.02 亿元大幅度提升），对盈利能力形成正向支撑。该盈利预测基于宏观经 济、税收政策、行业政策、经营战略、管理团队及产品价格和原材料成本等关键内外部 条件均无重大不利变化等基本假设，具备合理性与审慎性。
从收入趋势来看，2023-2025 年公司收入增长较快，主要系新能源汽车动力电池热 失控防护零部件收入逐年攀升。量价拆分来看： 1）销量方面，主要经济体积极出台新能源汽车产业引导政策、财政补贴及税收优 惠等措施，有力推动了全球新能源汽车市场的持续扩容。行业对动力电池安全性日益重 视，对失控防护要求的不断提高，热失控防护组件的市场需求空间显著增长； 2）产品单价方面，随着海外客户定点项目的逐步量产，公司外销收入快速增长。鉴 于进入海外客户供应链的竞争者相对较少，公司凭借领先的技术优势获得了较强的议价 能力，因此外销产品销售单价相对较高。此外，为满足高能量密度电池对热失控防护的 更高要求，公司产品从传统的云母平板件向技术难度更高、生产工艺更复杂的云母 3D 防护件升级，该类产品凭借其性能优势通常享有更高的销售单价。因此，新能源汽车动 力电池热失控防护零部件产品的平均单价不断提高。
新能源汽车动力电池热失控防护零部件为主要收入来源，占比 60%+，其他业务收 入占比 25 年明显提高。公司主要有新能源汽车动力电池热失控防护零部件和电力电工 绝缘产品两大业务。随着新能源汽车行业的快速发展，公司新能源汽车动力电池热失控 防护零部件的销售收入持续高增，2023-2024 年收入分别同比+66.6%/+63.0%，2023- 2025H1 占主营业务收入比例分别为 62.6%/73.7%/67.3%，贡献主要收入增量。
综合毛利率稳定在 30%+，表现亮眼。公司毛利率处于行业较高水平，2022-2025H1 整体毛利率分别为 28.4%/33.3%/37.0%/32.7%。其中，2022-2025H1 新能源汽车动力电池 热失控防护零部件毛利率为 33.2%/39.7%/40.2%/34.8%，维持较高盈利水平。 从毛利率趋势来看，公司毛利率稳定，25 年受美国关税影响略微下降，后续有望恢 复。新能源汽车动力电池热失控防护零部件和电力电工绝缘产品二者毛利率均基本维持 在 30%以上，但 2025H1 新能源汽车动力电池热失控防护零部件产品毛利率出现下滑， 主要系部分客户相关定点项目对应的终端车型推广不及预期，导致其 2025H1 对该类产 品的采购需求暂时性减弱。同时，中美贸易政策的调整亦对终端客户的生产节奏产生一 定影响，鉴于该等海外客户对应的业务毛利率较高，其销售占比下降直接拉低了公司整 体毛利率水平。对应 2025H1 可比公司如浙江荣泰/平安电工毛利率为 35.68%/37.16%高 于固德电材，主要系二者的主要客户集中于欧洲市场，受中美贸易政策变动的影响相对 有限，因此其毛利率波动趋势存在差异。
公司期间费用率维持稳定。2022-2025H1 公司期间费用率分别为 13.22%、14.14%、 13.70%和 13.23%。随着公司业务规模扩大，期间费用总额持续增长，期间费用总额占营 业收入的比例基本稳定。其中，2025H1 公司销售/管理/研发/财务费用率分别为 2.95%/6.96%/4.23%/-0.91%。
分地区看，公司外销占比不断上升，其中新能源汽车动力电池热失控防护零部件以 海外客户为主。2022-2025H1，公司外销收入占主营业务收入的 15.50%/28.82%/44.29%/ 39.28%，海外客户占比逐年提升。公司依托在新能源汽车动力电池热失控领域的深厚积 累和持续创新，与多家全球知名整车制造商及电池生产商的一级供应商建立合作关系， 亦 通 过 Rogers Foam Corporation 、 Grand Traverse Plastics Corp. 、 BENTELERAutomobiltechnik GmbH、麦格纳等一级汽车零部件供应商向其提供配套热失控防护产品 和解决方案，随着海外客户定点项目的逐步量产，公司外销收入快速增长。2025H1，受 关税政策频繁变动影响，外销收入占比小幅下降。
2.1. 政策：国家政策有力促进新能源汽车产业，安全标准升级提升动力电池 热失控准入门槛
国家相关政策有力促进新能源行业发展，同时对新能源汽车安全要求提升，推动绝 缘材料市场发展。2018 年以来，国务院、工信部、发改委、市场监管总局等部门发布了 一系列政策、发展规划、指导意见、行业标准，有力地促进了新能源行业的发展。市场 监管总局于 2020 年发布的强制性国家标准及五部门于 2022 年提出的进一步加强新能源 汽车企业安全体系建设的指导意见，进一步将新能源汽车动力电池热失控防护的准入门 槛推上了新的台阶。相关法律法规、行业政策提升了新能源汽车动力电池热失控防护领 域的行业准入门槛，有利于业内优质企业取得竞争优势，同时对经营资质、运营模式无 重大不利影响。 电力行业相关政策支撑电力电工绝缘行业稳健增长。全国发电装机规模持续扩大， 电网建设投资保持增长态势且未来规划清晰，为电力电工绝缘业务提供了持续需求；新 能源汽车领域的安全标准升级、购置税减免及电力行业的重大项目建设、节能改造等产 业政策，不仅驱动了下游市场需求的释放，亦为相关产品技术迭代与市场份额提升创造 了有利环境。
具体分新能源汽车行业、电力行业以及关税三方面来看： 新能源汽车行业政策方面， 1）安全标准升级政策驱动产品迭代与需求增长。《电动汽车用动力蓄电池安全要求》 （GB38031—2025）的发布，对动力电池安全技术提出更高要求，新国标将于 2026 年 7 月 1 日起实施，首次强调电池在多种极端条件下不起火、不爆炸，将该要求从企业技术 储备上升为强制性要求。这促使电池企业与车企加大对热失控防护系统的投入，对防护 材料的性能、质量与可靠性要求达到新高度。 2）车辆购置税减免政策延续，2026 年减免幅度退坡。财政部、税务总局明确 2025 年继续免征新能源汽车车辆购置税（单车免税额不超过 3 万元），并于 2026 年 1 月 1 日 至 2027 年 12 月 31 日调整为减半征收（单车减税额不超过 1.5 万元）。政策端，享受减 免的车型需纳入工信部《减免车辆购置税的新能源汽车车型目录》，且技术门槛同步提 高（如插混/增程车型纯电续航等要求趋严），部分低续航车型或面临退出优惠范围风险， 行业竞争将加快向高技术、强产品力车型集中。随着新能源汽车电池容量、能量密度等 指标持续优化，动力系统对热管理与热失控防护提出更高要求，相关安全防护系统重要 性进一步提升。 3）中国汽车“以旧换新”补贴政策延续。2026 年国家继续实施汽车“以旧换新”， 覆盖汽车报废更新与汽车置换更新两类场景，并在全国范围内统一补贴规则，进一步提 升政策可及性与执行效率；同时补贴方式由过往的“定额补贴”为主，调整为“按新车 销售价格比例补贴”，在提升资金使用效率的同时，更利于对消费需求形成精准撬动。报 废更新最高补贴 2 万元，置换更新最高补贴 1.5 万元，导向新能源与节能车型。报废更 新方面，2026 年个人消费者报废符合条件旧车并购置新车可获一次性补贴：若购买纳入 工信部《减免车辆购置税的新能源汽车车型目录》的新能源乘用车，按新车售价 12%补 贴、上限 2 万元；若购买 2.0L 及以下燃油乘用车，按新车售价 10%补贴、上限 1.5 万 元。置换更新方面（卖旧买新），换购新能源乘用车按新车售价 8%补贴、上限 1.5 万元；换购燃油乘用车按新车售价 6%补贴、上限 1.3 万元。 总体上，新能源汽车行业政策基调仍以 “稳增长、促消费、强安全”为主，对产业 发展保持支持力度。一方面，GB38031—2025 新国标将于 2026 年 7 月 1 日实施，显著 抬升动力电池安全门槛，推动电池企业与车企加大热失控防护投入并带动相关材料升级； 另一方面，购置税优惠与“以旧换新”政策延续实施，尽管 2026 年起购置税由免征转为 减半、补贴力度边际退坡，但在窗口期效应与平滑过渡机制下仍有望支撑国内新能源汽 车消费需求，同时促使行业竞争从政策驱动逐步转向产品力与技术力驱动，推动新能源 汽车向高安全、高性能与高性价比方向演进。
电力行业政策方面， 1）节能改造政策催生升级需求。根据《能源重点领域大规模设备更新实施方案》， 国家重点推动实施煤电机组节能改造、供热改造和灵活性改造“三改联动”，这一过程 中，火电机组对绝缘材料的耐高温、耐高压性能提出更高要求。公司针对火电设备升级 需求，提供适用于超临界机组的高性能绝缘材料，可承受更高温度与压力，有效提升设 备运行稳定性与效率。 2）电网建设投资政策带动需求增长。国家持续加大电网建设投资，尤其是特高压、 智能电网建设。2024 年国家电网特高压项目建设加速，“两直两交”工程相继开工，带 动相关设备需求激增。特高压变压器、电抗器等设备对高性能绝缘材料要求严苛，公司 可提供电力电工绝缘方案，配套耐高压、低损耗绝缘材料，契合特高压设备需求，伴随 电网建设项目推进，产品在该领域的应用场景不断拓展，市场份额有望逐步扩大。
关税方面， 中美贸易摩擦，美国关税政策频繁。美国关税政策变化频繁：2025 年 2 月，美国 政府宣布对进口自中国的商品加征 10%的关税；2025 年 3 月，美国对进口自中国的商 品再次加征 10%的关税；2025 年 4 月，美国宣布对所有贸易伙伴征收最低为 10%的 关税，并在后续对部分贸易伙伴征收税率更高的关税，我国则面临被加征 34%“对等关 税”等更严厉的关税政策。2025 年 5 月，中美双方暂停部分加征关税并建立磋商机制， 美国暂停对我国商品 24%的“对等关税”（90 天），保留 10%关税，2025 年 8 月，美 国继续暂停实施对我国商品 24%的“对等关税”（90 天）保留 10%关税。关税政策不 确定性在短期内将影响下游整车厂及一级供应商的采购与生产节奏，部分下游客户通过 推迟订单、调整库存或重新评估成本结构以应对潜在关税风险，从而对行业出货节奏形 成扰动。 若中美贸易摩擦加剧、关税波动上升，或将对固德电材业务造成不利影响。固德电材部分下游客户为美国企业，2022-2025H1，新能源汽车热失控防护业务直接出口美国 的 产 品 销 售 收 入 分 别 为 0.51/1.13/2.25/0.71 亿 元 ， 占 营 业 收 入 的 比 例 分 别 为 10.80%/17.38%/24.73%/15.44%。若主要出口市场长期维持或加码高关税等贸易限制政策， 可能导致公司境外销售增速放缓及境外销售毛利率下滑，将对公司经营业绩造成不利影 响。若未来中美贸易摩擦加剧导致关税极端波动或大幅上调，除对直接采用 DDP 贸易 模式的客户影响外，其他涉及北美市场的整车厂可能因综合成本压力、供应链协同需求 等调整采购决策，出现推迟订单、放缓采购进度等情况，该等间接影响可能进一步传导 至固德电材，对其销售业绩产生一定不利影响。
环保政策方面， 在生产环节，企业需遵守《中华人民共和国环境保护法》《中华人民共和国大气污 染防治法》《中华人民共和国水污染防治法》等环保法律政策，并纳入排污许可制度和污 染物排放总量控制框架，对废气、废水及固体废物排放实施持续监管。涉及树脂、胶黏 剂及涂覆等工艺的生产活动，还需符合国家及地方关于挥发性有机物（VOCs）治理的专 项政策与排放标准。在固体废物管理方面，《中华人民共和国固体废物污染环境防治法》 及相关配套规定对工业固废和危险废物的分类收集、暂存、转运和处置提出明确要求， 违规处置将面临较高的合规风险。此外，国家持续推进清洁生产与节能降耗政策，对重 点制造业企业实施清洁生产审核和能效约束，推动行业向资源利用效率更高、排放强度 更低的方向发展。在产品层面，电气电子及新能源相关材料需满足中国《电器电子产品 有害物质限制使用管理办法》等有害物质限制使用要求，对产品配方设计与生产过程控 制形成持续约束。整体来看，行业环保政策呈现标准趋严、监管常态化的特征，对企业 环保投入与长期合规能力提出持续要求。 此外，产品出口方面，整车厂等供应商若要使产品进入欧美市场，除了取得国际认 可的 IATF16949:2016 质量管理体系认证，还需要企业在安全性和环保性方面符合较高 标准，包括美国食品药品管理局认证（FDA 认证）、美国保险商实验室认证（UL 认证）、 欧盟 REACH 法规、德国 PAHs 标准、欧盟 RoHS 标准、欧盟 ELV 指令等。上述产 品标准认证对企业的技术研发能力、生产管控水平和检测验证体系提出了严苛要求。
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