（一）国内焚烧市场相对饱和，上市公司在筹建产能占比不足 10%
全国垃圾焚烧行业整体已进入成熟阶段，24年在运产能为116万吨/日。根据住建部 城乡统计年鉴数据统计，2021年以来全国垃圾焚烧新增投运产能增速逐步放缓，行 业已进入稳定运营期。截至2024年底全国垃圾焚烧在运产能已经达到116万吨/日（同 比+8%），对应年生活垃圾焚烧量约为2.68亿吨（同比+6%）；其中城市、县城垃 圾焚烧产能分别为96万吨/日、24万吨/日，同比增长+7%、+10%，县域端仍保持相 对更高的扩张节奏。 从处理结构来看，目前我国垃圾焚烧化率已经达到了81%，在主要经济体中处于较 高水平，新增焚烧项目的边际空间明显收窄。整体来看，垃圾焚烧行业已由“规模 扩张期”转入存量消化与运营效率提升并重的稳定发展阶段，未来增长更多依赖区 域结构性补缺、县域渗透以及运营端提效，而非大规模新增产能。
截至25H1，垃圾焚烧上市公司在建及筹建产能占比普遍下降至 10%以内。伴随垃圾焚烧行业（本文焚烧行业公司主要指光大环境、瀚蓝环境、海螺创业、三峰环境、 绿色动力、伟明环保、上海环境、永兴股份、城发环境、旺能环境、军信股份）进 入到成熟期，国内新增项目数量与投放节奏持续放缓，各上市公司新增产能储备明 显收缩。从公司层面看，截至25H1绿色动力、永兴股份及城发环境已无在建或筹建 项目，存量项目全部投运；光大环境、瀚蓝环境、三峰环境、伟明环保、上海环境 及旺能环境的在建+筹建产能占在运产能比例均已下降至10%以内。整体来看，行业 资本开支强度明显回落，新增产能对业绩的边际贡献持续下降。
（二）商业模式抗周期性：特许经营、利润稳健、现金流向好
垃圾处置量、发电量、上网电量保持稳健增长。进入稳定运营期后，垃圾焚烧项目 作为典型的市政民生保障类基础设施，通常具备20~40年的特许经营期限，其垃圾 处置量及发电量主要与区域人口规模及经济发展水平相关，垃圾处置费与上网电价 等核心收入项亦具备较强的制度保障。在此背景下，即使新增项目减少、建造收入 回落，行业整体运营端收入仍保持稳健增长。从财务表现看，2025Q1-3板块营业收 入同比+4.9%至409亿元，主要有存量项目运营贡献。从经营数据来看，2025H1行 业平均垃圾处置量、发电量、上网电量分别同比+8%、+7%、+8%；在行业扩张放 缓的背景下，运营端核心指标仍维持较高增长韧性，反映出垃圾焚烧业务稳定、抗 周期的特征。
经营效率持续提升，产能利用率超100%、吨发电量超400度/吨。从经营数据来看， 各公司持续提升发电效率，2024年行业平均产能利用率已超100%，瀚蓝环境、旺 能环境、城发环境分别为114%、118%、114%，在行业内处于领先水平。吨发电量、 吨上网电量亦保持稳中有升，2025H1行业平均值分别为404度/吨、322度/吨，其中 永兴股份、军信股份、三峰环境发电效率行业较为领先。
降本控费叠加经营效率提升，板块盈利能力持续修复。在运营效率提升与费用管控 持续强化的推动下，垃圾焚烧板块利润增速显著快于收入增长：2025Q1-3板块归母 净利润实现90.2亿元（同比+11.5%）、扣非归母净利润87亿元（同比+10.1%）。 伴随各公司发电效率提升、固定成本摊薄，向供热等更高毛利率业务延伸，板块整 体毛利率持续抬升，2024年、2025Q1-3分别达到37.2%、40.9%；2025Q1-3板块 净利率亦提升至22.0%。
板块回款情况逐步回暖，净现比维持1.7左右的高位水平。垃圾焚烧企业收入主要由 垃圾处置费（由项目所在地财政支付）及上网电费（主要由地方电网及国家可再生 能源补贴基金支付）构成，回款质量在一定程度上受地方财政状况影响。板块收现 比由2021年的74%逐步提升至2024年的91%，2025Q1-3进一步提升至95%，现金 回收能力显著增强。此外，由于行业重资产的商业模式，各公司的净利润被大额的 折旧摊销“压低”，板块净现比近两年保持在1.7左右，2025Q1-3同比亦有明显提 升。
资本开支收缩拐点已至，自由现金流逐年改善。2025Q1-3固废行业经营性现金流净 额149亿元（同比+30%），投资性现金流净流出额149亿元（24Q1-3为73亿元）， 主要系瀚蓝环境并表粤丰环保所致。若剔除掉瀚蓝并购的影响，板块2025Q1-3经营 性现金流净额为140亿元、投资性现金流净流出额约为72亿元，简易自由现金流为 69亿元、同比大幅改善。
（三）存量时代下固废公司的发展思路
1. 成长维度：并购整合、产业链延伸、出海布局
（1）收并购增厚：在国内新增项目放缓的背景下，行业龙头通过并购整合实现外延 式增长。瀚蓝环境因并表粤丰环保，2025Q1-3营收同比+11.5%；军信股份因并表 仁和环境，2025Q1-3营收同比+23.2%。
（2）拓展供热、资源化等产业链上下游业务：通过梳理各上市公司定期报告，我们 可以看到各家企业的蒸汽供热量在过去数年间快速增长，尤其是2022年之后。重要 原因为伴随着行业新增项目的大幅减少，各家企业的发展重心也从重订单规模增长 向重经营效率提升转变。其中，供热是各家企业不约而同选择的方向之一，以绿色 动力为例，公司蒸汽供热量由21年的14万吨增长至24年的56万吨，复合增速59%， 显著高于垃圾处理量复合增速11%。甚至包括海螺创业、光大环境、中国天楹等公 司在23年供热量才初步形成规模并披露，接着在24年实现了快速增长。
当前供热比例依旧较低，未来提升潜力大。理论上，一吨垃圾焚烧可产生约两吨蒸 汽，因此我们用供热量（垃圾处理量 / *2）来测算垃圾焚烧企业目前的蒸汽供热比例。 从下表可以看出，各家企业整体的供热比例持续提升，其中比例最高的中科环保 2024年可达22.26%。但除去中科环保、中国天楹外，其余公司的供热比例均不足10%， 后续理论提升的潜力突出，盈利提升弹性大。
（3）出海：东南亚垃圾焚烧项目亟待建设，多家公司已储备项目。在国内垃圾焚烧 市场饱和的状态下，上市公司纷纷选择出海，根据环卫科技网统计，截至2025年6 月，中国企业投资、建设、运营的海外垃圾焚烧项目共有43座（不包括中企只负责 施工或提供设备的项目），总处理设计规模达5.77万吨/日。上市公司中，光大环境、 瀚蓝环境、中国天楹、军信股份、旺能环境、中科环保等公司均有投资建设海外项 目。此外，根据环球新闻专线，印尼拟建设33座垃圾焚烧发电项目，其中8座在2025 年10月底启动，每座处理规模1000吨/日，合计总投资需求约66万亿~99万亿印尼盾。 该项目供应商名单公布，瀚蓝环境、光大环境、旺能环境、城发环境、伟明环保等 多家上市公司入选。 整体来看，在国内新增空间有限的背景下，东南亚等地区垃圾焚烧需求集中释放， 叠加政策支持与项目储备逐步落地，出海有望成为垃圾焚烧企业中长期可持续增长 的重要来源。
2. 分红维度：自由现金流释放支撑分红率上行
分红比例逐年提升，关注潜在高分红标的。固废行业已逐步迈入成熟阶段，资本开 支收缩下分红比例呈现明显提高趋势：2024年12家垃圾焚烧公司中11家公司均提高 了分红比例，其中绿色动力由33%提升至71%、瀚蓝环境由27%提升至39%、光大 环境由31%提升至42%、军信股份由72%提升至95%、海螺创业由13%提升至33%。 当前股息率TTM由高到低建议关注：海螺创业、光大环境、军信股份、绿色动力、 永兴股份、瀚蓝环境等。尤其重要的是，结合环保公司在手项目及新签项目订单减 少，后续所需资金投入有望缩减，分红持续提升预期加强。
（一）人口与城镇化驱动固废增长，焚烧为东南亚城市治理优选
人口增长与城镇化仍处上升通道，固废产生具备长期扩张基础。根据世界银行、《The Implementation of Solid Waste Management Policies in Southeast Asia: The Present Situations and Future Recommendations》数据，截至2024年底东南亚各 国总人口约6.9亿人，其中印尼、菲律宾、越南、泰国为人口前四大国家，分别为2.8、 1.2、1.0、0.7亿人，合计占区域人口总量的七成以上。从城镇化率的角度看，新加 坡、文莱、马来西亚为较高的三个国家，分别为100%、79%、79%，印尼、菲律宾、 越南、泰国城镇化率则分别为59%、49%、40%、54%。根据世界银行预测，东南 亚各国处在人口正增长、城镇化率快速提升的阶段，预计2024~2030年东南亚各国 人口年均增速达0.7%，平均城镇化率将从52%提升至56%。
固废总量快速增长，人口大国贡献主要增量。在人口基数与城镇化共同驱动下，东 南亚固废产生总量持续扩张。预计 2030 年东南亚生活固废产生量将接近2亿吨， 其中 印尼、菲律宾、越南、泰国仍为固废产生量最大的四个国家，固废增量主要集 中于上述人口大国及核心都市圈。从人均维度看，固废产生量与经济发展水平（人 均 GDP）和城镇化率高度相关。根据世界银行、《What a Waste 2.0》报告，2016 年东南亚国家中，新加坡人均固体废物产生量最高，约3.72千克/人/天；文莱、马来 西亚分别约1.4、1.21千克/人/天；而印尼、菲律宾、越南、缅甸等国均低于1千克/ 人/天。随着收入水平提升和城市生活方式转变，东南亚各国人均固废产生量仍存在 系统性上升空间。
（二）东南亚垃圾焚烧化率有望加速提升，千亿级投资空间亟待释放
东南亚垃圾焚烧行业正处于由“补短板”向“主流处置方式之一”演进的关键转折 点。东南亚地区垃圾填埋厂多建设于上世纪90年代，2010年以来，伴随人口持续增 长、城镇化率快速提升以及消费结构升级，东南亚地区生活垃圾产生量进入加速增 长阶段，其增速明显快于固废收运与处置基础设施的扩张速度。同时，固废相关法 规体系、收费机制与财政投入长期滞后，导致既有填埋设施快速超负荷运行，露天 堆放、非法倾倒等问题普遍存在，部分大城市已出现阶段性的“垃圾围城”现象。 在土地资源趋紧、环境约束强化以及中央政府治理压力显著上升的背景下，以垃圾 焚烧为代表的减量化、无害化处置方式开始从早期分散试点，转向由国家层面主导、 具备规模化复制条件的系统性推进阶段。 印尼政府正在将垃圾焚烧（WtE）纳入全国固废治理与能源转型战略，作为解决城 市垃圾增长、减少填埋、推动绿色能源与循环经济的关键组成部分。主权基金 Danantara计划建设覆盖全国33个城市的垃圾焚烧网络，每座电厂产能约1000吨/日。 泰国通过国家 Alternative Energy Development Plan (AEDP 2015–2036) 将垃圾 焚烧定位为替代能源组成部分之一。该计划明确鼓励来源于垃圾等固废的能源开发， 并作为2036年可再生能源比重提升工具之一（计划总体目标30%可再生能源占比）。 越南河内、胡志明市等大城市在城市固废管理计划内推动包括填埋场治理叠加焚烧 发电模式的综合解决方案项目，各地方政府在其城市固废管理战略中将 WtE 作为 解决填埋压力与环境安全问题的重要技术路线。
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