1.1. 经营战略比较
目前，国际免税经营巨头主要包括瑞士的 Dufry、法国的拉加代尔、韩国的乐天和新罗、 中国的中免集团、中国香港的 DFS 集团、中国台湾的 Everrich 集团、泰国的皇权免税等。 其中，Dufry 的历史最为悠久，它成立于 1865 年，最大股东为历峰集团创始人 Johann Rupert。 此外，台湾的 Everrich 集团成立于 1977 年，由江松溪家族创立并控制；香港的 DFS 集团成立 于 1960 年，最大股东为全球奢侈品集团 LVMH，创始人罗伯特·米勒家族亦持有股份。其余的 免税集团多成立于上世纪八十年代，乐天免税的股东为乐天集团，新罗免税的实控人是三星集 团，皇权免税由泰国富豪维猜·斯里瓦塔那布拉帕家族创立并控制，迪拜免税的控制人是迪拜 政府，中免实控人为中国国务院国资委。
就经营战略而言，免税经营可划分为全球扩张驱动型、本土深耕型以及二者兼具型。 乐天、Dufry 和拉加代尔三大免税经营集团是全球扩张驱动的代表企业，其中： 乐天集团的免税经营推行全球扩张战略，在日本关西、成田机场、泰国的素万那普机场、 越南的内排机场、新加坡的樟宜机场、印尼的巴厘岛、澳大利亚的悉尼和墨尔本机场、美国的 关岛机场等均设有免税门店。 Dufry 是典型的扩张驱动型企业集团，它通过持续并购整合，迅速填补全球地理空白，其 网络深度与广度兼具，抗风险能力极强。Dufry 的免税门店覆盖全球逾 65 个国家和地区，运营 约 2300 家门店（含收购 Autogrill 后的整合网络），门店遍布欧洲、美洲、亚洲和中东。它的 全球布局均衡，并不依赖于单一市场。 拉加代尔的业务遍布超过 30 个国家和地区，运营约 1200 家门店，门店遍布欧洲、美洲和 亚洲。拉加代尔采取的战略是主场深耕与锚定优质枢纽，比如它以巴黎机场为利润核心，并战 略性锚定新加坡樟宜等全球顶级枢纽。在该战略指导下，拉加代尔的门店质量高、单店产出高， 以及品牌形象突出。也因此，拉加代尔对欧洲市场，尤其对法国市场的依赖度远高于 Dufry。 此外，拉加代尔的餐饮服务是其重要特色，与其免税零售形成协同。
新罗、迪拜和中国中免侧重本土发展。 新罗集团是聚焦本土运营的代表，其海外扩张相对谨慎，近年来有战略收缩的趋势。新罗 免税目前的经营重心是韩国仁川机场以及首尔市内店，对单一市场的依赖程度高。 迪拜免税店仅位于阿联酋迪拜，主要依托迪拜国际机场和阿勒马克图姆国际机场来运营。 迪拜免税店是“深度挖掘单一枢纽”的典范，将迪拜机场的客流价值发挥到极致，它全部的销 售额都来自迪拜机场的旅客，也是全球销售额较高的单店运营商之一，是典型的“主场王”。迪 拜免税店的对手是伊斯坦布尔、哈马德这些单一机场的免税巨头。 中免采用全球扩张的战略，但就目前看它的门店主要聚焦在中国本土，遍布全国的口岸、市内、离岛免税店等。中国中免的海外扩张路径初显：根据公司报告及官网信息，公司在柬埔 寨的西哈努克港、暹粒等设立门店；根据《南华早报》的相关报道，公司收购了香港国际机场 的烟酒特许经营店。目前中国中免仍处于全球拓展的初期阶段，它未来的竞争对手是 Dufry 和 拉加代尔这样的全球免税经营巨头。
1.2. 销售规模比较
以最近的完整财年 2023 年为例，几大国际免税经营巨头的销售规模依次分别为 Dufry （129.4 亿美元）、中国中免（96.49 亿美元）、拉加代尔（61.7 亿美元）、乐天（34.3 亿美元）、 迪拜（21.3 亿美元）和新罗（18.6 亿美元）。以 2023 年为例，免税商品销售额口径下全球排 名第一的是 Dufry，排名第二的是中国中免，第三名是拉加代尔，第四是乐天，其销售规模以 30 亿美元为阶梯递减。截至 2023 年，中国中免已经跃升为与百年企业 Dufry 可一较雌雄的免 税商品运营巨头。 2019 年之后，全球免税商品销售额经历了普遍较好的增长。2019 至 2023 年期间，Dufry、 拉加代尔、中国中免，甚至迪拜等全球免税经营巨头的销售额分别经历了 9.92%、5.44%、8.16% 和 0.78%的年均复合增长，说明疫情后全球消费的回弹相当有力，包括中国本土市场的高端消 费也修复显著。 但是，由于中国免税经营快速发展，叠加中国对韩国施行免签政策，不仅召唤中国赴韩代 购回流，而且还吸引了大量韩国本土消费转移至中国。在这种背景下，韩国免税商品的销售额 经年来大幅削减：2019 至 2023 年期间，乐天和新罗的免税业务销售额分别年均下降 11.26%和 11.82%，从 2019 年的 78.5、45.5 亿美元分别降至 2023 年的 34.3 和 18.6 亿美元。
1.3. 免税利润率比较
以 2023 年为例，我们比较了几大国际免税运营巨头的业务利润率，发现中国中免的营业 利润率高达 15.8%，远高于国际同行。同期，Dufry 和拉加代尔的营业利润率仅为 2.75%和 4.41%， 而韩国的乐天和新罗已陷于亏损。
中国中免享有高利润率的核心在于它是一家掌握稀缺牌照和渠道资源的特许运营商，而非 单纯的旅游零售商。我们从市场性质、特许经营费、客户结构、渠道组合与政策目标等维度来 阐述中国中免的盈利模式。 就市场性质而言，中国的免税经营市场目前仍受到政策保护，属于寡头垄断市场，市场排 他性决定了牌照持有企业拥有绝对竞争力，在中国的主要口岸、离岛等核心渠道占据主导地位， 从而规避了渠道竞标成本。相比之下，在全球范围免税经营属于充分竞争的市场，国际运营商 须在全球各大口岸通过激烈竞标获取有限的经营权，并且须支付高额的特许经营费用。 特许经营费是免税商品运营中最核心的成本。我们判断，中国中免享有更为有利的特许经 营条款，从它相对较低的销售费率也可得出该结论。但是对于国际同行，特许经营费是最大的 核心成本，通常占销售额的 20%至 40%甚至更高，这项费用严重侵蚀了运营商的利润。 从客户结构来看，中国中免立足本土市场，它的客户高度集中于单一且增长迅猛的中国高 端消费者。客户结构单一有利于运营商做出精准的需求预测：在充分掌握客情的情况下，运营 商可采取“大单品”策略，采购端凭借全球最大单一市场采购量，对品牌方拥有极强议价权。 也因此，运营商在周转、销售和服务等方面的效率亦随之提升。但是对于国际同行来说，它们 的客户来自全球各地，其需求极为分散。分散的客户结构不利于运营商扩大单品的采购规模， 其销售、周转和服务的效率也不及前者。
不同于国际巨头受制于高成本的机场业态，中国中免享有更优的渠道组合。中国中免的渠 道由机场店和离岛店组成，其中离岛免税占主导地位。由于市内离岛店的租金成本低于机场店， 从而也能降低运营成本。此外，离岛店的购物时长和体验也较机场店更优越，促进了销售的实 现；而机场旅客的购物时间紧迫，购物体验和客单价均受到限制。 中国中免承担着引导消费回流、建设国际旅游消费中心的国家战略任务，利润并非唯一目 标，享受政策倾斜，“政策工具”属性也为其提供了无形的护城河。但是，国际巨头多属纯市场 化运营的集团企业，核心目标是股东利益最大化，并不受到特殊政策的保护。
中国中免的“前生今世”是一部从政策专营走向资本市场，最终通过资源整合与政策红利 崛起为全球龙头的企业发展史。
2.1. 历史发展阶段
1984-2008 年间为公司的创立与专营期。 公司成立于 1984 年，经国务院批准成立 “中国免税品公司”，统一管理全国免税业务， 拥有政策性垄断专营权。1990 年，公司在北京开设国内第一家市内免税店，主要服务出境游客。 2009-2016 年间为公司的上市与布局期。 2009 年，公司以“中国国旅”的名称在上交所上市，免税业务装入上市公司。2011 年，公 司进军海南市场，于三亚开设中国第一家离岛免税店，抓住了消费回流的历史契机。2014 年， 公司在三亚的国际免税城开业，成为全球最大单体免税城，公司集开发商、业主和唯一运营商 于一体。 2017 年至今为公司的整合与上升期。 2017 年，母公司中国国旅集团与港中旅集团合并，成立“中国旅游集团”。2018 年，公司 开始收购资产，先后收购日上中国、日上上海，从而整合了首都、上海两大国际枢纽机场免税 经营权，规模与议价权倍增。2020 年，公司收购海免公司，整合了海南离岛免税市场。2020 年以后，依托海南离岛免税政策红利，公司稳居全球第二大旅游零售商至今。
总结而言，中国中免从一家执行外汇管理任务的政策性公司，通过市场化改革、资本运作 和对关键渠道的垄断性整合，最终成长为利用国内大市场政策红利改变全球行业格局的商业巨 头，其发展路径在全球免税业中具有不可复制的独特性。
2.2. “消费回流”的历史契机
2.2.1. 需求端：中等收入群体崛起
世界银行将中等收入群体定义为“日均收入介于 10 美元至 50 美元的劳动人群”。2010 年 是中国中等收入群体数量进入快速增长的拐点。 根据瑞士信贷的《全球财富报告》和布鲁金斯学会等机构的测算，2010 年是中国中等收入 群体数量进入快速增长的拐点。布鲁金斯学会的报告指出：2000 年时中国中等收入群体人口仅 约 2900 万，到 2010 年增长至约 1.57 亿，而到 2020 年已突破 7 亿。也就是说，增长曲线在 2010 年后变得极为陡峭。 此外，根据国家统计局的数据，全国居民人均可支配收入从 2010 年的 12520 元增长至 2020 年的 32189 元，扣除价格因素后，期间实际累计增长近一倍。根据出境游的数据，中国出境旅 游人次从 2010 年的 5700 万增至 2019 年的 1.55 亿，期间增长也相当陡峭，间接印证 2010 年后 庞大且具有购买力的中等收入群体在中国崛起。 2010 年后，随着中国的中等收入群体迅速扩大，对高品质商品、品牌商品及奢侈品的需求 也在迅猛增长。麦肯锡等机构报告显示，中国消费者在全球奢侈品市场的占比从 2000 年的 1% 跃 升至 2010 年的 10%，再到 2020 年跃升至近 30%，成为最大消费力量。
2.2.2. 供给端：国内供给严重不足
在上述背景下，国内市场的相关供给却严重不足，从而迫使国内消费者“用脚投票”，远赴 海外购物。 首先，进口关税、增值税、消费税等税项导致国内外价差巨大。 一件进口商品在中国的完税价格主要由四部分构成：商品到岸价、进口关税、消费税和增 值税，这是一个层层累加的“税上税”。以一瓶进口香水为例，一瓶到岸价仅 300 元的进口香水， 经过“税上税”的过程，再经由各级经销渠道加价，终端零售价格可高达 1000 元。
可见，税收是国内外价差的主要来源，高昂的“税上税”直接推高了进口成本和进口价格。 其中，奢侈品的价差尤为显著，比如，高档化妆品、手表、皮具、服饰等品类均被课以高关税 和高消费税，最终导致国内外价差普遍在 30%至 50%区间。 其次，就品类选择而言，国内市场也较国际市场存在着结构性的不足。首先，在国内新品 上市严重滞后于国际市场，通常晚 3 至 6 个月，且经常缺失部分系列或颜色。其次，在国内顶 级品牌仅在一线城市有布局，而小众、轻奢、潮牌领域的诸多品牌在一线城市亦有缺位。再者， 国内市场往往货品不全，热门款式、限量款式、尺码等经常断货。最后，奢侈品品牌的国内市 场的定价极具刚性，官方渠道几乎从不打折，消费者议价能力较弱。 总之，在上述“价高物少”的供给局面下，中国消费者在具备消费能力后，很自然地选择 在出境时完成“一站式”集中采购，之后再带回国内消费。
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