1.1.公司多轮并购形成多品牌舰队
2002 年，中国乳业市场格局呈现群雄割据的局面，区域性乳企数量众多，全国性强势品牌较少，新希望抓住机遇，开始涉足乳制品行业，2006 年成立新希望乳业控股有限公司，前后通过并购地方优质乳制品产业的方式快速构建出自己的产业版图，并在未来数年时间内逐步扩大，2011 年新乳业被剥离出新希望上市公司体系，2019 年于深交所敲钟上市。在新乳业发展壮大的过程中，并购是其选择的一种主要方式，贯穿公司发展的各个阶段，新乳业并购历程大致可以分为以下三个阶段。
1）2002 年–2009 年：2002 年 6 月，新希望宣布进军乳业，计划3-5 年内筹资8-10亿元，重组 8-10 家地方乳企，盘活 20-30 亿元存量资产，形成50-80 亿元销售能力，打造西部乳业新军。2002 年 4 月到 2003 年 4 月，新希望投资在超4 亿元在全国范围内通过收购、兼并、改组、合作等方式参股或控股共 12 家乳业公司，总资产接近13 亿元，乳制品年加工能力 35 万吨，奶源方面，公司拥有了 11 个奶源基地、10 个直属牛场、10 万多头奶牛，自有奶源年收奶量 25 万吨。但并购后出现子公司销售区域重叠、整合难度大等问题。2）2010 年-2018 年：2010 年席刚出任总裁后，公司梳理并购经验，于2015年启动新一轮并购，陆续收购苏州双喜、湖南南山、四川西昌三牧等地方乳企，相比上一轮的并购整合速度，本轮扩张节奏更趋稳健。整合成效显著提升，如朝日唯品在并购后快速扭亏为盈。公司吸取前期教训，重点开拓华南、长三角等空白区域市场，并推动子品牌（如朝日唯品）与原有品牌形成互补定位。 3）2019 年至今：2019 年起，公司收购福州澳牛、宁夏寰美乳业（旗下子公司夏进乳业）、“一只酸奶牛”，并入股现代牧业与澳亚投资。本轮投资后，公司实现西北地区市场突破，同时填补东南市场空白，并在 2025 年公司完成收购福建澳牛100%股权，进一步完善全国布局。此后，公司转向内部精益运营，持续优化企业效益、资源配置，剥离非核心业务，其中，“一只酸奶牛”运营主体重庆新牛瀚虹实业有限公司最终未能达到业绩目标，公司在2023年转让其大部分股权，重庆新牛瀚虹实业有限公司不再纳入新乳业合并财务报表范围之内。
公司并购形成多品牌矩阵，凭借较强的运营能力，被投企业发展均良好。在并购方式选择上，新乳业对大多数并购对象并未选择全资并购，而选择合资合作的方式，保留原有公司品牌，后续通过增资扩股的方式提高公司持股比例。在并购后整合的过程中，导入全国化明星单品，并在人员素质提升、数字化建设、供应链等方面进行赋能，帮助子公司调整组织架构，优化管理运营效率。此外，公司对子公司设立明确细致的任务和较为丰厚的激励措施如股权激励，以确保其对总部战略的具体落实，并激发团队活力与动力。通过多轮并购新乳业形成了多品牌、多基地市场的格局，目前公司旗下共有 52 家控股子公司，15 个主要乳品品牌，16 家乳制品加工厂，12 个自有牧场。
1.2.股权结构稳定，战略规划实施效果显现
公司股权结构稳定，刘畅与刘永好为公司一致行动人和实际控制人，截至2025年三季度，两人合计持股 76.49%。在控股公司中，除收购乳企外，对于上游牧场原奶供应也具备一定掌控能力，公司持股现代牧业以及澳亚集团，成功卡位西南、华东、西北奶源，并可辐射华中、华南、华北等市场，2024 年公司自有和参股奶源供应占公司需求总量的六成左右水平，保证了公司上游原奶供应的长期稳定。 公司管理层方面，席刚 2010 年起担任总裁，2016 年出任董事长，带领团队一手打造聚焦低温品类乳制品的“鲜立方”战略，更在 2023 年 5 月发布2023-2027 年战略规划，提出“做强低温，价值引领；科技加持，体验为上；内生为主，并购为辅；分布经营，区域深耕”的经营理念。战略规划中，明确将努力推动规模 23-27 年实现复合年均双位数增长，特别对鲜奶产品的年均复合增长率提出不低于 20%的增长目标，对新品的年复合增长率提出超过10%的增长目标，净利率预期较 2022 年实现翻倍，即对应 2027 年实现7.24%的销售净利率。
2024 年公司营业收入在 2023 年高基数的情况下同比微降，但2025 年前三季度营收重回增势，同时 2025 年前三季度净利率对比上年同期提升 1.63pct 达7.6%，为近6年来新高，为达成“2027 年净利率较 2022 年翻倍”的目标奠定了坚实基础。
若公司基本面势能突出股价表现良好，存在可转债转股或触发强制赎回条款，或将进一步改善财务费用率。公司现存 7.18 亿元规模可转债，2026 年1 月16 日转股价格为17.88元/股，可转债条款规定公司可以在 A 股股价连续三十个交易日中至少有十五个交易日的收盘价不低于当期转股价格的 130%（含 130%，即 23.24 元）情况下，或债券未转股余额不足3000万元时进行强制赎回。截至 2026 年 2 月 6 日，新乳业（002946.SZ）前30 个交易日平均价格为 18.75 元，较转股价格的 130%，即 23.24 元差 4.5 元（超过前30 个交易日均价18.75元 24%），我们认为后续若公司基本面持续兑现，新品催化和结构改善下收入和利润率同步增长，股价或达强赎条款触发价，待公司赎回可转债后，负债成本有望进一步降低，财务费用或有进一步优化空间。根据公司 2025 年中报，截至 2025 年6 月30 日一年内到期的应付利息为 690 万元，我们假设 25 年下半年债券规模不变，利息与上半年一致，则公司2025年全年可转债需支付利息 1380 万元，若后续股价表现良好债权人选择转股或公司实施强制赎回条款，或进一步改善公司财务费用率，提升公司净利率。
2.1.低温奶市场未来进一步扩容潜力较大
我国低温奶市场未来增长空间广阔。1997 年以前，由于技术限制等原因，嗨牛财经统计保质期 2-3 天的巴氏奶占我国液态奶消费市场 90%以上的份额，后续由于灭菌包装技术的引进，超高温杀菌工艺和利乐包装技术被各大乳企广泛使用，常温奶市场规模逐渐超过低温奶市场规模，根据欧睿国际的预测，2025 年我国常温奶市场规模约为1017 亿元，而低温奶市场规模约 401 亿，低温奶市场占整体液态奶市场的 28.28%，但近年来占比已不断提升。截至 2025 年，根据欧睿国际预计值，我国低温奶市场规模占整体液态奶市场规模较发达国家而言仍显著偏低。我们预计，随着大众健康意识的不断提升，低温奶具备更多活性营养物质的认知有望逐步普及并深化，后续低温奶市场规模有望持续扩容。
2.2.低温奶存在业务半径，冷链效率构成乳企竞争优势
低温奶的“新鲜”属性使其销售和定价均依赖冷链物流的效率和效益。根据鲜奶365网，低温奶产品依赖冷链运输，全程运输温度需保持在 2-6 摄氏度，考虑到低温奶物流成本占售价的 25%-30%，300 公里一般为低温奶最大配送半径。 我国现有低温奶厂商主要通过自建冷链运输系统和与第三方冷链运输公司合作两种方式进行低温奶运输。在运输成本上，自建冷链系统的方式对于乳制品企业而言可控性更高，但由于先期投入和维护成本较高，管理难度较大，不少低温奶企选择合作冷链运输公司完成低温产品的运输工作。新乳业通过新希望旗下的鲜生活冷链物流有限公司，可调配35万+辆冷链运输车，服务覆盖 31 个省超 2800 个区县，有效拓宽产品运输半径，帮助公司快速切入目标市场和目标渠道，有效降低开拓成本及铺货周期，当前公司已具备较成熟的冷链物流管理体系，构筑公司一大核心竞争优势。
公司牧场资源与蒙牛、伊利形成差异化竞争，配套自有冷链运输体系，更好支撑公司低温奶业务发展。蒙牛奶源地主要分布在西北、东北、华北三地，在西南方面稍显薄弱。伊利拥有三大黄金奶源带（西北、内蒙古、东北）、华北奶源带、济南奶源带、四川奶源带。公司的奶源及市场布局主要在西南地区和部分东部城市，与伊利和蒙牛在牧场资源分布和市场上形成差异化优势，2025 年 H1 西南地区/华东地区收入占公司总体营收的35.66%/29.05%，为公司最大的两个收入来源地。
2.2.1.低温奶市场分散，区域性乳企本土市场运营效率更佳
低温奶对企业的核心竞争要素要求与常温奶不同，导致低温奶市场格局分散，各地均有深耕于本地市场的区域性乳企。在我国常温白奶市场，伊利和蒙牛作为行业龙头，欧睿国际预计 2025 年两大公司在常温奶市场合计份额达 78.5%，较2021 年鼎盛时合计市场份额87.1%虽有下降，但仍是常温白奶市场的两大龙头企业，常温白奶市场留给区域性乳企发展空间较小。低温白奶由于保质期短、运输半径有限，导致单一品牌全国化拓展存在天然壁垒，但也正是受益于产品属性强调“新鲜”，因此更熟悉本土市场的区域乳企或具备更多差异化竞争的空间，如高效率的物流配送体系、订奶入户渠道精耕、贴合本土市场的营销手段、精细化社群运营等，相比于全国化乳企在本土渠道运营效率和消费者拓展方面天然具备竞争优势，因此低温奶市场集中度较常温白奶市场明显较低。在低温牛奶方面，2025年市场占有率前五名预计分别为光明、蒙牛、新乳业、君乐宝以及北京三元，对应市占率分别为16.9%/12.6%/10.5%/7.6%/7.4%。
2.2.2.原奶价格下降，成本红利有望促进低温奶普及
原奶价格走低推动低温奶原材料价格下降，推动边际需求增量释放。截至2025年，我国原奶价格已连续下滑四年，价格从高峰的 4.38 元/公斤下降至当前3 元/公斤左右的低位，当前原奶价格边际有所企稳，我们预计 26H1 奶价将逐步企稳回升，但考虑到上游牧场产能整体仍充足，回升预计也为温和复苏态势，原奶价格上涨到历史高位的可能性较低。《食品安全国家标准 巴氏杀菌乳》（GB 19645-2010）规定原奶为巴氏鲜奶唯一原料，根据鲜奶365 网，原料成本占巴氏鲜奶总成本 60%-70%，因此低温奶价格的高低和原奶价格直接相关。而低温奶在产品属性上更接近生鲜，在消费特性上更偏向于高频、即饮消费，消费者粘性更高，对价格敏感程度较常温奶而言更低，预计短期内成本红利仍在。
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