2 月 2 日至 2 月 6 日，证券 II（中信）指数-0.70%，跑输非银指数，但跑赢沪深 300 指数、上证 50 指数。 2025 年基本面预期差提供估值安全边际。2025 年证券行业进入新一轮增长周期，但券商股票因缺少独立 催化、前两年悲观情绪的延续等原因而导致超额收益不佳。从历史规律看，以 42 家上市券商为样本，2012 年 以来当上市券商年化 ROE 处于 7%~8%区间时，证券指数 PB 估值通常在 1.75~2.00 倍（预期次年 ROE 上行时 靠近上沿，反之靠下沿）。而 2025 年前三季度上市券商年化 ROE 已达 7.1%，对应 PB 估值在 8 月峰值仅 1.60 倍、三季度末 1.47 倍、2 月 6 日 1.36 倍，显著低于历史同 ROE 水平的估值区间，存在明显修复空间。 2026 年政策利好驱动业绩持续增长，板块有望重新定价。当前“服务新质生产力+中长期资金入市+券商 国际化机遇”三大核心利好逻辑尚未被市场充分定价，其驱动的投行、资管、国际业务等新动能，有望在 2026 年后逐步兑现至行业基本面，为中长期业绩弹性与韧性提供坚实支撑，无需担忧增长断层。 重点推荐具备差异化竞争优势的三类券商：一是国际化业务领先、估值修复空间大的头部券商，其海外布 局完善且受益于资本市场双向开放，叠加潜在并购整合预期，业务竞争力有望显著提升；二是大资管业务占比 较高、具备业绩韧性的券商，随着公募降费政策影响落地，资管业务正进入复苏周期，叠加区域金融中心建设 政策红利，中长期增长逻辑清晰；三是综合实力强劲、各业务条线均衡发展的行业龙头，能够全面受益于市场 活跃度提升与资本市场改革深化。
2 月 2 日至 2 月 6 日，证券 II（中信）指数-0.50%，跑赢非银指数、沪深 300 指数、上证 50 指数。 本周股票成交额继续维持高位，市场交投情绪仍在较高水平。2 月 2-6 日，市场日均成交额实现 25464.44 亿元，环比-18.24%，同比+78.38%。宽松的货币环境（降息降准）与外资流入（受益于美联储转向及人民币国 际化）共同注入增量资金，同时“十五五”聚焦的科技突破（AI、脑机接口产业化）与内需复苏推动企业盈利回 升，叠加资本市场改革深化提升信心，政策组合拳将全面激活市场交投热情。 两融余额维持 2 万亿元关口，市场风险偏好较高。截至 2026 年 2 月 5 日，沪深北三市融资融券余额达 26,808.60 亿元，较年初增长 5.52%。短期杠杆资金呈现持续流入态势，市场风险偏好显著抬升。越来越多投资 者选择参与两融交易，体现了投资者对市场行情的积极预期。 IPO 与再融资节奏平稳，聚焦新质生产力。IPO 发行方面，按发行日统计，2026 年 2 月（截至 2 月 5 日） 共上市 2 家企业，募资 16.47 亿元。新“国九条”明确提出“严把发行上市准入关”，证监会强化对 IPO 全流程的审 核，重点打击财务造假、突击分红等问题，企业上市门槛提升。随着资本市场改革深化，包括北交所聚焦专精 特新、科创板支持硬科技，IPO 市场或逐步回暖，同时项目质量亦会不断提升。再融资方面，2026 年 2 月（截 至 2 月 5 日）企业股权再融资规模合计 101.42 亿元。
公募基金方面，规模持续增长，股票型基金占比小幅增加。根据 Wind 的统计，截至 2 月 5 日，我国公募 基金净值规模实现 37.11 万亿元，较 2025 年底-1.49%。与 2025 年底相比，股票型基金净值占比由 16.06% 减少 1.51pct 至14.55%，债券型基金由 29.50%增加 0.21pct 至29.71%，而混合型基金则从9.71%增加0.31pct 至10. 02%。 2025 年，证监会携手多个部门共同发布了《关于推动中长期资金入市工作的实施方案》、《推动公募基金高质 量发展行动方案》、《公开募集证券投资基金销售费用管理规定》。上述方案明确提出公募基金持有 A 股流通 市值在未来三年内每年至少要增长 10%，并且将考核周期延长至三年以上，以此鼓励长期投资行为；推动行业 践行“以投资者为本”监管理念的生动实践，标志着我国公募业全面迈入以投资者利益为核心、以高质量发展为 目标的新阶段。 估值水位：截至 2 月 6 日，万得证券Ⅱ(申万)板块 PB(LF)估值约为 1.36 倍，位于过去一/三/五年的 52.16%/66.31%/53.20%分位。 外部环境：美联储降息周期已进入阶段性暂停，2026 年下半年重启降息的可能性上升，但具体时点取决于 新任主席的政策取向与通胀回落的验证。本周鲍威尔表态经济前景改善、就业市场企稳，叠加核心 PCE 通胀仍 高于目标水平，联邦公开市场委员会在其 5 月任期结束前大概率维持利率不变；与此同时，戴利等官员释放鸽 派信号，暗示 2026 年或需 1-2 次降息以应对劳动力市场潜在疲软，而特朗普持续施压及沃什提名受阻则增添了 政治层面的不确定性。当前市场预期首次降息时点已推迟至 6 月，全年或降息 2-3 次至 3.00%-3.25%区间，后续 需重点关注非农就业数据、核心 PCE 走势及美联储主席换届进展。
本周中信保险 II 指数涨跌幅 0.43%，跑输中信非银金融指数（0.79%），跑赢沪深 300 指数（-0.35% ），跑 赢上证指数（-0.05%）。在中长期资金入市和大规模居民存款陆续到期背景下，近期市场对保险板块关注度较 高，如何看待当前保险板块的配置价值？ 我们认为当前保险板块正迎来资负两端的共振改善，有望实现业绩增长与估值修复的戴维斯双击，长期配 置价值显著。具体来看： 负债端来看，受益于存款搬家背景下居民对储蓄险的旺盛需求和“报行合一”后头部险企加大银保渠道布 局，我们认为上市险企“开门红”新单保费和 NBV 均有望实现快速增长。下文从产品和渠道两个维度来拆分支撑负债端亮眼表现的核心逻辑： 产品维度：近期大量存款陆续到期背景下，分红险为代表的储蓄险有望凭借其在收益和期限方面的相对优 势持续承接居民长期稳健增值需求，储蓄险旺盛需求有望支撑新单快速增长。根据 42 家上市银行披露的半年报 数据测算，在 2025 年四季度到 2026 年上半年期间到期的存款规模量级或在 50 万亿元左右（包含居民存款和个 人存款），虽然在目前较低风险偏好这一主要约束下，到期资金倾向于继续滞留于银行体系内部，但我们认为 分红险为为代表的储蓄险仍有望成为承接部分存款搬家的重要载体，其本质原因在于储蓄险在收益和期限两大 维度的相对优势仍然存在并有望更加显著。收益方面，当前传统险和分红险预定利率上限分别为 2.0%、1. 75%， 较定期存款仍有优势，而且分红险在保证利益基础上还有红利派发部分，在权益市场回暖带动下保险公司 2025 年投资业绩普遍较好，为分红险红利收益带来有力支撑，分红险整体收益优势有望进一步凸显。期限方面，经 历过去几年的利率下行后居民更加偏好通过长久期金融产品来锁定未来收益、避免再投资风险，叠加当前银行 普遍减少中长期限存款供给，储蓄险能提前锁定长期保底收益的优势更加凸显。
渠道维度：“报行合一”和 1+3 限制解除后，头部险企持续加大银保渠道布局力度，银保渠道预计将成为 驱动新单增长的核心胜负手。“报行合一”政策带动银保渠道价值率显著改善、价值贡献能力显著提升，在此 背景下头部险企普遍发力银保渠道以增强业务增长动能，银行网点合作数量有望扩张，叠加上文分析的居民对 储蓄险的旺盛需求，银保渠道新单保费预计增长强劲，并成为驱动整体新单保费增长的核心胜负手。 财险方面，“报行合一”有望带动非车险承保利润加速释放，行业马太效应预计进一步强化。非车险“报 行合一”的落地实施有望带动非车险费用率和综合成本率优化，承保盈利有望显著改善，政策环境的变化也为 头部险企市场份额进一步提升提供有利条件，行业马太效应有望进一步强化。车险业务中新能源车险保费预计 延续高速增长并成为车险保费增量的主要来源，车险整体保费预计保持稳健增长，随着上市险企积极推动费用 精细化管理、严格费用管控，预计费用率仍有优化空间。 资产端来看，看好权益市场春季行情增厚投资业绩，战略投资者政策利好拓宽险资权益配置渠道，有望助 力险资更好增厚收益和稳定财务表现。在低利率环境和中长期资金入市政策利好持续释放背景下，上市险企 2024 年以来对股票的配置比例提升，权益市场向好可直接增厚上市险企当期业绩，截至 2026 年 2 月 6 日，沪深 300 指数较上年末上升 0.29%，看好后续春季行情继续演绎进一步增厚上市险企投资业绩。而且近期险资入市再迎 政策利好，1 月 30 日，证监会发布《关于修改〈《上市公司证券发行注册管理办法》第九条、第十条、第十一 条、第十三条、第四十条、第五十七条、第六十条有关规定的适用意见——证券期货法律适用意见第 18 号〉的 决定（征求意见稿）》（以下简称《征求意见稿》），进一步完善上市公司再融资战略投资者制度，明确商业保 险资金等积累机构投资者可以作为战略投资者，以耐心资本作为战略性资源对上市公司战略投资。保险资金作 为战略投资者参与股票定增，一方面可以锁价发行，降低市场波动的影响，并且在买入价格上可能更具优势， 这不仅意味着长期增值空间而且对高股息股票也意味着更有吸引力的长期股息率；另一方面，保险公司在会计 计量上预计也更具灵活性，一方面战略投资者对锁定期的要求与保险公司 OCI 股票的计量要求较为契合，可以 避免后续股价波动冲击利润，而且《征求意见稿》还提出战略投资者认购比例原则上不低于本次发行完成后上 市公司总股本的 5%且应当愿意并且有能力认真履行相应职责，提名董事实际参与公司治理，这意味着保险公司 也可以通过长股投权益法进行会计计量，在增厚收益的同时更好避免股价波动对利润的冲击。此外，本周末 10 年期国债收益率较上周末下降 0.10BP 至 1.8182%，近期 10 年、30 年期国债收益率分别较前期低点回升至 1.8%、 2.2%以上，可有效缓解险资配置压力并支撑长期投资回报中枢。整体来看，政策利好持续释放、股市长牛慢牛 格局以及长端利率企稳回升有望对上市险企利差带来有力支撑。
估值方面，利率企稳回升有望带动存量业务价值重估与估值修复，而居民财富结构转型带来的储蓄险旺盛 需求有望抬高未来 NBV 增速中枢，存量与增量业务共振下上市险企估值提升仍有空间，安全边际充足。截至 2 月 6 日收盘，A 股国寿/平安/太保/新华 2026 年 PEV 分别为 0.79/0.74/0.65/0.80 倍，分别处于过去 10 年的44%/42%/50%/66%分位数，H 股国寿/平安/太保/新华 PEV 分别为 0.50/0.68/0.50/0.53 倍，分别处于过去 10 年的 66%/43%/56%/78%。
美联储降息背景下，港股市场流动性宽松，关注非银板块向上弹性。2 月以来港股市场有所调整，恒生指数 -3.02%，恒生科技指数-6.51%，香港市场整体跑输 MSCI World Index的 0.03%。资产端，截至 2 月 6 日港股整 体市值为 49.36 万亿港元，较 1 月底-2.77%；资金端，2 月以来港股成交活跃度有所上升；ADT 为 3064. 32 亿港 元，环比+12.54%；其中，南向资金 ADT 环比-4.24%，占比 18.95%。衍生品成交量亦有所上升，期货 ADV 为 74 万张，环比+11.84%，同比-19.76%；期权 ADV 为 128 万张，环比+22.15%，同比-4.83%。 利率方面，2 月以来 HIBOR 利率整体下滑；截至 2 月 6 日，6M HIBOR 达 2.88%，环比-0.01pct，年初至今 以来-0.005pct。 从做空成交金额占比来看，港股做空活跃度有所上升；2 月港股卖空成交金额占比环比+0.56pct 至 14. 23%； 而从最新更新的港股空仓占比来看，截至 1 月 30 日，空仓金额占总市值的比例较 1 月底上升+0.08%至 1.98% 。 港股 2025 年整体表现亮眼，估值持续修复。2025 年全年，受宏观经济基本面转好、政策红利释放、国内 产业结构升级与全球流动性改善等多重因素共同作用，港股科技、医药等新经济行业迎来价值重估机遇，市场 对港股的关注度整体较高，恒生指数、恒生科技指数全年分别累计上涨 27.77%、23.45%。
现货市场方面，南向资金全年流入高增，市场交投情绪活跃。根据 Wind 的统计，2025 年南向资金累计净 买入 13,014.55 亿元，同比+74.92%，其中一/二/三/四季度分别累计净买入 4,113.25、2,728.63、3,999.85、2,172.82 亿元。在此背景下，港股市场成交活跃度明显提升，2025 年港股 ADT 同比+90.28%至 2498.22 亿港元。其中四 季度 ADT 实现 2298.06 亿港元，同比+22.97%，环比-19.75%。IPO 方面，根据 Wind 的统计，按照上市日期统 计，2025 年全年新增上市公司家数 117 家，环比增加 1 家，较去年同期增加 47 家，IPO 募资金额为 2,858. 12 亿 港元，同比增加 224.24%。2025 年 IPO 募资金额的高增主因 A 股不少头部上市公司赴港带动 IPO 融资金额增 加，包括宁德时代、恒瑞医药、海天味业等 A 股上市公司实际募资金额合计占港股 IPO 募资规模 49.02% 。此 外，港交所自身也在不断优化上市发行规则，使得港股吸引力不断增强，带动股权募资市场持续活跃。 衍生品&商品市场方面，2025 年衍生品和商品合约成交量同比实现正增，市场风险对冲需求保持旺盛。2025 年期交所期货及期权总数日均成交张数（ADV）达 166.3 万张，同比增长 7.1%；其中 25Q4 期货及期权总数日 均成交张数达 160.5 万张，同比/环比分别-2.6%/-3.0%。 根据过去 2025 年市场成交情况，港股市场 2026 年预计将继续维持较高活跃度，带动港交所业绩增长，主 要基于以下三方面的判断：
一是美联储货币政策转向提供流动性支持。美联储 2025 年 12 月 10 日结束为期两天的货币政策会议，宣布 将联邦基金利率目标区间下调 25 个基点至 3.5%至 3.75%之间，这是美联储自 2025 年 9 月以来连续第三次降息， 幅度均为 25 个基点，也是美联储自 2024 年 9 月启动本轮降息周期以来的第六次降息。伴随着降息周期的开启， 有望为港股市场带来流动性的边际改善。
二是南向资金持续流入增添动力。南向资金自 2025 年初至 12 月已累计净买入达 1.3 万亿元，创历史新高。 2026 年 1 月南向资金净买入达 617.30 亿元，环比+196.43%。这种增长源于港股市场的低估值优势以及 A 股市 场活跃后的流动性外溢效应。内地投资者通过港股通积极参与港股市场，显示出对港股长期投资价值的认可， 并为市场提供了持续的增量资金。
三是港股估值优势依然显著。即便经过前期上涨，港股估值仍处于历史相对低位。以恒生指数为例，相较于沪深 300 的市盈率，港股的估值优势依然突出，对全球资本，包括南下和海外资金，都具有较强吸引力。 港交所交易相关业务占比较高，其业绩与市场成交情况高度相关。当港股市场交投火热时高 ADT（日均成 交金额）往往预示着对港交所当期业绩和中长期成长性更为乐观的预期，港交所 PE 中枢亦有望随 ADT 抬升。 2026 年 1 月港股 ADT 较 12 月环比增长 46.38%至 2722.95，同比+89.30%。因此尽管受外部降息影响港交所未 来投资收益或会出现下滑，但基于市场成交的业务将实现更高的增长，两部分业务之间有充分的“对冲”性。 港交所当前股价仍有一定预期差。资产”+“资金”两端共振的背景下，港交所估值拥有充足的向上空间。
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