近年来，货币政策宽松环境凸显，从长时间维度来看，5 年和 1 年期 LPR 处于历史低位，截至 2025 年 12 月 31 日，虽然1 年期和 5 年期 LPR 较年初下调幅度皆为 10BP，年内降息幅度虽然较24 年有所下滑，但绝对水平处于历史低位，且根据央 行三季度货币政策报告及“十五五”规划建议内容，预计宽货币仍将持续，财政政策仍将持续发力。 此外，当前存款挂牌利率同样处于下行通道之中，我们以工商银行 3 年期定期存款为例，以 25 年 5 月最新挂牌利率为例， 3 年底定期存款挂牌利率较 22 年 9 月下降 135BP，同样结合央行发布的 3 季度货币政策执行报告中提到“支持银行稳定净 息差”，存款挂牌利率预计仍将持续低位，预计宏观环境“低利率”情形仍将持续。
居民资产再配置进程持续。一方面“存款搬家”趋势持续，12 月末定期存款占全部存款比重 37.1%，较 25 年 4 月末高点下 降 0.5pct，非银存款占比达到 10.6%，绝对占比较年初上行 1.2pct。另一方面公募、理财、保险等资产规模持续扩容，以公 募基金为例，11 月末公募基金规模达 37.0 万亿元，同比增长达到 15.7%。 伴随市场对于居民“存款搬家”以及财富再配置的讨论增多，本文从海外视角出发，通过观察美日两国在低利率环境下居民 财富配置的变化，为国内居民资产配置结构变化的潜在演化路径和推进节奏提供借鉴。
2.1 现金类资产占比下行，股权类资产占据金融资产主要位置
长周期视角下，美国居民金融资产占比持续提升。我们从 1987-2004 年时间序列进行观察，除 00 年左右互联网泡沫破裂、 08 年次贷危机、20 年疫情等风险性“黑天鹅”事件扰动之外，长时间视角维度下，金融资产占比基本处于稳健上升通道之 中，24 年末美国居民金融资产占比为 69.5%，较 1987 年末提升 6.9pct，24 年末非金融资产占比为 30.5%。 金融资产中以股权类资产占比最高，长周期视角下占比提升，我们划分为低风险资产（现金及存款、定期存款、货币基金）、 债权类投资（家庭债务证券）、股权类投资（股票和共同基金规模、非公司制股权）、保险类（寿险、个人养老金）以及其他 类金融投资，其中 24 年末股权类资产占金融资产比重达到 51.1%，相比 87 年末提升 17.9pct。 金融资产中占比第二位的是保险类投资，24 年末保险类投资占金融资产比重达到 27.8%，较 1987 年末略有下降 4.9pct。 低风险投资占比降低，2024 年末占比为 14.6%，较 1987 年末下降 9.2pct。
非金融资产大多数与地产相关，长周期视角下占比下降，24 年末美国居民持有非金融资产占比 30.5%，较 1987 年末下降 6.9pct。居民持有的非金融资产主要包括房地产和耐用型消费品，其中地产占比在长时间下持续提高，24 年末地产占非金融 资产比重达到 85.3%，占比较 87 年末提升 7.2%。
2.2 降息周期内低风险资产再配置特征较为明显
为了更好观察利率变化对居民资产配置行为的影响，我们节选了美国历史的 1989 年-1992 年、2001 年-2003 年、2007 年 开始的降息+零利率+QE 周期以及 2019 年-2020 年四段相对更具代表性的降息亦或是低利率周期来判断利率波动对于居民 短期金融配置行为的边际影响。
1989 年-1992 年：美国联邦目标基金利率自 1989 年最高 9.8%降低至 1992 年末 3.0%
自 1989 年 5 月 17 日至 1992 年末，美国联邦目标基金利率累计降息幅度达到 681BP，主要是为应对储贷危机的全面爆发 引发的金融系统风险的信贷紧缩，叠加1990 年开始伊拉克入侵科威特引发的石油危机导致油价飙升，进一步压制企业消费 和投资意愿，因此美联储通过宽货币政策手段呵护市场修复进程。 从经济表现上来看，1989 年 2 季度后美国经济明显降温，GDP 增速明显下行，1991 季度 1 季度 GDP 出现同比负增情况。 从通胀角度看，CPI 在 90 年后同样进入下行周期，自90 年最高 6.3%下降至 92 年最低 2.6%。
从各类居民主要持有的资产来看，利率快速下行期导致存款流出现象明显，例如以现金存款为代表的低风险投资规模同比增 速自 1990 年后持续下降，并在 1991 年-1994 年区间内位于负增区间内，在降息斜率相对陡峭的 1990Q3-1991Q4（美联储 降息 400BP），居民存款流出速度明显加快，直至后续利率水平企稳状态下规模增速才逐步企稳，92 年末居民低风险投资占 总资产余额占比较 88 年末下降 2.8pct 至 11.8%。这一趋势表明，居民在利率快速下行期，对传统低风险、低收益的储蓄方 式的兴趣略有减弱，转而寻求更具增长潜力的投资工具。 股票类资产获得青睐，虽然降息刚开始由于宏观事件冲击导致股权类资产规模增速略有下行，但整个降息周期内仍获得了资 金的青睐，92 年末股票类资产占总资产比重较 88 年末上升 1.6pct 至 22.7%，增速水平同样保持在各类别金融资产中较高 水平，我们认为或与资本市场繁荣、宏观经济韧性和居民信心相关。 保险类资产增速维持高位，保险资产中以个人养老金为主，养老金体制的持续完善是推动保险类资产维持高增的重要基础， 以 DC 计划资产为例，降息周期内该类资产增速基本维持在50%上下水平，伴随着 1986 年《税收改革法案》、1990年《综 合预算调整法案》等政策的持续完善，保险类资产成为居民选择资产的重要方向。 地产投资经历增速下行后，降息周期中后段保持平稳。我们认为地产投资规模在降息初期增速的下行或与政策和宏观经济相 关，一方面 1986 年税改法案影响住宅持有成本，间接影响市场需求情况，另一方面以储贷危机为代表的宏观事件冲击市场 情绪和居民信心，地产贷款增速水平小幅下行。但随着宽松货币政策的落地，房地产作为具备抗通胀属性的资产，规模增速 上逐渐修复。
2001 年-2003 年：美国联邦目标基金利率自 2000 年最高 6.5%降低至 2003 年末 1.0%
自 2000 年至 2003 年间，美国联邦基金目标利率累计降幅达到 550BP，本轮降息主要是为应对泡沫破裂+外部冲击+内生衰 退的综合性冲击，一方面，2000 年互联网泡沫的崩溃引发的股市暴跌，叠加 1999 年-2000 年美联储快速加息环境带来的紧 缩效应，经济增长持续受挫，GDP 增速自 2000 年最高 5.2%下滑至 01 年最低 0.2%的增速水平，CPI 同样从 00 年最高3.8% 下滑至 02 年最低 1.1%水平。另一方面，“黑天鹅”冲击恶化市场情绪，2001 年“911”恐怖袭击，以及 01-02 年安然、世 通等会计企业丑闻爆发放大市场负面情绪，衰退风险有所加大。
从居民资产配置角度来看，降息周期伊始对低风险资产仍然产生了一定负面影响，现金和存款为代表的低风险资产增速表现 趋势同上一轮降息环境类似，快速降息阶段后增速水平下行较为明显。 股权类资产资金流入在该轮降息周期中并不明显，我们认为主要是00 年前后互联网泡沫对居民信心的负面冲击仍存，01年 -02 年居民持有股权资产规模增速基本位于负增区间。但利率维持低位+经济的修复仍会修复居民信心，信心回暖下的风偏 提升仍会反映在股权类资产规模的回暖，例如 2003 年居民股权投资规模同比增长 22.0%，并在 04-06 年维持在 10%以上同 比增速水平。 值得注意的是，地产业投资在阶段内成为居民财富配置的新方向，地产投资占比在2000 年前后持续抬升，主要是股市泡沫 破裂和信贷宽松政策的共振。2000 年前后，利率快速下行，居民购房成本显著降低，叠加《美国梦首付法案》降低购房门 槛，居民持续性增配房地产，美国房价指数也迎来逐步修复行情，居民持续增配地产业资产配置。 因此，居民资产从低风险资产流出时，选择了短期相对更具有性价比和投资性的资产，对应大类资产的预期收益率或是影响 资产转移的核心因素。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
